盛屯矿业：百亿融资 回报寥寥

王东岳

8月28日，盛屯矿业（600711.SH）发布2019年半年度报告。2019年1-6月，公司实现营业收入141.1亿元，同比下滑4.66%;实现净利润6404万元，同比下滑83.9%;扣除非经常性损益后的净利润为-2601万元，较上年同期的3.01亿元下滑108.66%。

2007年，盛屯矿业首次提出向矿业领域转型计划，公司开始持续加大对矿业领域的投资规模。Wind数据显示，2010年以来，盛屯矿业向市场直接融资的累计金额已超过100亿元，上述资金多被用于矿山投资及金属贸易业务。

颇受市场关注的是，尽管资金投入巨大，盛屯矿业给股东带来的回报却是极为有限。统计数据显示，2010-2018年，盛屯矿业的累计分红金额不足3亿元。期间，公司耗资数十亿元购得的6家矿山公司中仅有两家正常运转。

2019年，盛屯矿业将目光抛向海外，截至8月30日，公司公告的计划对外投资金额已超过40亿元。

8月14日，上交所发出问询函，要求盛屯矿业就海外投资事宜的可行性进行分析。如今，面对公司上半年惨淡的经营业绩，盛屯矿业新一轮投资计划的可行性或已不言自明。

主营矿山 业绩下滑

按业务划分，盛屯矿业主营业务可分为有色金属采选业务、钴材料贸易业务、金属贸易及产业链服务业务、金属冶炼及回收业务四项。其中，钴材料业务为2017年新增业务，金属冶炼及综合回收业务为2019年新增业务。

以毛利润计，2019年上半年，盛屯矿业共实现毛利润4.49亿元，较上年同期减少2.58亿元;其中，公司有色金属采选业务实现的毛利润约为8200万元，较上年减少5200万元，同比下滑39.02%。

2007年起，盛屯矿业开始从事有色金属采选业务并延续至今。截至2019年6月末，盛屯矿业纳入报表范围的矿山公司共有6家，仅有锡林郭勒盟银鑫矿业有限责任公司（下称“银鑫矿业”）和兴安埃玛矿业有限公司（下称“埃玛矿业”）两家公司处于正常运营状态。

资料显示，2010年12月，盛屯矿业以非公开发行股份方式募集资金6.52亿元用于收购银鑫矿业72%的股权及相应债权（3.32亿元）。2011-2012年，盛屯矿业先后以4449万元和2.07亿元的价格收购银鑫矿业5%和23%股权及相应债权，银鑫矿业由此成为盛屯矿业全资子公司。以公司支付的价格计算，为获得银鑫矿业100%股权，盛屯矿业至少累计耗资9亿元。

银鑫矿业拥有的主要资产为道伦达坝铜多金属矿采矿权，矿区内矿石量约为2098.01万吨，矿石含铜金属量16.22万吨、钨金属量3.22万吨、锡金属量2.36万吨、银金属量539吨。

2016-2018年，银鑫矿业实现的营业收入分别为1.1亿元、1.58亿元和1.48亿元，实现的净利润金额分别约为1514万元、4196万元和3491万元。

2019年上半年，银鑫矿业出现罕见亏损，公司当期实现的营业收入金额仅为74万元，较上年同期减少6301万元，同比下滑98.94%;实现的净利润为-1073万元，较上年减少2840万元，同比下滑160.72%。

埃玛矿业主要产品为铅锌矿。被收购前，公司矿区累计查明铅锌矿矿石量652.59万吨。以金属量计，公司铅储量约为21.16万吨、锌储量约为41.33万吨。

2013年1月，盛屯矿业以14.63亿元收购埃玛矿业55%股权及深圳源兴华100%股权，深圳源兴华持有埃玛矿业45%股权。收购完成后，盛屯矿业实际控制埃玛矿业的100%股权。

