家族企业控制权与股权激励效果相关性研究

陈长凤

【摘 要】 文章通过国泰安数据库搜集的相关数据进行实证性分析，全面考察了我国上市家族企业控制权配置与股权激励效果之间的相关性。研究结果表明：家族企业的大股东控制权与股权激励效果存在正相关关系，家族企业的大股东控制权能够降低股权激励强度与股权激励效果之间的正相关关系;家族企业实际控制人兼任高管与股权激励效果存在正相关关系，家族企业实际控制人兼任高管不影响股权激励强度与股权激励效果之间的正相关关系。

【关键词】 股权激励效果; 家族企业控制权; 控制权配置; 大股东控制权; 高管控制权

【中图分类号】 F275.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）18-0032-06

一、引言

根据委托代理理论及激励理论，股权激励作为一种公司内部治理机制，可以在一定程度上缓解所有者与经营层之间的代理问题。为规范股权激励在我国的使用，2005年证监会正式颁布《上市公司股权激励计划管理办法》，标志着股权激励在国内开始得到重视。股权激励的动机在于将管理层的利益与企业组织的利益尽量趋同，为缓解管理层与股东的信息不对称问题提供一种思路。此后，大量学者从大股东控制权、董事会特征等各个角度对上市公司的股权激励效果展开了研究，但结论不尽相同，主要原因在于将不同产权性质的样本进行混合研究[ 1 ]。国有企业与非国有企业在公司治理结构上存在非常大的差别，不同的治理结构对股权激励效果的作用也是不同的。因此，在进行股权激励效果研究的时候，有必要对不同产权性质的样本进行分组，不同的产权性质得出的结论可能是不一致的。

在研究对象的选择上，本文锁定家族上市公司，理由在于家族上市公司快速发展后已经成为我国市场经济中非常重要的组成部分。据普华永道发布的《2015年全球家族企业调研报告》，我国家族企业该年度实现了快速增长，远远高出全球的平均速度，84%的中国家族企业表示已实现了增长，而全球平均比例为56%。调研报告还表明，我国家族企业来自国际业务收入的占比不断提高，这意味着我国家族企业的国际化程度不断提高，成为世界经济的重要组成部分。在公司治理结构上，非家族成员参与家族企业治理的程度也越来越高，可以看到家族企业在我国的资本市场和市场经济中都占据了非常重要的地位。

二、研究假设

（一）大股东控制权与股权激励效果

基于企业控制权理论，家族企业实际控制人的控制权越集中，其对高管的监督动力越强，与接受股权激励的高管层之间会共同努力完成企业组织的整体目标。因此，从监督角度和共同目标角度，本文提出以下假设：

假设1：家族企业的大股东控制权与股权激励效果存在正相关关系。

Steen[ 2 ]、夏纪军等[ 3 ]验证了具有控制权的大股东与股权激励下的代理人之间存在冲突，并随控制权比例的增大而增大，两者的冲突在国有企业及高成长性企业中更加突出。而在家族企业中，当家族实际控制人控制权较强时，家族大股东与高管层之间很可能存在冲突，包括利益冲突与认知冲突，并以认知冲突为主。基于当家理论，笔者认为大股东与股权激励下高管层的利益冲突较小。认知冲突即家族企业控制人与经营层对所做出决策秉持不一致的态度，由于双方高度重视决策对企业经营结果的影响，因此，不一致的决策将会降低决策的执行力度。所以，基于对决策高度关注而产生的认知冲突，本文提出以下假设：

