中国影子银行对金融稳定性的影响

李中山，杜 莉

（1.内蒙古财经大学 金融学院，内蒙古 呼和浩特 010070；2.内蒙古财经大学 研究生院，内蒙古 呼和浩特 010070）

一、引言

伴随着金融市场竞争加剧以及监管的双重压力，各类金融机构不断通过金融创新手段开展影子银行业务来应对市场环境变化所带来的影响。然而由于影子银行体系外部缺乏相应的金融监管措施以及内部固有的脆弱性，导致其复杂的资金链中只要任何一部分出现问题，就会破坏整个金融体系的稳定发展。近年来，在我国利率市场化进程逐步深化、互联网金融迅速发展、金融业务不断创新、投融资需求进一步扩大的背景下，我国影子银行体系发展迅速。一方面，影子银行规模的快速增长在促进金融市场竞争主体多元化、提高资金配置效率等方面带来了巨大的变化。但另一方面由于我国影子银行透明度不高，各种影子银行业务及机构间的风险传染通道较为密切，加之与商业银行传统业务互相交叉盘根错节，很可能导致金融系统过度承担风险，从而威胁金融体系稳定。

中国影子银行体系对金融稳定性的影响日益凸显，因此强化对影子银行体系的深层次讨论已迫在眉睫。本文在分类测度影子银行规模的基础上，进一步分析影子银行的发展现状，并构建模型研究其对金融稳定性的影响，以挖掘影子银行的潜在风险，维护金融市场平稳运行。

二、文献综述

（一）影子银行综述

影子银行也称为影子银行体系，指类似于商业银行的金融机构、业务或系统，还包括一些特殊目的的实体或载体。影子银行体系是指以资产证券化为核心，将传统信贷转化为不受或少受金融监管约束的隐形信贷关系、从事类似于传统银行业务的金融活动，这一概念由Paul Mcculley（2007）首次提出。2008年影子银行助推了美国次贷危机的爆发，这也使美国货币当局认识到了监管当局的主要任务在于识别、测度及监管传统银行外的类银行金融业务（FCIC，2010）。另外，金融稳定理事会（FSB，2011）指出，影子银行是具有信用转换、期限转换与流动性转换功能的信用中介，其存在形式与各国家地区的具体国情密切相关，并且随着经济金融体制和金融监管制度而动态变化，不断扩张的影子银行规模极易带来监管套利问题，进一步引发系统性风险。

中国影子银行的出现和快速成长，可以说是对正规金融的替代与补充，它不同于国外影子银行以证券化为主，中国式影子银行业务开展仍处于初级阶段，具有与商业银行类似的风险承担渠道（胡利琴等2016），且与传统商业银行间资金交叉流动，具有融资属性（方先明、谢雨菲，2016）。就功能角度而言，可将其界定为一组从事商业银行核心业务，发挥着期限匹配、信用转换、流动性转换及杠杆等功能的非银行金融机构（周莉萍，2011）。它既包括银行由表内移到表外的理财业务，又包括企业转贷、信托公司等进行的“储蓄转投资”业务，还包括民间借贷和贷款融资创新等形式（何德旭，2013）。也有学者从未观测信贷角度出发，将民间金融、地下金融、住户借贷等纳入影子银行研究范畴（王擎、白雪；2016）。

本文沿用金融稳定理事会对影子银行的定义，将发挥流动性转换、期限转化及信用转换功能，具有高杠杆特点，而未接受严格审慎监管的发挥信用中介职能的实体和活动划为影子银行的范畴。所探讨影子银行的范围既包括商业银行的表外理财业务，未贴现银行承兑汇票，也涉及信托公司与银行、证券公司合作的理财业务，保险公司的投险业务，以及民间金融等泛指所有能发挥一定的流动性、期限和信用转化功能的业务及机构。本文进一步将现有中国影子银行体系划分为银行表外业务、其他金融机构表外业务以及未观测社会信贷，试图通过实证分析来探讨影子银行对金融稳定的冲击及影响。

（二）影子银行与金融稳定

影子银行对金融稳定性影响的表现是双重的。影子银行随金融创新而产生，它颠覆了传统金融体系的运行机制及产品结构，促发了信贷资源平民化，惠及了更多层次的融资主体，满足了经济金融的现实发展需求（Gross，2007）。巴曙松（2013）指出，中国影子银行突破了现有制度框架内的金融改革目标，如满足实体经济融资需求、拓宽投资渠道等。黄益平等（2012）以信托贷款为代表研究中国影子银行，提出影子银行形成于民间资金增长与信贷管制的背景之下，是对监管套利和金融创新的反应，也是自下而上的利率市场化的表现形式。作为传统商业银行信贷的积极有效补充手段，影子银行能够有效提供多元化融资需求，提高经济效率，进而推动银行业稳步发展（万亚兰，2013；汪小珍，2013；田静，2014）。