2016-2018年，埃玛矿业实现的营业收入金额分别约为6.69亿元、16.6亿元和20.14亿元，净利润金额分别约为1.42亿元、2.09亿元和1.88亿元。

根据半年报，2019年1-6月，埃玛矿业实现营业收入8.32亿元，同比增长432.27%;但同期，公司净利润为5561万元，同比下滑14.08%。

过半矿山 沉寂多年

自2010年至今，盛屯矿业累计向市场直接融资109.29亿元，其中通过定向增发方式累计募集资金84.29亿元，通过发行各类债券融资25亿元，上述资金大多用于收购各类矿业公司股权。

截至2019年6月末，除银鑫矿业和埃玛矿业以外，盛屯矿业还分别持有云南鑫盛矿业开发有限公司（下称“鑫盛矿业）、克什克腾旗风驰矿业有限责任公司（下称“风驰矿业”）、贵州华金矿业有限公司（下称“华金矿业”）和保山恒源鑫茂矿业有限公司（下称“恒源鑫茂”）4家公司股权。

自收购以来，上述4家公司几乎都没产生收益。

资料显示，2014年4月，盛屯矿业以6.22億元完成对盛屯投资85.71%股权及华金矿业3%股权的收购事项。收购完成后，盛屯矿业直接持有盛屯投资100%的股权，从而间接持有华金矿业97%股权，公司合计持有华金矿业100%股权。

华金矿业是盛屯矿业停产矿山中耗资最大的一个，其主要资产是公司持有的丫他金矿及板其金矿的探采矿权;被收购前，华金矿业矿区合计保有黄金金属资源储量合计27595.77公斤。

2010年和2011年，华金矿业因没有进行采矿作业而未产生收入;2014年，华金矿业实现营业收入8590万元，实现净利润2605万元。

自2015年起，华金矿业开始停产。盛屯矿业表示，华金矿业因2014年11月3日当地册亨县丫他至板其公路改造而停产。2019年半年报中，盛屯矿业表示，华金矿业完成技改，恢复试生产。

鑫盛矿业是盛屯矿业旗下停产时间最长的公司，停产时间已接近十年。

根据公开资料，2008年12月，盛屯矿业子公司厦门雄震技术有限公司与云南信力机电设备有限公司签订股权转让协议，约定雄震技术以自有资产置换云南信力持有的鑫盛矿业60%股权，评估机构评估结果确认转让价款为3040万元。2010年2月和7月，盛屯矿业再次以550万元分别收购周金陵和李雪军持有的鑫盛矿业5%股权，累计耗资1100万元，公司最终合计持有鑫盛矿业80%股权。

2009年年报中，盛屯矿业表示，鑫盛矿业已于2009年获得了采矿权证，公司尾矿坝、选矿厂的选址工作已经完成，矿山处于建设期。

自2008年完成资产置换起，鑫盛矿业一直处于停产状态，盛屯矿业开发十年却始终未能实现收益。

统计数据显示，2008年至2018年，鑫盛矿业累计亏损金额约为1018万元;2019年1-6月，鑫盛矿业亏损37万元。

此外，风驰矿业自收购以来仅有一年产生收益。2011年5月，盛屯矿业与风驰矿业股东签订增资控股协议，约定公司通过增资方式取得风驰矿业70%股权，增资金额为1.57亿元。2011年7月，盛屯矿业完成对风驰矿业的增资事项，风驰矿业成为盛屯矿业控股子公司。

风驰矿业拥有1.44平方公里的采矿权和5.11平方公里的探矿权，公司矿区资源主要为铜、锡，总矿石储量约为497.12万吨。2011年，风驰矿业的净利润约为143万元。

自2012年起，风驰矿业开始持续亏损。2012年和2013年，公司的净利润分别为-45万元和-331万元。

2014年9月，盛屯矿业再次向风驰矿业增资4000万元，公司持股比例上升至89.35%，但上述增资没能给风驰矿业的经营状况带来任何改善。

经统计，2011-2018年，风驰矿业累计亏损金额超过2000万元;2019年1-6月，风驰矿业亏损167万元。

此外，2018年1月，盛屯矿业以3亿元受让恒源鑫茂80%股权及相应债权。恒源鑫茂的矿区资源主要为铅锌资源，矿区内铅金属量约为6495吨，锌金属量约为14378吨。截至2019年6月，恒源鑫茂仍处于证照办理和矿山建设期。

