房住不炒，地产股各有应对

2019-08-31李国强

证券市场周刊 2019年31期

关键词：半年报经营性保利

李国强

一年前，大部分房产企业开始降低了扩张速度。从2018年的财务报表上来看，拿地速度明显放缓，资金回笼加速，经营性现金流远超往年。

这一年来，在房地产政策的影响下，行业看似平稳其实暗流涌动，尤其是随着半年报的逐渐披露，各房地产企业几多欢喜几多忧。

在房地产大佬们或盈利增加或盈利减少的同时，绝大多数中小房地产企业均业绩下滑。

新晋房产大佬恒大的华丽转型

在中国的房地产企业中，中国恒大（03333.HK）是一支新生力量。2006年时，公司的营收不足保利地产（600048.SH）的一半，比融创中国（01918.HK）还要少。2010年开始，公司“跑步进场”，业绩呈火箭式上涨。2018年，恒大的营收差不多是融创的4倍，是保利的2.5倍，已然成为中国地产行业的“带头大哥”。因此，它的一举一动对中国的房地产行业的影响都很重要，业绩变化情况也是整个行业的风向标。

虽然公司尚未发布2019年半年报，但预报显示，上半年，公司净利润及核心业务净利润有所下降，其中净利润预期约为270亿元，较上年同期下降约49%，核心业务净利润预期约为300亿元，较上年同期下降约45%。

公司解释，利润下降主要是由于上半年交楼面积减少所导致。从近年来的新闻可以发现，恒大有点“不务正业”。

从和贾跃亭“合作”造新能源车开始，恒大借恒大健康大踏步跨入新能源行业，速度快得让人始料不及。

恒大的这些“多元化”业务，在公司的年报里早有介绍：董事局立足对世界经济、中国经济以及房地产行业趋势的深刻分析，将继续坚定不移地实施“规模 +效益型”发展模式，继续坚定不移实施“三低一高”（低负债、低杠杆、低成本、高周转）经营模式，夯实房地产基础，加快拓展旅游集团、健康集团业务规模，加快推进新能源汽车、新能源科技等重大项目产业化。

由此可见，地产业的“带头大哥”开始带头转型了。据媒体报道，恒大3月份开始大规模促销，延期一个月至5月4日结束。

刀锋起舞，融创高速扩张

从融创中国公布的半年报来看，业绩非常靓丽。营收达768.4亿元，较上年同期增长约64.9%;归母净利润102.9亿元，较上年同期增长约61.7%。

但是房地产企业的业绩，不能简单的通过营收和净利润盖棺定论。

融创中国的创始人孙宏斌，此前曾有过大起大落的特殊经历，从近年来融创的发展看，风格也相对激进。

最典型的做法就是高杠杆运作，公司有息负债超过3000亿元，财务成本非常高，2019年上半年，利息支出高达118亿元（其中资本化利息107亿元），而公司同期净利润为112亿元。在本文对比的几家房企中，融创不是营收最高的，也不是利润最好的，却是财务成本最高的，公司融资成本高昂，容易沦为银行的“打工仔”。

半年报显示，公司借贷总额由2018年年报中的2294.1亿元增至3020.8亿元，资金的主要用途是房地产开发、文旅城建设（整合万达文旅）及营运等事项。

虽然公司还在加速拿地，但增幅明显较前几年放缓。公司在半年报披露，基于拿地成本较高，5月份开始基本停止了以招拍挂方式拿地。现金流量表显示，公司加大了回款力度。经营性现金流量净额达到430亿元，远超上年同期。

最“激进”的房地产公司也开始放缓步伐。

押注粤港澳大湾区的碧桂园

唯一能够跟上恒大节奏的房地产公司，就是碧桂园（02007.HK）。公司半年报显示，2019年上半年实现收入2020.1亿元，同比增长53.2%;净利润230.6亿元，同比增长41.3%。

碧桂园近年来的扩张特点非常明显，在全国领域，三四线城市突飞猛进，颇有“农村包围城市”的特点;在深圳附近，则在粤港澳大湾区积累了大量的优质土地。

碧桂园总裁兼执行董事莫斌在业绩会议上表示，碧桂园地产业务重点在粤港澳大湾区，截至2019年6月底，仅仅是粤港澳大湾区内，碧桂园就拥有3467亿元的权益可售货值，此外，还有潜在可售资源约5519亿元，与以获取的权益可售资源合计8986亿元，发展空间巨大。据统计，公司在粤港澳大湾区的土地超过5000万平方米。

一方面，公司表示坚决执行“房住不炒”的政策;另一方面，又在暗示公司拥有较多的操作资源。说明碧桂园对房地产的未来还是充满信心。

公司甚至在半年报上进行口号式的宣讲：市场不会亏待力争上游、稳健发展的好公司，城镇市场、旧改市场的潜力将留给有所准备的公司挖掘。

虽然碧桂园在高歌猛进，但是公司也深知前景不太明朗。于是提出了有别于恒大的多元化发展规划：智能制造和智慧农业。

营收规模紧随恒大的碧桂园，也在尝试新的发展空间。

保利地产

保利地产的半年报看起来很美，公司实现营业总收入711.41亿元，同比增长19.48%，实现归母净利润99.55億元，同比增长53.28%。

无论是2018年年报，还是2019年的半年报中，保利地产一再强调：“以房地产开发经营为主，以房地产金融和社区消费服务为翼”的“一主两翼”业务。

这可以理解为房地产企业的转型之举，随着调控的持续进行，许多房企都开始转型。

保利地产的两翼进展如何？

半年报显示，公司的“其他”业务微乎其微，营收只有30亿元，主要由物业管理带动。

2018年，在大部分房企降低拿地速度、降低资金成本、优化资产负债率的同时，保利地产依然维持高速扩张，并不断加杠杆。在2018年半年报中，公司甚至以此作为经营亮点：公司充分发挥融资优势，以低成本储备大额资金，上半年公司融资活动现金流入856.31亿元，同比增长43.16%，其中新增有息负债796.13亿元，综合成本仅5.09%，全部有息负债综合成本仅4.86%，显著优于行业平均水平。

但这个亮点在2018年年报和2019年半年报中消失了，财报对此只字不提，說明公司最终意识到了决策失误。

2018年，几乎所有房企的经营性现金流量净额都是巨额正数，说明在“房住不炒”的政策下，都不约而同地开始回笼资金，减少拿地。

保利地产看起来也是这样。2018年年报和2019年半年报，经营性现金流量净额都超过100亿元。

然而，这些经营性流入的资金，并不完全是售房款。主要来自“合作方”的拆借款，现金流量表显示，公司经营性现金流入主要构成是“与有关单位往来”，达到396.32亿元。保利地产通过“合作方”来调剂经营性现金流，这些有关单位是保利地产的关联方。在子公司有资金结余的情况下，为提高资金使用效益，各方股东按照约定比例调出资金使用。

也就是说，这些款项本质上是向关联方的筹资借款。如果保利地产直接从银行筹集这部分款项，现金流量表体现在筹资性现金流中，但是关联方从银行筹款后再转手给保利地产，就巧妙地将筹资性现金流转换成了经营性现金流。

剔除这部分影响，保利地产的经营性现金流量净额较差。半年报数据显示，公司的资金使用成本仅次于融创，财务费用中的利息支出29亿元，资本化利息余额高达132亿元（较年初增加了21亿元），也属于给银行打工的范畴。