中信建投再遭同业卖出评级

方斐

8月23日，中信建投发布了2019年半年报，根据半年报，中信建投上半年实现营业收入59.06亿元，同比增长12.21%;实现归母扣非净利润23.16亿元，同比增长37.48%，加权平均ROE为5.31%。其中，二季度实现营收27.98亿元，同比增长11.31%，环比下降9.97%;实现归母扣非净利润8.42亿元，同比增长20.13%，环比下降42.91%。

分业务板块来看，上半年，中信建投投行业务实现营业收入16.17亿元，同比增长15.23%，暂列行业第一。此外，中信建投财富管理业务板块实现营业收入21.56亿元，同比增长12.93%;交易及机构客户服务业务板块实现营业收入11.85亿元，同比增长7.97%;投资管理业务板块实现营业收入7.28亿元，同比增长20.15%。

就营收贡献弹性而言，上半年，中信建投投资收益+公允价值变动损益同比增长60%，其中投资收益同比增长112%，成为业绩贡献的最大弹性。就营业利润来看，财富管理业务利润率大幅增长18.94个百分点，推动营业利润占比大幅上升，由2018年同期的20.44%升至30.22%。

值得一提的是，作为传统优势业务，中信建投投行业务的表现依然强劲。上半年，中信建投股票承销16家，排名行业第一，主承销额行业排名第四，其中，IPO主承销额行业排名第四。 上半年，中信建投科创板报会项目行业排名第一，首批25家科创板IPO项目数量行业排名第一。此外，中信建投上半年债券承销规模市占率为12.26%，仅次于中信证券的12.30%，位于行业第二，公司债规模排名第一，持续保持领先地位。上半年，中信建投投行业务板块营业利润同比增长15%，占整体营业利润的30.11%。

此外，中信建投财富管理业务受益信用减值冲回导致利润率大幅提升。上半年，中信建投财富管理业务营业利润占比为30.22%，略超投行板块的30.11%，主要是股市回暖带来的手续费及佣金净收入同比增长27%，加上信用减值回转 0.97亿元，而2018年同期为损失 2.44亿元。综合考虑，中信建投财富管理收入同比增长13%，营业利润率同比增加19个百分点。

业绩表现可圈可点

总体来看，中信建投上半年业务表现良好，与市场预期基本一致，经纪业务、投行业务、信用业务推动业绩增长，尤其是投行业务仍保持强劲势头。截至上半年末，中信建投总资产为2482.10亿元，比2018年年末增长27.23%;实现归属股东权益为487.63亿元，比2018年年末增长2.49%。报告期末，中信建投杠杆倍数为4.02倍，比2018年年末上升0.65倍。公司上半年业绩增长主要由经纪业务、投行业务、信用业务所贡献。上半年，中信建投经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、自营业务、其他业务占营收的比例分别为25.38%、27.45%、5.59%、13.76%、25.42%、0.17%，各项业务净收入占营收的比例与2018年基本一致，收入结构整体保持均衡。

数据显示，国内债券承销规模的扩大，推动中信建投投行业务收入增长。上半年，中信建投实现证券承销业务净收入16.21亿元，同比增长14.11%，主要得益于债券承销规模的大幅增长。上半年，中信建投国内股权主承销规模比2018年同期大幅下降，但在香港市场完成6单IPO，比2018年同期3单（2单IPO项目和1单再融资项目）有较大的增长;债券承销规模为4698.62亿元，同比增长113.05%;在香港市场参与7单海外债券发行项目，同比增加1单;完成并购重组财务顾问项目10个，交易金额人民币340.63亿元，项目数同比增加两个，交易金额同比增长60.46%。

此外，A股交易金额的增长成为拉动中信建投经纪业务收入提升的重要因素。上半年，中信建投实现经纪业务手续费净收入14.99亿元，同比增长12.32%，主要受益于A股股基交易额的增长。上半年，中信建投代理股票基金交易额人民币3.77万亿元，同比增长22.01%;代理销售金融产品净收入197.73亿元，同比下降34.84%;中信建投累计代理期货交易成交额市场占比为1.48%，同比增长3.50%;中信建投国际累计代理股票交易金额106.55亿港元，同比下降24.23%。

