供应商/客户集中度对股价同步性的影响

李小玉

[摘 要] 从私有信息交易成本理论、大客户的鉴证理论以及关系专有性理论出发，研究供应商/客户集中度对股价同步性的影响，同时考虑中国特殊的制度背景，基于产权性质和地区市场化程度的不同进一步研究他们是否会对上述之间的关系产生影响。为转轨经济国家股价同步性影响因素提供了一个新的视角。

[关键词] 供应商/客户集中度;股价同步性

[中图分类号] F832.51[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）07-0159-02

中国作为新兴市场，证券市场从1991年开始设立至今，期间经历了从无到有，短短的不到三十年的时间迅猛发展，到现在，A股沪深两市市值总和高达24.34万亿元人民市，由以上数据充分论证了证券市场的发展势头。虽然发展较为快速，但是也因为时间短等一系列因素的存在，中国的股市与别的国家仍有着明显的差距，特别是在金融制度、市场规范、投资者素质及上市公司质量等方面。从制度层面来说，中国的证券市场对投资者保护机制不够，而且相应的监管制度与力度不够到位;从上市公司层面来说，公司治理结构存在监管不够等问题，信息不透明，外部投资者对信息的了解滞后，信息不对称现象大大增加，且报表信息披露不完全;从外部投资者来看，证券市场主要还是以中小投资者构成，即我们常说的“散户”，这些中小投资者缺乏相关理论知识且分析判断能力不足加上投资技巧的匮乏，这样就很难提取有用信息，因此这些投资者的“跟风”现象比较严重，不能自己独立的判断，往往是买涨不买跌，这样的“跟风”现象可能导致有些企业股票的价值会偏离其真正的价值，即出现高估或者低估，这样就使得资源配置不足，会造成市场有效性不足。这也导致了中国股市非常明显的“同涨同跌”现象。所以，通过从私有信息交易理论和大客户的信息鑒证理论出发，研究客户关系的存在对股价同步性的影响，为转轨经济国家股价同步性影响因素提供了一个新的视角。

一、股价同步性的内涵与成因

公司股票价格的波动可以被分解为三个层面引起的波动，即市场层面、行业层面和公司层面。Roll（1998）研究发现，股票价格波动的很大一部分不能用市场水平的因素来解释。同时指出，股票收益率与市场和行业价格之间的弱相关性是由于公司的具体信息反映在股票价格中。换言之，股票价格与市场的相关性越低，对股票价格变化的行业和市场信息的解释就越好。Morck，Yeung and Yu（2000）基于Roll提出的理论提出了股价同步性，主要指某一个时间段绝大多数的股票同时上涨或者下跌的情况，即是我们经常提的股票市场的“同涨同跌”的现象。自此，股价同步性这一术语开始广泛运用于各大学者的学术研究中。

二、供应商/客户集中度对股价同步性的影响

Freeman早在1984年就已经提出供应商与客户对整个企业的生产经营情况有深刻的影响，DyerandSingh在1998提出，如果企业有一系列稳定的客户和供应商链条，那对于企业价值的增长是有利的。但是，在现在的经济形势下，特别是在一些法制不健全的地方，有些交易难以被法院保障继续履行合约，因此“关系”型交易更容易被别人所选择，在这种交易模式下，交易双方已经建立了相当长的合作并有一定的了解及信任，因此对外部的监督就较少，加剧了信息的不透明度。而企业信息披露主要是通过公开信息和私有信息，当公开信息披露较少时，说明被管理层隐藏的公司特质信息越多（Huttonetal.2009），可供投资者挖掘的私有信息就越多，通过交易融入股价的私有信息就越多，从而降低了股价同步性。所以，从私有信息交易理论而言，客户集中度与股价同步性之间呈负相关关系。