影子银行在加快商业银行业务创新、增加银行中间业务收入的同时，与传统金融活动错综交叉，放大了银行业的系统风险；加之其游离于监管体系之外的特点，又进一步削弱了宏观调控效果（苗晓宇、陈晞，2012）。具体而言，在经济上升期，影子银行的信贷扩张积累了大量的金融风险（林琳，2016），当影子银行的规模超过一定阀值时，则会扭曲、弱化传统的信贷渠道，从而干扰宏观调控和货币政策实施的有效性（周莉萍，2011；李波、伍戈2011），因此货币当局应考虑将影子银行纳入货币供应量的统计范围（范方志，2016）。在经济下行期，由于影子银行自身的内在脆弱性以及缺乏中央银行的资金支持，影子银行体系难以抵挡非预期的冲击（陆晓明，2014）。此外，影子银行的交易往往是通过延长金融工具交易链条进行的，这种交叉的资金联系使得相关金融机构受到影响，金融风险传染容易到传统金融业，进而在整个金融体系中快速交叉传递（李建军、薛莹，2014；谷秀娟、白君易，2015）；在此过程中，由于过度交易、监管缺失等原因造成的链条断裂会进一步威胁金融稳定（Turner，2012）。就影子银行特性而言，资产证券化隐性降低了银行资本充足率的要求，从而加大了系统风险（Gennaioli et al，2011），如影子银行业务理财产品通过降低资本比率与资产收益率的方式加大了银行业的脆弱性（高蓓、张明、邹晓梅，2016）。此外，由于企业从影子银行获取资金门槛低，中国影子银行在满足了大部分中小企业的融资需求的同时，也面临着更高的流动性风险和偿付能力风险。在实证研究方面，林琳等（2015）运用仿真网络模拟并证实了影子银行风险对商业银行的风险传染，同时得出了影子银行的风险传染程度随着二者间关联度的不断密切而增大的结论。也有学者通过构建影子银行系统性风险测度模型发现，中国影子银行体系的系统性风险主要来自于商业银行、信托公司以及证券公司（冯建秀等，2016），同时得到影子银行的系统性风险呈现出上升趋势的结论（李建军等，2014）。

上述分析表明影子银行体系已成为我国金融业的重要组成部分，影子银行规模变化对金融环境和经济体系的渗透作用日益增大，在肯定其贡献的同时也需要对影子银行可能带来的冲击加以重视。研究表明中国式影子银行主要是通过社会融资成本、货币政策、传统银行等途径来威胁金融稳定的，这也正是本文研究的切入点。此外，通过具体实证也发现，影子银行对金融稳定性影响的研究难以套用国外现有研究成果。然而国内现有研究成果主要集中于其对商业银行的风险溢出效应以及影子银行总体对金融系统的冲击上，而分类型影子银行对金融稳定性影响的实证研究领域创新不足。本文通过测算我国影子银行体系的规模，进一步分析其可能威胁金融稳定性的风险因素，并通过实证分析，为影子银行的风险防范提出对策建议，以保障影子银行体系稳健运营、为服务实体经济提供可靠的金融支持。

三、现状分析

（一）影子银行发展现状

金融稳定理事会FSB《2017年影子银行报告》表明，2016年末全球狭义影子银行规模达45.2万亿美元，同比增长7.6%，占各经济体GDP的比重从2011年的62%上升至73%，在全球金融资产中的比重由2011年的12.1%上升至13.4%。就中国而言，截止2016年末，中国狭义影子银行总体规模为7万亿美元，达到GDP的65%；中国影子银行占全球总量规模的16%，仅低于美国（31%）以及欧元区（22%）；此外，从成长性看，中国狭义影子银行同比增速达25.4%，仅低于阿根廷（34.3%）、中国香港（31.4%）和印尼（30.6%）。正因如此，中国首次被纳入金融稳定理事会影子银行监测报告，这也表明了中国影子银行对金融影响的程度在不断加深，对金融稳定的冲击不容忽视。

在我国，影子银行大多集中于非银行金融部门，就经济功能而言，影子银行业务主要集中于集合投资工具和证券经纪业务。其中，集合投资工具占全球狭义影子银行的72%，总额达32.3万亿，中国占比达16.6%。从发展趋势看，集合投资工具增速虽有所减缓，但仍高于狭义影子银行整体增速。集合投资工具是通过分散投资来减缓损失的，但部分集合投资工具杠杆率过高，经济下行期难以维持；或是流动性转换较高，流动性资产不足以覆盖全部短期负债和短期可赎回股权；或是资产组合设计的流动性和期限转换复杂，若资产组合对利率较为敏感，可能会导致较大的盯市损失。同时由于影子银行的发展涉及到证券经纪业务，容易造成市场的流动性风险增大，再加之证券经纪商通常有较高的杠杆率和期限转换预期，这会导致证券经纪商的流动性状况在市场或资产价格猛烈下跌时加速恶化。这就表明影子银行体系在快速成长的同时，也给金融体系带来了隐患，增加了金融系统的不稳定性。

