博雅生物资产乱象

杜鹏

8月28日，博雅生物（300294.SZ）发布2019年半年度报告，公司上半年实现营业收入约13.76亿元，同比增长25.95%;归属于上市公司股东的净利润约2.13亿元，同比增长11.63%;归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润约2亿元，同比增长11.67%;基本每股收益0.50元。

然而，博雅生物的预付款和其他应收款大幅增加，存在关联方和公司员工揩油上市公司之嫌。与此同时，公司应收账款和开发支出也显著增加，存在突击粉饰业绩之嫌。

博雅生物在2018年年报中声称，公司在保障血液制品业务稳定发展的同时，积极发展非血液制品业务，实现血液制品业务、非血液制品业务协同发展。按照2018年年报第169页披露，公司业务共有四块：血液制品业务、糖尿病药品业务、生化制药业务、药品经销业务，这四块业务2018年收入分别为9.04亿元、3.2亿元、7.02亿元、5.55亿元，净利润分别为3.27亿元、5214万元、6541万元、2352万元。因此，血液制品是上市公司最主要的收入和利润来源。

预付款暴涨

截至2019年上半年末，博雅生物预付款账面价值高达5.16亿元，占总资产的比例为10.18%。

翻阅往年财报可以发现，公司2017年以前预付款金额非常少，只有几百万的样子，而在此之后开始大幅增长。财报显示，2015-2018年年末，公司预付款账面价值分别为380万元、266万元、1.37亿元、3.24亿元。

博雅生物突然爆增的预付款究竟是什么呢？对此，公司在2017年年报、2018年年报和2019年半年报中给出的解释均是，主要系预付博雅生物制药（广东）有限公司（下称“博雅生物（广东）”）血浆采购款所致。因此，可以简单理解为，博雅生物2017年之后的预付款增加额基本上全部来自血浆采购款。

A股市场中，与博雅生物同行业的上市公司有华兰生物（002007.SZ）、天坛生物（600161.SH）、上海莱士（002252.SZ），这三家上市公司2019年上半年末预付款金额分别为3193万元、2881万元、2259万元。

博雅生物的体量规模要显著小于华兰生物和天坛生物。Wind资讯显示，2018年华兰生物和天坛生物收入分别为32.17亿元、29.31亿元，净利润分别为11.4亿元、5.09亿元，而博雅生物2018年收入和净利润分别为24.51亿元、4.69亿元。

那么，为何博雅生物预付款金额却远远高于同行水平呢？

公告显示，博雅生物（广东）是上市公司关联方。2017年2月，深圳市高特佳前海优享投资合伙企业（有限合伙）（下称“前海优享”）收购广东丹霞生物制药有限公司（下称“丹霞生物”）99%股权，前海优享管理人为上市公司控股股东高特佳集团，且上市公司投资5000万元为其有限合伙人，丹霞生物与博雅生物构成关联关系。2019年7月2日，丹霞生物更名为博雅生物（广东）。

博雅生物（广东）是一家以血液制品为主营业务的生物制药企业，其拥有25个站点，其中17个单采血浆站，8个采集点。2017年4月21日，博雅生物（广东）因违反《中华人民共和国药品管理法》及相关规定，被广东省食品药品监督管理局收回《药品GMP证书》，暂停生产。

博雅生物（广东）爆雷暂停生产1个月之后，博雅生物2017年5月23日发布公告称，公司向博雅生物（广东）采购调拨血浆及血浆组分，预计24个月内采购调拨不超过100吨原料血浆，不超过180吨原料血浆、用于生产静注人免疫球蛋白的组分，不超过400吨原料血浆、用于生产人纤维蛋白原的组分，总计金额不超过4.02亿元。

采购公告称，在本协议签订之日起30个工作日内，博雅生物向丹霞生物分期支付预付款，预付款总额不超过本协议总价款的30%，这也就意味着预付款总额最高不超过1.2亿元。

然而，2017年年末和2018年年末，上市公司预付款账面价值却分别为1.37亿元、3.24亿元，尤其2018年远远超过上述协议约定预付款总额，这说明博雅生物向关联方提前支付了大量款项。

此次采购协议履行截止时间为2019年5月23日。从2019年中报来看，公司1-2年的预付款期末余额为1.53亿元，这说明此次采购协议至今仍未履行完毕，关联方至少还有1.53亿元的原料血浆没有供给博雅生物。