得益于两融及股票质押规模的回升，中信建投信用业务收入明显增加。上半年，中信建投实现利息净收入8.13亿元，同比增长67.30%，主要受益于证券市场的回暖，信用风险缓解，两融及股票质押余额回升。截至6月末，中信建投融资融券业务余额为272.10亿元，比2018年年末增长8.31%;股票质押业务本金余额为341.54亿元，比2018年年末增长0.73%。

上半年，中信建投资管业务净收入同比增长10.48%，其中，资产管理业务手续费净收入、自营业务净收入（投资收益-对联营企业和合营企业的投资收益+公允价值变动收益）、其他业务收入分别为3.30亿元、15.01亿元、0.10亿元，同比变动幅度分别为10.48%、 -2.62%、-71.15%。截至6月末，中信建投受托资产管理规模为6604.93亿元，位居行业第四名，比2018年年末增长1.27%。其中，主動管理型产品资产管理规模达2492.14亿元，占资产管理总规模的37.73%，比2018年年末增长7.75个百分点。

从收入增长和业务平衡的角度来看，中信建投上半年的业绩表现可圈可点，尤其是股权、债权承销规模居行业前列，投行实力较强，在直接融资比重不断上升的趋势下，中信建投具备一定的先发优势。当然，有一点需要注意，中信建投上半年利润率的提升，信用减值回转因素不可忽视。

高估值成市场分歧点

尽管业绩表现不俗，但作为卖出机构的同业对中信建投的评级却出现分歧，尤其是继2019年3月后，华金证券再次于8月23日给中信建投出了一份卖出评级研报，维持“卖出-B”评级。而早在2019年3月18日，华金证券就调低了中信建投的评级至“卖出-B”此前的2月，华金证券首次覆盖中信建投时，给予的是“买入-B”评级。

时隔5个多月之后中信建投的股价较3月的高点已跌去三分之一，但与同业相比，其估值仍在高位。

此次华金证券给中信建投卖出评级的理由是：尽管中信建投以投行实力为核心的竞争力依旧强劲，受益目前资本市场改革成长性较好，但基于以下几点仍维持原“卖出-B”评级。 第一，虽然 6月底公司股价出现一定幅度的下跌，但较年初还有112.30%的涨幅，与头部券商28.28%、上市券商34.82%的涨幅相比仍然较高。 此外，互联互通、同股同权下公司A、H 股溢价率高达279%。第二，130亿元增发完成后，10%左右的长期可持续ROE支撑 2.0-2.5倍PB是合理的，而公司 2019EPB已达3.49倍，大幅高于可比公司。以中报业绩表现看，公司盈利能力难以长期支撑目前的估值。

而3月18日华金证券调低中信建投评级至卖出的原因有三点，第一，2月中旬以来，中信建投股价快速上涨超过110%，涨幅大幅超越其他上市券商。此外，互联互通、同股同权情况下中信建投A股价格已是H股的425%。第二，中信建投ROE并不突出，尤其130亿元增发完成后，10%左右的长期可持续ROE支撑2.0倍-2.5倍PB是合理的。公司目前2018A、2019E PB达4.26倍和3.49倍，大幅高于可比公司，中信建投的盈利能力难以长期支撑目前的估值。第三，33亿股限售股（是目前流通盘的8.25倍）将于6月20日解禁，届时自由流通市值较小而产生的流动性溢价将不复存在。

对比2019年前后两次卖出评级的理由，有一点是共同的，即中信建投的盈利能力难以长期支撑目前的高估值。实际上，尽管时隔5个多月之后的今天，中信建投的股价较3月的高点已跌去三分之一，但与同业相比，其估值仍在高位。

根據相关统计，近一年来，还有三家券商调低中信建投的评级，包括华泰证券、中银国际、天风证券。其中，令市场印象最为深刻的是，华泰证券3月8日同样给予中信建投“卖出”评级，至今仍未有变动。

根据华泰证券3月的研报，中信建投估值远高于同梯队券商和国际投行，有下行风险。公司A股2019年PB估值4.5倍（乐观假设下业绩预测），显著高于同梯队券商当前1.4-2倍PB和国际投行1-2倍PB估值水平。因此，中信建投PB估值存在较大的下行风险，下调至“卖出”评级。