假设2：家族企业的大股东控制权能够降低股权激励强度与股权激励效果之间的正相关关系，这种降低作用在直接上市家族企业更显著。

（二）高管控制权与股权激励效果影响

高管所拥有的控制权更大程度上指的是高管执行自身意愿的程度[ 4 ]。现有研究表明高管控制权越大，其通过福利性股权激励为自身带来利益的可能性越大。卢锐[ 5 ]认为管理层若与股东合谋后会增大其权力，并侵犯中小股东的利益，同时管理层会运用自己的权力干涉决策层进行股权激励方案的设计，提出管理层的薪酬激励不一定能够降低企业的代理成本反而可能给企业带来新的代理成本，主要原因在于管理层权力的滥用使其在薪酬制定过程中更具主动权。吕长江等[ 6 ]和吴育辉等[ 7 ]通过分析股权激励制度设计过程中的管理层权力作用，发现当管理层权力足够大时，往往会通过自身权力干预激励方案的设计，从而对股权激励的效果产生影响。以上研究文献说明管理层权力对股权激励效果存在负面效应，虽然样本涵盖了全部上市公司，但家族企业与其他上市公司的治理结构和控制权特征存在显著的区别。基于当家理论，笔者认为家族企业的高管制定福利性股权激励的动力较小;相反，高管的控制权越大，越能提高家族企业在市场竞争中的反应速度，从而及时抓住机遇。因此，提出以下假设：

假设3：家族企业实际控制人兼任高管与股权激励效果存在正相关关系。

同时，根据上文分析，家族企业大股东与高管層两者由于对企业决策高度关注，从而影响了股权激励效果。那么，当家族企业实际控制人担任高管即董事长或总经理时，这种冲突就不再存在。因为家族企业的决策主要是由实际控制人进行决定并执行的，不存在冲突，因此不会产生协调成本，也不会给股权激励的效果带来负面影响。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设4：家族企业实际控制人兼任高管不影响股权激励强度与股权激励效果之间的正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择

我国从2005年开始进行大规模的股权分置改革，企业股权治理发生巨大变化，改革于2007年结束，2008年股票实现全流通，因此本文选择沪深两市2008—2014年上市家族企业为研究样本，所有数据均来自CSMAR数据库。同时按照下述标准对初始数据进行筛选：（1）剔除金融保险类公司;（2）剔除ST和PT类的公司;（3）剔除存在缺漏值的样本;（4）为消除极端值的影响文中除哑变量外的所有变量均采用上下5%的缩尾（Winsored）处理。

根据中国证监会制定颁布的上市公司行业分类指引，本文对2014年度的899个样本公司进行了行业分类。其中，制造业以70.97%的占比居于首位;批发零售业和房地产业随后;居民服务、修理和其他服务业，住宿和餐饮业，租赁和商务服务业的家族企业数量较少。整体样本符合我国当前企业的行业分布情况。

（二）模型设定

1.大股东控制权与股权激励效果的关系研究

参考巩娜[ 8 ]的研究，本文设计出模型（1）来完成对假设1、假设2的检验。选取股权激励效果作为被解释变量，家族大股东控制权比例、股权激励、控制权与股权激励交乘项作为解释变量，企业规模、高管薪酬、财务杠杆、行业、年度作为控制变量。

（三）变量说明

为了使实证性的检验结果更加准确，本文参考已有研究结论，对可能影响家族企业股权激励效果的因素加以控制。因此，选取高管薪酬（Salary）、财务杠杆（Lev）、规模（Size）作为控制变量，还设置了行业（Industry）和年度（Year）两个虚拟变量以控制其影响，具体如表1所示。

四、实证分析

（一）描述性统计

根据2014年上市公司数据，本文对满足家族企业定义的899个家族企业从核心收益率、实际控制人控制权、高管控制权、股权激励、高管薪酬、财务杠杆、企业规模、上市方式等方面进行了描述性统计分析，结果如表2。

从表2可以看出，样本家族企业的平均核心收益率为4.31%，总体盈利水平处于中下等。核心收益率最大值为20.99%，最小值为-14.23%，相差较大，说明各家族企业之间的核心收益率存在较大的差别。高管控制权均值为0.70，在899个样本家族企业中，633个家族企业的实际控制人兼任董事长或总经理，剩余266个家族企业的实际控制人不担任董事长和总经理，总体上来看，实际控制人担任董事长或总经理的比例较高。实际控制人控制权比例均值为36.88%，最小值为13.81%，最大值为66.76%，各企业差异较大，说明总体控制权比较集中，原因在于家族企业的实际控制人不愿意放弃对企业的控制，往往会通过直接或间接的方式对家族企业进行控制。股权激励均值为1.38%，最高达到7.46%，各家族企业的差异性较大，主要原因为各家族企业所存在的问题均不一样，需要进行股权激励的强度也不一样。