这些事实表明，关联方存在侵占上市公司利益之嫌。

更值得关注的是，在上述2017年采购协议即将到期之际，博雅生物2019年上半年又抛出了一份金额更大的采购协议。

4月15日，博雅生物发布公告称，公司与博雅生物（广东）签订《原料血浆供应框架协议》，同意终止2017年5月双方签署的《血浆及血浆组分调拨和销售的框架协议》，并同意在本次协议签署生效后24个月内，博雅生物（广东）向公司供应原料血浆不超过500吨，金额不超过8.25亿元。

这份新采购协议签署之后，博雅生物预付款金额在2019年上半年末进一步攀升至5.16亿元，这其中是否也存在上面类似情况呢？值得投资人高度关注。

输血关联方有秘密

博雅生物巨额输血背后，《证券市场周刊》记者注意到，关联方博雅生物（广东）存在不小的债务问题。

2017年4月7日，博雅生物发布的公告显示，博雅生物（广东）2016年营业总收入5264万元，利润总额-7412萬元，净利润-7412万元;2016年年末的资产总额6.85亿元，负债总额4.52亿元，净资产2.33亿元。

这些冷冰冰的数据表明，博雅生物（广东）不仅发生严重亏损，而且债务金额巨大。因此，上市公司对前者的巨额输血至关重要。

博雅生物（广东）从事的是血液制品行业，这是一门好生意，国内存在采浆许可限制的血制品具有垄断资源品属性，下游长期需求稳定增长，现金流良好，属于典型的好生意。

博雅生物（广东）之所以会发生亏损，主要是因为管理层经营不善所致，其拥有25个采血浆站点，业绩存在巨大改善空间。

凭借上市公司对关联方的连续巨额输血，博雅生物（广东）有望迅速扭转高负债且亏损的窘境，届时控股股东就可以以一个好价钱卖给上市公司。

博雅生物（广东）与博雅生物存在同业竞争关系。博雅生物在定期财报中声称，为积极解决同业竞争的情形，控股股东高特佳集团明确承诺：自前海优享完成收购之日（2017年4月1日）起3年内，由博雅生物或其控制的下属公司在同等条件下优先收购前海优享所持博雅生物（广东）的股权。

简单总结就是，前述整个交易模式大致如下：先由控股股东成立体外并购基金，由并购基金先行收购标的资产，之后再注入上市公司。

这种模式利弊并存，有利的是上市公司不用承担标的资产短期亏损之痛，不利的是会显著抬高上市公司收购成本。

按照惯例，体外并购基金收购资产并培育之后，往往会以较高的溢价卖给上市公司，这个溢价成本完全由上市公司承担。

而如果在一开始就由上市公司直接收购，那么交易成本就会显著低于上述操作模式，这实际上符合股东的长远利益。而在前述操作模式之下，包括控股股东在内的各交易方有借机揩油上市公司之嫌。

与此同时，博雅生物自家员工也有揩油上市公司之嫌。

财报显示，截至2019年上半年末，博雅生物其他应收款有6400万元，相比期初增加766%，相比上年同期增加517%。

而在此之前的年份，博雅生物账面其他应收款一直只有几百万元的样子，2015-2018年年末分别为176万元、317万元、651万元、739万元。

对此，博雅生物在2019年中报解释称，其他应收款增加是为员工团购房支付保证金所致。员工毫无疑问是企业的宝贵财富，但是要注意这是员工在为自己购买房子，并非上市公司要买房子。既然是员工购买房子，为何要上市公司来出保证金呢？事实是，在众多上市公司中，为员工购房支付保证金的情况少之又少。

应收款大增

截至2019年上半年末，博雅生物应收账款账面价值为6.87亿元，相比上年同期增加43.95%，而同期博雅生物收入同比增幅只有25.95%至13.76亿元。

很显然，公司应收账款增幅显著高于收入增幅，这不是个好现象，往往表明上市公司对下游议价能力削弱，或者通过放宽信用政策来粉饰收入。

对于应收账款大幅增加，博雅生物在2019年中报中仅简单称，主要系收入增长所致，显然这种解释不具有说服力。

博雅生物最主要的收入和利润来自于血液制品业务，与同行华兰生物和天坛生物进行比较的话，后两者应收账款的表现要明显好于前者。

财报显示，2019年上半年末，华兰生物营业收入同比增长16.77%至14.03亿元，应收账款同比下降14.95%至6.64亿元;天坛生物收入同比增长27.87%至15.6亿元，应收账款同比增加15.93%至1624万元。