海外投资引“监管”

2019年以来，盛屯矿业连续发布了一系列海外投资计划，累计投资金额超过40亿元。

2月27日，盛屯矿业发布公告称，上市公司间接全资子公司旭晨国际有限公司拟以现金方式收购恩祖里铜矿有限公司（下称“恩祖里”）100%股权，总交易金额不超过1.14亿澳大利亚元。

恩祖里（NZC.AX）为澳大利亚证券交易所上市公司，其持有的主要资产为刚果加丹加地区的铜钴矿山。Wind数据显示，2006年至今，恩祖里一直处于亏损状态。2016-2018年，恩祖里累计实现的净利润金额为-6612万元;截至9月3日，恩祖里总市值约为8584万澳元。以收购价格计，盛屯矿业此次收购恩祖里的价格较公司市值溢价约32.81%。

3月28日，盛屯矿业公告称，公司拟在香港设立全资子公司并由该子公司在刚果（金）设立全资子公司作为主体投资年产30000吨电铜、5800吨粗制氢氧化钴（金属量）湿法冶炼项目，项目计划总投资额为3.46亿美元;此前，盛屯矿业已通过控股子公司刚果盛屯资源有限责任公司在刚果（金）投资1.29亿美元建设年产3500吨钴、10000吨铜的综合利用项目。

8月9日，盛屯矿业再度发布公告称，公司持有55%股权的华玮镍业与永青科技股份有限公司在香港设立的子公司恒通亚洲科技有限公司（下称“恒通亚洲”）拟合资在印度尼西亚设立友山镍业，友山镍业授权注册资本为3000万美元，华玮镍业持有友山镍业65%股权，恒通亚洲持有友山镍业35%股权。

友山镍业拟在印度尼西亚纬达贝工业园投建年产3.4万吨镍金属量高冰镍项目，项目建设总投资为4.07亿美元。根据公司所占股权比例计算，公司本次对外投资金额为1.45亿美元，折合人民币10.24亿元。

针对盛屯矿业的大规模投资行为，8月14日，上交所向盛屯矿业发出问询函，要求公司就海外投资的可行性进行分析。

以盛屯矿业过往的交易方案论，公司此番海外投资计划所引发的市场质疑或许有其内在原因。在此前的交易方案中，盛屯矿业曾多次采用大股东先行入股标的资产的方式。

以华金矿业为例。2012年4月，盛屯投资通过下属尚辉公司先行收购贵州贵力实业有限公司100%股权，从而间接持有华金矿业97%股权。

在上述收购中，盛屯投资支付的交易对价为5230万美元（约合人民币3.35亿元）。

2013年5月，盛屯矿业以6.14亿元收购盛屯投资85.71%股权，对应华金矿业估值增至7.16亿元，溢价113.84%。

在收购埃玛矿业的过程中，盛屯矿业同样采用了大股东先行入股的手法。2011年11月，上海润鹏与盛屯集团签订股权转让协议，约定上海润鹏将所持有的深圳源兴华100%股权转让给盛屯集团，交易价格为6.56亿元。

2013年1月，盛屯礦业以14.63亿元收购埃玛矿业55%股权及深圳源兴华100%股权。通过上述交易，盛屯集团持有盛屯矿业的比例由9.27%上升至21.86%。

以经营结果论，盛屯矿业过往投资的矿山公司显然不能称为成功。截至目前，盛屯矿业对华金矿业的收购尚未产生收益，而公司对埃玛矿业以及银鑫矿业的收购也并非毫无瑕疵。

按照业绩补偿协议，2013年，埃玛矿业扣除非经常性损益后的净利润数不低于1.25亿元，2014年和2015年，公司扣除非经常性损益后的净利润数均为不低于1.57亿元。

由于担心埃玛矿业无法完成业绩承诺，2014年，盛屯矿业人为调整了埃玛矿业的费用核算、固定资产结转及无形资产摊销金额，帮助公司完成业绩承诺。针对上述行为，2015年9月，厦门证监局对盛屯矿业下达了责令整改的决定书。