另一方面，客户关系有利于供应链整合并可能向市场传递了公司的有利信号。以美国选择将沃尔玛作为其大客户的150个供应商披露的信息数据做了研究，表明拥有大客户的零售商能获得更高的收益。因为与大客户建立了关系，供应商的销售量和与生产有关的确定性增加，Gosman和Kohlbeck研究指出，从大客户获取的信息，可以促进与客户的合作，对降低生产销售费用，提高经营战略有一定的帮助。高客户集中度的供应商因为协同销售、广告投放和销售费用更高的整体效益，使其经营更加高效（Jackson1985，Cowley1988，Kalwani and Narayandas1995）。一系列的研究表明大客户关系的存在有利于供应链信息分享，帮助供应商公司流水化生产，提高运营资金管理（Kalwani and Narayandas1995，Kumar1996，Kinney and Wempe2002）。Patatoukas（2011）研究表明有大客户的供应商会有更少的销售费用、管理费用和行政支出，持有更少的存货，有更高的流动资产和非流动资产周转率，缩短了现金周转周期，并且能够提高资产的利用率，从而有更高的收益。Johson，Kang和Yi（2010）研究了新发行市场上大客户的鉴证作用，实证结果表明有大客户关系的企业有更高的IPO发行价格和IPO之后更好的经营业绩，与大客户签订长期购买合同、建立战略联盟的IPO企业这种效果更明显。国内，王雄元等（2014）以制造业上市公司的数据为样本，检验了大客户关系的存在有利于供应链整合，向市场传递了有力的信息，能降低企业的风险。以上文献都说明了大客户的信号传递作用，为投资者提供了一种新的获取信息的渠道，由此投资者通过交易会将这些信息融入到交易的股价当中，导致股价同步性下降。

三、市场化程度对两者关系的影响

改革开放以来，因为我国地域广阔幅员辽阔，每个省市的经济发展状况并不相同，而市场化程度的高低影响着上市公司的生产经营状况和战略目标定位。而在市场化程度不高的地区，企业与外部往往存在着很大的信息不对称，同时企业向银行融资时，也会存在很大的融资约束，银行为了更大程度地防止损失，会采取相应的措施如提高贷款门槛等，这种现象在市场化程度差的地区中表现得更加常见（罗党论，2008）。在市场化程度较低的地区，上市公司难以依靠市场化原则获得稀缺资源，只好转而寻求关系来获得各种资源和进行交易。因而，有供应商/客户关系的企业并不愿意对外披露太多的特有信息，由此可以被投资者所挖掘的私有信息就会增加，从而降低了股价同步性。而对于市场化程度较高的地区的企业，政府干预较少，法制相对健全，信息公开透明，信息不对称降低，外部投资者能公开透明地获取企业信息，这些企业更容易从市场中获取新的资源从市场中解决供应商或客户的问题，受关系型交易的影响不大，会通过披露信息向市场传达自身经营状况良好的信息，投资者能够获取的私有信息减少，股价同步性提高。

四、启示与建议

由于我国一系列独特的经济、地理等原因，我国股票市场上股票价格“同涨共跌”现象，十分严重。对于新兴市场而言，上市公司较低的信息透明度以及由此而导致信息收集成本过高是这一特征的主要原因。同时，由于我国制度环境存在多个方面的缺陷，比如产权保护制度不完善、法律制度不健全等，以及中国社会存在的信任程度低，这些因素促使企业更多是通过与上下游建立关系来进行交易，以此来解决信任度低以及制度不完善带来的劣势。基于以上原因，我们在研究如何降低股票价格同步性时，应从以下几个方面入手：

第一，优化股权结构，严格禁止内幕控制，优化内部控制，是我国公司治理的首要任务。有效治理公司的前提是改变“一股独大”的现象。我国机构投资者结构相对单一，绝大多数都是中小投资者，他们缺乏相应的理论知识和理性的判断，经常出现跟风的现象，受中小投资者的这些非理性因素的影响使得整个市场的噪音变得相当严重，股票价格严重偏离原价。证券监督管理机构应当大力发展多元化的机构投资者，提高证券市场投资者的素质，促进证券市场的发展走向标准化和成熟。

第二，加强信息披露，特别是要建立财务信息披露制度，解决信息披露的真实性问题，建立虚假财务信息披露人的刑事责任制度，尽量降低信息不对称。尽管中国证监会高度重视上市公司信息披露制度的建设，并将其作为一个重要的目标，但是我们发现效果并不十分显著。我们与西方发达国家的证券市场体系仍存在较大差距。因此，证券监管部门对信息披露制度的建设还远远不够，还要加强信息披露的监管机制，确保上市公司财务信息的真实性和可靠性。当然这不仅仅是监察部的责任，各主要部门都要共同协作，一起提高市场的信息披露效率。

第三，准则的制定者在制定准则时，要将企业的非财务利益相关者考虑进来，满足其对隐性契约的需求，提高信息披露的相关性。我们的实证结果表明大客户的存在对企业的股价有正向影响。将更多有关供应商/客户的信息在年报中进行披露，能够向市场提供更多有关公司特质的信息，为股票市场上的投资者提供更多的信息，增加投资者的知情交易数量和频率，从而使每一支股票都能更加可靠地反应公司的价值，最终达到资本市场上资源的优化配置和资本趋利性流动的目的。

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[责任编辑：史朴]