在所选控制变量高管薪酬、企业规模、财务杠杆三个指标中，财务杠杆均值为0.42，说明负债水平较低，筹资政策比较保守;各家族企业的规模存在一定的差异性;董事会薪酬与高管薪酬则较为接近，前三名董事和高管的年薪均在150万元左右。在上市方式方面，采用直接上市方式的家族企业较间接上市的家族企业多。

在此基础上，本文将家族企业样本分为直接上市与间接上市两类进行均值检验和中位数检验。两类样本在治理机构及治理效率上都存在较大的差别，如表3所示，直接上市家族企业核心收益率的均值和中位数都显著高于间接上市家族企业，表明其治理效率较高。在直接上市的家族企业中，实际控制人的控制权较高，实际控制人同时担任高管的比例也更高，更符合家族企业的特质。直接上市的家族企业对高管层所实施股权激励的平均水平也高于间接上市组，但整体上仍然处于一个较低的水平。而在薪酬上，两个组别的企业并没有显示出很大的差异。同时，通过财务杠杆显示间接上市的家族更倾向于债务融资。

（二）相关性分析

从表4的Pearson相关系数可知，在样本家族上市公司中，股权激励效果ROE与模型中的所有变量均存在显著的正相关关系。股权激励效果与大股东控制权、高管控制权及股权激励之间均在1%的水平上显著正相关，初步表明股权激励效果与以上三个变量之间存在较为敏感的正相关关系，该结论将在下文的回归分析中进一步验证。对于本文所选的控制变量，财务杠杆与股权激励效果在1%的水平上显著负相关，表明当家族企业承受过多债务时将降低企业的经营效益;企业规模与股权激励效果在1%的水平上显著正相關，可能原因在于企业规模扩大后既能带来规模效应，也能提高企业在行业内的声誉和影响力;高管薪酬与股权激励效果在1%的水平上显著正相关，可能原因在于高管薪酬同样作为奖励高管层的一种激励制度，能够提高高管层的工作积极性和努力程度，从而提高企业的经营效益。

为验证多重共线性对回归结果产生的影响，本文利用方差膨胀因子对模型（1）和模型（2）进行了检验，得出其方差膨胀因子均值分别为2.65和2.68。根据经验准则，本文的两个模型均不存在多重共线性的影响。

（三）回归结果分析

1.大股东控制权与股权激励效果分析

从表5家族企业的样本数据回归中，可以看出大股东控制权、股权激励、高管薪酬以及企业规模与家族企业的核心收益率呈显著的正相关关系，大股东控制权与股权激励强度交乘项以及财务杠杆与家族企业的核心收益率呈显著的负相关关系。研究结果表明：

（1）大股东控制权与股权激励效果具有显著的正相关关系。在家族上市企业中，实际控制人的控制权越高，企业的经营效率越高。随着大股东控制权比例的提高，其能够通过持股比例享受较高的收益，与企业组织的整体利益更为一致，治理目标更加一致，对企业也更为关心。同时，实际控制人的控制权越高，其对管理层进行监督的动力更大，促使管理层将企业整体利益放在第一位。因此，实际控制人的控制权越集中，对企业的经营越有益。从分组回归的结果来看，这种关系无论是在直接上市样本组还是间接上市样本组，结果都非常显著。回归结果支持了假设1。

（2）股权激励与股权激励效果具有显著的正相关关系。在家族上市企业中，股权激励能够提高经营绩效。股权激励虽然在一定程度上会构成企业经营过程中的一项成本，但是在股权激励的作用下，获得股权激励的高管会更有动力为企业效力，并能够在一定程度上提高高管对于企业的归属感。在企业的决策计划及执行过程中，高管层能够始终将企业组织的利益放在首位，在执行过程中也更加高效。股权激励在间接上市的家族企业中作用较小的可能原因在于缺乏实际控制人的适当监督。