2015年，盛屯矿业进行了会计估计变更，公司对埃玛矿业的“无形资产-采矿权”进行调整，将公司合并报表层面的无形资产采矿权摊销数由204.73元/吨调整为130.51 元/吨。

因上述变化，2016年，公司少记管理费用2587万元，相应增加利润总额2587万元，占当期利润总额的13.19%，增加净利润1940万元，占当期净利润的14.01%。

银鑫矿业的问题主要体现在收益的不及预期。按照收购之初的评估报告预计，2012-2025年间，银鑫矿业预计每年可实现的营收收入应为3.34亿元，净利润应为1.29亿元。

但年报数据显示，2016-2018年，银鑫矿业实际的营业收入金额分别为1.1亿元、1.58亿元和1.48亿元，净利润金额分别为1514万元、4196万元和3491万元，营收及利润规模均约为预测值的三分之一。

究其原因，按照盛屯矿业预计，2012-2025年，铜金属价格将保持在5.8万元/吨。数据显示，2009年年初，铜精矿价格仅为2.8万元/吨;2010年，盛屯矿业收购银鑫矿业时，铜精矿价格恰好处在历史最高的6万元/吨。

以行业景气周期顶部的产品价格估算未来收益无疑是过于乐观的，由此导致的结果是，盛屯矿业对银鑫矿业的投资回收期被大幅延长。

统计数据显示，2010年至2018年间，银鑫矿业累计实现的账面净利润金额约为3.34亿元，而盛屯矿业为获得银鑫矿业支付的股权价格约为9亿元。

同时，2013年8月，盛屯矿业还通过非公开发行募集资金1.86亿元用于银鑫矿业技改项目。

按照项目规划，技改项目完成后，银鑫矿业产能将提升至45万吨/年，达产年份可新增营业收入1.23亿元，新增利润总额4733万元，新增净利润 4023万元。

2019年1-6月，银鑫矿业的净利润金额为-1073万元，与之前的预测判若云泥。

减值损失风险仍在

相较于持续不断的融资和扩张，盛屯矿业资产端的质量或许更应得到投资者和公司管理层的重视。

财务数据显示，2019年上半年，盛屯矿业共计提资产减值损失9914万元，同比增长468.63%。其中，公司计提的存货跌价损失为9723万元。2018年上半年，盛屯矿业没有计提存货跌价损失，2018年全年，公司计提的存货跌价损失约为5090万元。

自2014年起，盛屯矿业的存货账面价值开始快速膨胀。经统计，2014-2018年，盛屯矿业的存货账面价值年均增长124.27%。截至2019年6月末，盛屯矿业存货账面价值已达到30.74亿元。

半年报中，盛屯矿业没有披露存货跌价损失的具体产品种类，但从公司的业务变化分析，盛屯矿业的跌价损失大概率源自公司的钴材料贸易业务。

资料显示，自2016年下半年起，盛屯矿业开始布局钴材料贸易业务，公司向上游刚果（金）地区采购钴矿并运输至国内销售。作为三元锂电池的原材料之一，钴金属价格因新能源汽车产业高速发展带来的需求增长而持续走高。2016年2月起，钴金属价格由2.2万美元/吨的低位一路升至2017年的9.5万美元/吨的高点。

受益于钴材料短期内的价格暴涨，2017年，盛屯矿业业绩暴增，公司当年钴材料贸易业务实现营业收入23.46亿元，实现毛利润7.23亿元。

不过，2018年4月以来，钴材料价格开始持续暴跌。截至2019年8月，英国LME钴金属期货价格约为3.4万元/吨，较2017年高点下滑64.21%。

受钴价下跌影响，2019年上半年，盛屯矿业钴材料业务毛利润大幅降至-0.7亿元，比上年减少5.28亿元，同比下滑115.21%。

令人担忧的是，盛屯矿业现有的库存中或许仍有减值损失尚未计提，而存货价值下跌的连锁反应还可能对盛屯矿业的商誉产生重大影响。

截至2019年6月，盛屯矿业的商誉账面价值约为12.29亿元。其中，公司对珠海市科立鑫金属材料有限公司（下稱“科立鑫”）的商誉账面价值约为6.53亿元，占比53.13%。

