四维度挖掘A股最大回购潮机会

孙金钜

《公司法》修订、《回购股份实施细则》出台，政策支持、市场低位、公司认可，三位一体共同驱动A股迎来了史上最大的回购潮。股份回购带来好的市场预期，全流程均有显著的股价提振作用。当前回购预案高潮仍在，建议从回购金额上限、回购上限对应股份数量占比、公司估值、回购价格上限溢价率等多维度寻找优质的回购标的。

政策、市场、公司三位一体，A股迎历史最大回购潮

股份回购是指公司按照一定的程序购回发行或流通在外的本公司股份的行为。美国是最早发生股票回购的国家，监管理念为“原则允许、例外禁止”，2018年，美国公司承诺回购股票的价值达到1.34万亿美元。自2009年以来美股上市公司本身已经成为美股市场上最大的买家，从标普500公司的回购金额和标普500指数呈现出显著的正向关系，股份回购成为了美股走牛的重要驱动力。

美股公司股份回购的主要资金来源于经营性的现金流，盈利提升带来了公司现金流的增长，增长的现金用来回购股份。盈利的增长、股本的减少驱动了美股公司EPS的持续提升，盈利增长和股份回购是此轮美股长牛的两大主要驱动力。目前，A股回购规模大增、优质公司回购增多，逐步向美股回购模式靠拢。

2018年以来，政策持续放松，明确支持上市公司积极实施股份回购，同时，叠加市场低位、公司认可度提升，A股迎史上最大回购潮。

历史来看，上市公司股份回购也多发生在估值的底部。A股历史上的三波股份回购潮同样可以看到均出现在市场的相对低位，股份回购潮对于市场有一定的左侧指标作用。第一波回购潮出现在2012年10月到2013年6月，其间进行了73笔回购，合计回购金额69.8亿元。第二波回购潮发生在2015年7月到2016年6月，期间进行了102笔回购，合计回购金额86.6亿元。第三波回购潮则是从2017年11月持续到现在，截至目前，进行了3362笔回购，合计回购金额达1197.4亿元，是A股历史上最大的一波回购潮。

从2016年开始，上市公司对股份回购的认可度在逐步提升，伪回购和蜻蜓点水式回购大幅减少，发布了股份回购的预案但实际并没有回购的公司数量占比从2015年的35.42%下降到了2018年的8.72%，实际回购完成率低于20%的公司占比也从2015年的45.83%下降到2018年的19.04%。

同时，越来越多相对盈利能力强的优质公司开始回购公司股份，2011年以来，发布股份回购预案公司的平均ROE（TTM）持续保持在5%以上，并且近年来还在持续提升。2018年10月开始的政策放松，叠加市场处于相对低位以及上市公司认可度的提升，目前A股正在迎来史上最大的回购潮。

A股股份回购全流程均对股价有显著的提振效果

股份回购的核心目的在于维稳股价进行市值管理，不过大多数公司在股份回购的同时会将回购的股份用于员工持股计划或实施股权激励。我们统计的2011年以来已经实施的381例股份回购案例（剔除了数据不完整的样本）中有211家（56%）公司回購的股份是用于员工持股计划或实施股权激励。并且从行业分布来看，近年来，现金流较充分的化工和医药两大行业进行股份回购的公司最多，同时近年来股价回调幅度较大的机械、汽车、传媒、电气设备等行业同样回购的公司较多。

股份回购整体流程一般包括董事会预案→股东大会通过→首次开始实施→实施完成四个阶段。董事会预案到股东大会通过这一阶段属于预期阶段，而股东大会通过后到实施完成则是属于实施阶段。2011年以来全部实施完毕的381个股份回购的案例，统计结果表明：在股份回购的预期阶段，预案发布当日的平均绝对收益率达1.95%，相对上证综指的平均相对收益率达1.72%，取得正收益的胜率为64%，预案到股东大会通过平均时间间隔20天，在此期间平均绝对收益率为4.20%，平均相对收益率为4.29%，取得正收益的胜率为66%;在股份回购的实施阶段，从股东大会通过到首次实施的平均时间间隔为33天，平均绝对收益率为-0.70%，平均相对收益率为0.72%，取得正收益的概率为46%，从首次实施到实施完成的平均时间间隔为149天，在此期间平均绝对收益率为6.90%，平均相对收益率为3.62%，取得正收益的胜率为54%。可以看到，股份回购预期阶段的时间周期短，但收益率和胜率均优于实施阶段，股份回购的市场反应主要集中在预期阶段。