（3）大股东控制权与股权激励交乘项与股权激励效果具有显著的负相关关系。实际控制人的大股东控制权与股权激励本身都能夠在一定程度上提升企业的核心收益，但是两者的交乘并未能提高企业的核心收益。结果表明在我国上市家族企业中，实际控制人与管理层之间存在认知上的冲突，这种冲突一定程度上抑制了股权激励本身所能给企业带来的经济效益。同时，在分组回归模型中可以看出，直接上市的家族企业存在的认知冲突更为显著，表明在实际控制人和高管层对企业决策都高度关注的情况下，很可能出现认知上的冲突。认知冲突主要在于控制人与高管层的个人判断存在不一致，因冲突所产生的协调成本将会降低股权激励的实施效果，也会在一定程度上降低管理层切实有效执行决策的意愿。因此，在直接上市的家族企业中，大股东控制权对股权激励效果的抑制作用更为突出。回归结果支持了假设2，即家族企业的大股东控制权能够降低股权激励与股权激励效果之间的正相关关系，这种降低作用在直接上市家族企业更显著。

（4）高管薪酬与股权激励效果具有显著的正相关关系。高管薪酬一定程度上能够代表企业的发展实力，而较高薪酬所聘请的高管层往往更富有经验和能力，在企业治理中能够及时做出对企业有益的决策。同时，较高的高管薪酬往往能够促使高管花更多时间和精力在企业治理上，在企业市场竞争的过程中构成企业的关键人力资源。同时，通过回归系数可以看出高管薪酬对核心收益率的提升作用最大，这与巩娜[ 8 ]的研究结论是一致的。

2.高管控制权与股权激励效果回归分析

从表6家族企业的样本数据回归中，可以看出高管控制权、高管薪酬与家族企业的股权激励效果呈显著的正相关关系，股权激励与效果之间正相关性的显著性有所降低，财务杠杆与股权激励效果呈显著的负相关关系，高管控制权与股权激励交乘项与股权激励效果相关性并不显著。以上结果表明：

（1）高管控制权与股权激励效果具有显著的正相关关系。在家族企业中，若实际控制人担任高管，意味着其能够直接参与企业生产经营活动的管理，则对家族企业的控制更强。回归结果表明，实际控制人担任高管能够提高企业的核心收益。当企业应对外界的不良因素影响或需要做出决策时，兼任高管的实际控制人往往能够快速做出决断。同时，由于家族企业往往都是经过该实际控制人经心扶持，历经初创、成长、成熟等阶段，因此，该实际控制人对家族企业所处的行业领域与竞争地位都有独到的见解，当家族企业需要决策层做出决策时，实际控制人能够凭借专业的敏感性快速做出判断。当实际控制人直接参与企业的管理后，这种专业性能够很好地服务于企业，并带来经济效益的提升。从分组回归的结果中可以看出，这种关系在直接上市样本组中更为显著，而对于间接上市的家族企业来讲，这种相关关系并不显著，主要原因在于直接上市的家族企业实际控制人对企业所处行业更为了解，对上市公司的个人情感也更深。回归结果支持了假设3。

（2）股权激励与股权激励效果的显著性降低。从表6可以看出，股权激励对家族企业核心收益率的显著性有所降低，主要原因在于当家族企业实际控制人同时担任高管时，虽然股权激励还能在一定程度上提高企业的核心收益，但是此时股权激励能给高管层带来的边际激励作用较小。

（3）高管控制权与股权激励交乘项与股权激励效果的相关关系不显著。大股东控制权之所以会降低股权激励效果就在于实际控制人和高管容易因认知和利益上的冲突产生协调成本，并降低高管层有效执行的意愿。当实际控制人自己担任董事长或总经理时，这种冲突就不会给股权激励效果带来任何影响，即高管控制权与股权激励交乘项与家族企业的核心收益率不相关。回归结果支持了假设4。