科立鑫主营业务为钴相关产品的研发、生产和销售业务，公司产品主要为四氧化三钴。2018年8月，盛屯矿业以12亿元价格完成对科立鑫100%股权收购事项。

按照业绩承诺，2018-2020年，科立鑫实现的扣非后净利润金额应分别不低于1亿元、2.15亿元和3.5亿元。以上述数据计，2019年和2020年，科立鑫扣非后净利润需分别同比增长115%和62.79%。

2018年1-3月，科立鑫的营业收入为1.94亿元，净利润为2535万元;4-8月，科立鑫的营业收入为4.65亿元，净利润为3996万元，公司2018年1-8月累计实现净利润6531万元。同时，以上述数据计，2018年1-3月和4-8月，科立鑫的净利率分别为13.07%和8.59%。

面对公司上半年惨淡的经营业绩，盛屯矿业新一轮投资计划的可行性或已不言自明。

根据半年报，2019年上半年，科立鑫实现的营业收入为3.69亿元，净利润金额为2034万元，公司净利率为5.51%，已较2018年1-8月下滑4.4个百分点。

为完成业绩承诺，2019年下半年，科立鑫需实现接近2亿元的净利润。一旦公司无法完成业绩承诺，盛屯矿业无疑将面对巨额商誉减值的风险。

需要投资者重视的是，8月30日，盛屯矿业发布公告称，持有公司5%以上股份的股东林奋生及其一致行动人珠海科立泰拟在本计划公告三个交易日后的六个月内，以集中竞价、大宗交易方式择机减持所持公司股份不超过1500万股，不超过公司股份总数的0.65%，其中林奋生拟减持的股份不超过1200万股，珠海科立泰拟减持股份不超过300万股。

林奋生及珠海科立泰均为科立鑫原股东。按照股份锁定承诺，截至2019年6月末，林奋生和珠海科立泰分别持有盛屯矿业1.27亿股和2382万股，约占上市公司总股本的5.51%和1.03%。

按照当初股份锁定承诺，截至2019年8月末，林奋生及珠海科立泰可减持的股份数分别不应超过1823万股和456万股。也就是说，林奋生及珠海科立泰本次拟减持股份约占其可减持股份的65%。

应收账款的坏账“暗礁”

除存货以外，盛屯矿业的应收账款坏账问题同样值得关注。

财务数据显示，截至2019年6月末，盛屯矿业应收项目合计账面价值约为10.19亿元，同比下滑0.49%。其中，公司应收票据账面价值约为5642万元，同比减少64.59%;应收账款账面价值9.62亿元，同比增长11.33%。

2019年半年报显示，上半年，盛屯矿业分别对公司一和公司二单独计提坏账准备1400万元和800万元。截至2019年6月末，盛屯矿业对公司一和公司二的应收账款账面余额分别为7000万元和4000万元。

半年报中，盛屯矿业没有披露上述公司的相关信息。

但根据年报，2018年，盛屯矿业曾计提应收账款坏账损失5904万元。年报中，盛屯矿业对两笔合计金额1.7亿元的应收账款单独计提坏账准备3400万元，计提比例为20%。

在回复上交所问询时，盛屯矿业表示，2017年10月和2018年1月，宁远县立天贸易有限公司分别销售福嘉综环科技股份有限公司（下称“福嘉综环”）粗铅产品含税金额7581万元和8766万元，当月宁远立天、福嘉综环、盛屯保理分别签订了《有追索权保理合同》，约定由盛屯保理受让宁远立天的应收账款并支付6000万元和7000万元保理款。

2017年3月，永兴县鑫益三废回收有限公司销售给湖南兴光有色金属有限公司（下称“湖南兴光”）粗铅，销售含税金额为4803万元。当月永兴鑫益、湖南兴光、盛屯保理签订了《有追索权保理合同》，由盛屯保理受让永兴鑫益的应收账款并支付4000万元保理款。