其中，从预期阶段的市场反应来看，低估值公司的大比例回购表现更佳，回购价格上限的价格指引效果显著。

在预期阶段，投资者对股份回购最关注的核心指标即为回购的规模。从预案公告当日市场的表现来看，回购绝对金额越大的公司市场表现更佳，其中5亿以上规模回购的公司预案当日的平均涨幅达到了3.28%，相对上证指数的涨幅也达到了2.83%。从回购上限的相对规模来看，预案阶段的市场表现与回购的相对规模显著正相关，股份回购的市场表现均与回购上限所对应的相对规模成正比。投资者关注的另一个重要问题是目前公司股价的低估程度，在预案公告当天市场表现与公司估值关联度不高，但在预案到股东大会期间，低估值公司股份回购的表现相对更佳。股份回购的价格上限一般代表着公司认可的企业合理价值，有一定的价格指引作用，在预案→股东大会通过这一时间段可以看到，无论是绝对收益还是相对收益都和回购价格上限的溢价率显著正相关。

实施阶段而言，核心在于股份回购的完成度，回购价格上限的指引效应同样显著。

股份回购由于设定了回购金额的上限和回购价格的上限以及回购的时间有效期，因此股份回购完成有股价达到回购价格上限、回购金额达到上限、回购有效期到期以及上市公司主动结束四种情形。有58家公司（占比15.34%）的股份回购是由于股价达到了回购价格的上限而提前完成，这58家公司在实施阶段的市场表现显著高于其他，绝对收益率达42.87%，相对收益率达32.86%。而这58家公司的股份回购预案的实际回购金额占回购金额上限的占比仅23.73%。从维稳股价的角度出发，回购以股价达到回购的价格上限而完成应该是完成度最佳的结果。第二种完成度较高的是回购金额达到了预案回购金额上限的90%以上，有26.46%的公司回购金额超过了上限的90%，平均比例达到了101.6%（有部分公司超额完成了回购），在实施阶段的绝对收益为1.10%，相对收益为2.28%。第三种完成度尚可的是公司认为回购已经发挥了稳定股价作用，主动提前结束了股份回购。这类情形的案例占比达到了19.31%，实际回购占回购金额上限的比例平均为55.2%，实施阶段的绝对收益为2.37%，相对收益为-0.45%。完成度相对最差的是上市公司在股份回购有效期到期之后被动结束，这类案例的占比达到了40.74%，实际回购占回购金额上限的比例平均仅49.2%，在实施阶段的绝对收益为-3.39%，相对收益为-3.89 %。股份回购对于股价的作用是预期先于实际且强于实际，回购新规限定了回购金额的下限之后，回购落地实施的金额有了进一步的法规保障，那么回购预期阶段的股价提振作用将进一步提升，并且确定性也将进一步加强。

2019年回购规模将超千亿元，多维度寻找优质回购标的

2018年2月开始A股持续处于回购预案发布的高潮，在2018年10月达到巅峰期的327.37亿元，之后逐步回落，目前月均新发回购预案金额上限近50亿元，仍处于回购预案的高潮。2018年以来，A股市场新发回购预案的回购金额上限合计达2530亿元，截至目前，已发布预案但尚未完成回购的规模上限仍有1365亿元。2019年1-7月，A股整体市场已回购681亿元，月均回购规模近百亿元，同时目前仍有超千亿元尚待落地实施的股份回购方案以及持续新推出的股份回购预案，叠加股份回购新规对于回购金额下限的规定，我们预计年内回购规模将超千亿元。

一个好的回购预案以及由此形成的好的预期对股价的提振作用远大于公司实际回购对股价的作用。因此，我们建议从回购金额上限、回购上限对应股份数量占比、公司估值、回购价格上限溢价率等多维度寻找优质的回购标的。我们根据以下几大维度筛选部分回购概念相关标的：1.股份回购尚未完成;2.回购金额上限高于5亿元;3.回购价格上限较预案日价格溢价率大于50%;4.回购数量上限占总股本比例大于4%。