很显然，相比同行，博雅生物2019年上半年采取了更为激进的信用销售政策，粉饰收入之嫌明显。

除了应收账款以外，截至2019年上半年末，博雅生物账面上的开发支出攀升至8346万元。

2019年中报披露，博雅生物上半年研发投入4702万元，但是却没有披露研发投入资本化比例。不过，这可以从过往的年报一窥究竟。

2018年年报顯示，2016-2018年，公司研发投入金额分别为5401万元、5922万元、7823万元，研发支出资本化金额分别为1160万元、2469万元、3317万元，资本化研发支出占研发投入的比例分别为21.47%、41.69%、42.4%。

趋势已经非常明显，博雅生物过去几年的研发资本化率大幅提升。而且，单单是从资本化比例绝对值来看的话，这在所有上市公司中也属于偏高水平。

与同行进行比较的话，截至2019年上半年末，华兰生物和天坛生物账面上的开发支出金额分别只有1331万元、1527万元，博雅生物要比同行激进得多。

根据会计政策，研发分为研究和开发两个阶段，研究阶段发生的费用全部计入损益;开发阶段的支出只有在满足一定条件时才能完全进行资本化处理，否则不符合条件的支出仍要计入损益中。

申银万国分析师龚浩在《苹果比苹果，再做投资决定》一文中指出，开发支出资本化会夸大企业的资产、净利润、经营性现金流，使企业多缴所得税，损害企业的内在价值。

2019年上半年，博雅生物开发支出期间增加额为1168万元，占当期净利润的比例为5.48%。

更值得注意的是，2019年上半年，博雅生物净利润相比上年同期增加值只有2220万元。如果没有开发支出贡献，博雅生物2019年上半年的业绩增速将大打折扣。

融资上瘾

努力粉饰业绩背后，博雅生物正在推进融资收购事项。

6月26日，博雅生物发布重组预案称，上市公司拟以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式购买罗益生物60.55%股权并募集配套资金。

其中，上市公司拟以支付现金的方式收购王勇和上海懿仁分别所持罗益生物5.90%和5.78%的股权;向江西百圣、高特佳睿宝、重庆高特佳、江西昌茂达、江西奥瑞发等11名交易对方以发行股份和可转换公司债券及支付现金的方式，购买其持有的罗益生物48.87%股权;拟向不超过5名投资者非公开发行股份或可转换债券募集配套资金，募集配套资金总额预计不超过本次重组交易价格的100%且拟发行的股份数量不超过本次发行前总股本的20%。

由于本次交易标的资产的预估值和定价尚未确定，针对交易对方不同支付方式的比例、支付数量尚未确定，公司将在重组草案中予以披露。

事实上，这已经不是博雅生物首次融资。

2012年，博雅生物IPO之时募集资金4.76亿元。3年之后，博雅生物于2015年8月发布公告，公司拟通过发行股份及支付现金方式，收购多肽类药物公司新百药业和糖尿病药物公司天安药业股权，交易对价合计6.68亿元;与此同时，上市公司拟定增募资5亿元，用于支付交易现金对价以及凝血因子类产品研发等项目。

两年之后，2017年4月，博雅生物公告称，公司拟向不超过5名特定投资者非公开发行股票不超过2500万股，募集资金总额不超过10亿元，用于“1000吨血液制品智能工厂建设项目”。

通过资本市场，博雅生物已经累计融资数十亿元。然而，整体使用效果很难让投资人满意。Wind资讯显示，2014-2018年，博雅生物的扣非加权ROE分别为12.15%、13.33%、13.56%、14.95%、13.66%。

要知道，血液制品是具有垄断属性的好生意，这样的ROE水平很显然不算高。反观同行，2015-2018年，华兰生物的扣非加权ROE分别为14.39%、17.27%、17.12%、19.66%，显著高于博雅生物。

再者，博雅生物回报股东的意识也不强。据Wind资讯统计，自上市至今，博雅生物累计分红金额只有3.31亿元，平均分红率只有19.22%，2018年的分红率更是低到13.85%，整体而言处于偏低水平，同时与自身的业务属性严重不相符。

对于文中疑问，《证券市场周刊》记者已经给上市公司证券部发去了采访函，不过截至发稿仍未收到回复。