2018年，盛屯矿业分别对福嘉综环和湖南兴光计提坏账准备2600万元和800万元。

债券评级报告显示，2018年，盛屯矿业保理业务实现营业收入0.06亿元，较上年减少86.7%，净利润为-0.2亿元，转为亏损，主要系公司两笔分别为1.3亿元和4000万元的应收保理款，均按照20%的比例计提坏账，共计0.34亿元所致。

以上述资料推断可知，2018年，盛屯矿业因对福嘉综环和湖南兴光的应收账款保理业务，产生了3400万元坏账准备并计提减值损失。

需要投资者注意的是，根据公开信息，2019年6月27日，福嘉综环已被偃师市人民法院列入失信被执行人名单，公司有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务。与福嘉综环的情况类似，2019年4月17日，湖南兴光被永兴县人民法院列入失信被执行人名单，公司同样有履行能力而拒不履行生效法律文书的确定义务。

若半年报中盛屯矿业计提坏账准备的公司恰为福嘉综环以及湖南永兴，其尚未计提坏账准备的应收账款恐怕也是大概率难以收回。对于上述应收账款，不论盛屯矿业一次计提还是拉长周期分年消化，都会成为拖累上市公司业绩的累赘。

此外，值得一提的是，2015年11月，盛屯矿业曾以1.1亿元增资永州福嘉有色金属有限公司（下称“永州福嘉”），公司持有永州福嘉20%股权。2016年7月，永州福嘉更名为福嘉综环。截至2018年年末，上市公司持有福嘉综环20%股权。

在回复上交所问询时，盛屯矿业表示，上市公司与福嘉综环为非关联方。

四环锌锗 逆势增长

在惨淡的上半年，金属冶炼及综合回收业务是盛屯矿业唯一表现抢眼的业务板块。

根據半年报，2019年1-6月，盛屯矿业金属冶炼及综合回收业务共实现营业收入25.49亿元，实现毛利2.5亿元，约占公司当期毛利总额的55.68%，是公司上半年利润的主要来源。

半年报中，盛屯矿业表示，公司于4月份并入的子公司四环锌锗产能逐步释放，对上半年业绩产生重要贡献。

资料显示，2019年4月，盛屯矿业以21.39亿元完成对四环锌锗97.22%的股权收购，后者主要从事锌锗系列产品的生产和销售业务，公司产品主要包括锌锭以及高纯二氧化锗。

按照业绩承诺，2018-2021年，四环锌锗实现的扣非后净利润金额应分别不低于1.4亿元、2亿元、2.6亿元和2.6亿元。2019年1-6月，四环锌锗实现营业收入25.02亿元，净利润1.33亿元。

财务数据显示，2018年1-9月，四环锌锗的营业收入约为19.76亿元，净利润约为7906万元，公司净利率为4%，但2019年的净利润率已经大幅上升至5.31%。

与四环锌锗表现不同，2019年上半年，国内其他锌锭生产企业均出现不同程度的业绩下滑。

收购报告书中，四环锌锗将驰宏锌锗（600497.SH）、株冶集团（600961.SH）以及罗平锌电（002114.SZ）列为可比对象。

数据显示，2019年上半年，驰宏锌锗锌锭业务实现的营业收入金额为97.43亿元，同比下滑5.78%;株冶集团的营业收入约为41.89亿元，同比下滑34.1%;罗平锌电锌锭业务实现销售收入4.19亿元，同比下滑19.73%。

半年报中，上述公司均表示，2019年上半年，全球大宗商品集体走弱，锌产品价格冲高回落，二季度均价较上年同期大幅下跌。

公开数据显示，自2019年4月份以来，国内锌锭价格持续下跌。截至2019年8月末，国内锌锭价格约为1.85万元/吨，较年初下滑约16%。

值得投资者关注的是，2019年下半年，四环锌锗能否继续保持现有的逆势增长。

针对上述问题，《证券市场周刊》记者已向上市公司发送采访函，截至发稿未得到公司回复。