G三峡EB1暗涨

孔驰

G三峡EB1（132018.SH）对很多投资者而言，是陌生的名称和代码，实际上它是上交所为数不多可供普通投资者交易的AAA级可交换债之一。不同于2017年可转债信用申购新规之后的扩容，可交换债的公开发行一直不温不火。G三峡EB01是其中较有曲折但惊艳绽放的一只。

在4月初的发行中，G三峡EB1采用比较少见的网上公开发行和网下合格机构投资者询价配售相结合的方式。其中网上通过上交所定价公开发行20亿元，网下由发行人与主承销商根据簿记建档配售发行180亿元。

网下利率询价中，合规机构利率询价区间是0.5%-1.5%。最终簿记建档利率确定为0.5%每年，说明网下合格机构非常看好这一可交换债券。在200亿元的发行体量下，0.5%的年息利率创下公募可交换债券发行以来的最低利率。

随后T+1日的网上申购中签率公告显示中签率为0.3575%，显著低于同为央企中石油集团2018年公开发行18中油EB的3.274%，也低于几个月前一些可转债网上发行的中签率。网下利率询价信息和网上申购数据都显示出各类投资者对本期债券的热捧。

但在G三峡EB1登陆上交所的首日交易中，最后收盘报收98元，最高价仅100.01元。让前期所有的申购机构和个人全线套牢了。从发行的热捧到上市破发，从4月3日利率往下限询价到4月25日上市破发，市场发生了什么？

4月19日，政治局召开的工作会议对经济更为乐观，重提结构去杠杆，随后央行重提控制流动性总阀门，让市场有了“政策顶”预期。流动性4月中下旬开始趋紧，隔夜回购利率从之前1%飙升到3%。权益市场也开始破位下跌展开一波调整。

可交换债广义上属于可转债，也同样对资金面敏感，同时估值反映权益市场情绪和预期。G三峡EB1的上市时机可谓生不逢时，才出现了破发。

但它在可交债中属于股性、债性兼具，平价较高、评级高，是稀有的优质债券含权产品。破发对低风险偏好投资者、绝对收益投资者、类固收益投资机构而言都是极好的配置机会。

触及102元后，G三峡EB1开始短暂横盘震荡，部分投资者选择获利了结，毕竟作为现金替代或申购策略已经赚到2%-5%;第三个位置是105元左右，很多投资者认为短期涨幅已经不低，但就是在这样的不坚定中，G三峡EB1反而成为阻力最小的品种，迅速创下新高。

因为此时的内外部环境都在刺激这一AAA级的债券上涨：内部环境下，实际利率向下，避险情绪抬高，国债连涨;外部环境更是直指降息。本轮AAA可转债在资产荒配置蜂拥而至的上涨逻辑非常清晰。

当前G三峡EB1已经拉升到110元附近，开始震荡，未来投资价值几何？

除了它的一些债项特征，不得不强调G三峡EB1换股标的是长江电力（600900.SH）。长江电力自2003年上市以来，标签几乎等同于业绩稳定增长、超级蓝筹白马、现金分红奶牛，未来前景依然明朗。

同可转债一样，在可交债的投资中，正股是影响可交债价格走势的中长期变量，可交债的价格和其正股的走势息息相关。

复盘G三峡EB1在上市以来的低点涨幅是14.5%，但正股长江电力同期的涨幅约18%。可以看出，G三峡EB1的上涨主推力量也来自正股的强劲，而其债性特征实际上是给投资披上低風险的外衣。当前110元的价格，产品价格的波动放大是必然，但总体依然属于低风险的范畴，仍具备可转债“进可攻，退可守”的秉性。

鉴于G三峡EB1的债性条款和时间推移（久期变短），即使正股价格发生调整风险，债券价格也不太可能跌回100元。而正股价格如果保持长牛上升趋势，则其也将同步上涨，根据换股价修正的条款，G三峡EB1也能享受到正股每年的高额分红红利并且有避税的效果。

不过，如果把G三峡EB1作为长江电力的替代投资，这部分债券市值在当前新股申购政策下无法参与打新，不能当作投资者的“打新门票”，将损失一部分打新的收益。