五、结论及启示

（一）研究结论

结合研究目的，本文将家族企业控制权从大股东控制权及高管层控制权两个维度进行分解，同时大股东控制权采用实际控制人在家族企业中的控制权比例表示，高管层控制权采用实际控制人是否担任董事长或总经理表示。本文在选定样本中根据回归模型进行了数据处理。研究结果表明：

1.家族企业的大股东控制权与股权激励效果存在正相关关系。家族企业的大股东控制权能够提高实际控制人的监督动力，与接受股权激励的管理层共同实现企业的长期目标。

2.家族企业的大股东控制权能够降低股权激励与股权激励效果之间的正相关关系，这种降低作用在直接上市家族企业更显著。主要原因在于家族控股股东与管理层之间存在由于个人判断不同产生的认知冲突，这种冲突在直接上市的家族企业中更为严重。

3.家族企业实际控制人兼任高管与股权激励效果存在正相关关系。家族企业实际控制人同时担任高管，包括董事长或总经理，能够提高企业组织的反应速度，能够在激烈的市场竞争中获得先机。

4.家族企业实际控制人兼任高管不影响股权激励与股权激励效果之间的正相关关系。主要原因在于当家族企业实际控制人同时担任高管时，不会产生协调成本，也不影响管理层的执行意愿。

（二）研究启示

根据研究结论，得出以下研究启示：

1.企业可适当提高实际控制人的控股比例。在家族企业的治理过程中，适当提高实际控制人的控制权比例能够提高家族企业对外界变化的快速反应能力，从而提高家族企业的经营业绩。同时，提高实际控制人的控制比例能够提高其对公司管理层的监督动力，进而提升企业的经营效益。

2.实际控制人可考虑同时兼任高管。实际控制人同时担任董事长或总经理能够提高实际控制人对家族企业生产经营的直接管控，有利于实际控制人根据自身的意愿进行管理和计划的有效执行。因此，在家族企业治理过程中，任命实际控制人为高管有利于提高企业的经营业绩。

3.在实施股权激励的家族企业中，若实际控制人需提高自身对企业的控制，可通过兼任高管的方式加强控制。如果通过增加控股比例的方式加强控制，容易引发控股股东与接受股权激励的高管层之间的认知冲突，并产生协调成本。因此，实际控制人可以通过兼任高管消除协调成本，并充分享受决策经营权。

4.在未实施股权激励的家族企业中，若大股东持股比例高度集中，则企业应当将控股股东与管理层之间因认知冲突所产生的协调成本作为实施股权激励的成本之一。同时，若实际控制人兼任高管，则股权激励制度所带来的边际激励作用较小，企业应该充分考虑实施的必要性。●

【参考文献】

[1] 周仁俊，杨战兵，李礼.管理层激励与企业经营业绩的相关性：国有与非国有控股上市公司的比较[J].会计研究，2010（12）：69-75.

[2] STEEN E V D. On the origin of shared beliefs （and corporate culture）[J].Rand Journal of Economics，2010，41（4）：617-648.

[3] 夏纪军，张晏.控制权与激励的冲突：兼对股权激励有效性的实证分析[J].经济研究，2008（3）：87-98.

[4] 权小锋，吴世农.CEO权力强度、信息披露质量与公司业绩的波动性：基于深交所上市公司的实证研究[J].南开管理评论，2010，13（4）：142-153.

[5] 卢锐，魏明海，黎文靖.管理层权力、在职消费与产权效率：来自中国上市公司的证据[J].南开管理评论，2008， 11（5）：85-92.

[6] 吕长江，郑慧莲，严明珠，等.上市公司股权激励制度设计：是激励还是福利？[J].管理世界，2009（9）：133-147.

[7] 吴育辉，吴世农.企业高管自利行为及其影响因素研究：基于我国上市公司股权激励草案的证据[J].管理世界，2010（5）：141-149.

[8] 巩娜.家族企业、控股股东与股权激励：以自利性假说和道德风险假说为基础[J].山西财经大学学报，2013， 35（5）：94-102.