图1 1994-2017年中国影子银行总规模与GDP的增长关系（亿元）

此外，据1994年至2017年中国影子银行的测算数据可以看到，整个影子银行体系的规模逐年递增且增速不断扩大；2008年以前，我国影子银行规模呈现出逐年平和增长的趋势；自2008年以来影子银行迅速发展，影子银行规模从2008年的17.99万亿元迅猛发展到2017年的67.36万亿元，不到十年的时间已然增长了274.32%。此外，从我国影子银行规模与GDP增长趋势可看到，影子银行占GDP的比重越来越大，且呈现出逐年递增的趋势，1994年影子银行占GDP的比重为44.17%，2017年影子银行占GDP比重达到了81.44%，增长将近两倍。可以预见，中国影子银行的规模仍将不断扩大且对金融稳定将发挥着举足轻重的作用。

（二）影子银行对金融稳定的影响

可以肯定，金融创新促发了影子银行体系的发展壮大，在一定程度上满足了社会的投融资需求，在不断提高经济效率的同时又提供了不同层次的金融服务，充分适应了利率市场化与融资多元化的金融发展进程。影子银行的发展联结了融资需求与投资需求，提高了资金的优化配置，盘活了社会闲散资金，并实现了社会储蓄与投资的高效转换。影子银行能够在现有的监管框架下为中小企业提供融资服务，拓展了投资渠道，为实体经济提供有力支撑。具体而言，从资金供给方看，传统金融机构的资金投向与规模由于受到一定的监管限制，为规避监管、寻求盈利空间，金融机构往往会选择开展影子银行业务，如将资金转入委托贷款等；从资金需求方看，影子银行业务使企业获取资金成本更少、门槛更低，这些都刺激了影子银行体系的快速发展。此外，影子银行体系还提供了多样化的金融服务，其对于解决中小企业融资难的问题更是提供了重要融资渠道。特别是在经济下行期，传统金融机构信贷收紧，名义利率受到管制，此时，影子银行能够作为正规银行体系的有力补充，扩大服务群体边界，有效缓解信贷市场资金需求。因此，不可否认影子银行规模的扩展，逐渐形成了影子银行体系内部各主体以及影子银行与正规传统金融机构间的竞争格局，对于推动利率市场化、激活金融体系创新，促进金融长期稳定产生重大且积极的影响。

但与此同时，影子银行的内在脆弱性与外在监管不足，也可能通过正规金融体系传染到实体经济。首先就影子银行自身特性而言，期限错配可能造成流动性风险升高、高杠杆操作也可能扩大风险范围、规避监管使得对于金融风险难以把控、产品设计复杂且低透明度更让风险难以识别等。各类影子银行业务及机构在快速扩张中风险逐渐累积，而金融机构业务的链式结构加剧了金融风险的高传染性，一旦链条某个环节发生风险，极易在整个金融体系中传递。如影子银行从短期资本市场获取短期融资，并投资于期限较长、收益更高的金融资产，从而起到货币市场与资本市场的资产、期限互换，客观上起到了风险转换的作用；由此带来的流动性不足、再加之影子银行背后往往缺乏国家财政资金的扶持，使其面临着内外部因素的双重风险。再者，传统金融机构为规避监管、提升盈利空间等，往往选择从事影子银行业务，加之缺乏匹配的风险隔离机制，极易触发链式风险传导效应。另外，当影子银行造成的金融系统性风险发生并传递时，很可能需要中央银行对其进行救助以维护金融安全，但这种事后补救的措施往往会给中长期经济金融环境带来一定负面影响。此外，影子银行还承担着信用中介的功能，其在满足多种投融资需求的同时增大了信贷的可获得性，但也在很大程度上干扰了货币政策的实施，加速货币流通及信用规模的扩张，扭曲了传统信贷渠道，从而削弱了货币当局的调控基础。一方面，影子银行作为信用中介增加信贷供给，通过扩大货币乘数使货币供应总量超出调控预期，引发货币贬值和通货膨胀，从而使资产价格泡沫化、生产消费成本进一步提高；另一方面，影子银行业务作为应对利率市场化的表现形式，往往偏离管制下的存贷款利率水平，进一步通过利率影响货币政策的实施效果。尤其在紧缩型货币政策下，传统金融机构信贷规模受限，影子银行信用创造功能增强，大量社会资金涌入影子银行业务及机构，导致央行信贷投向调控政策的目标受阻。因此，形成于监管套利背景下的影子银行体系，其规模和投向都难以精准识别、监测，并且影子银行体系规模的不断扩大，更是对宏观政策的调控难度和政策效果提出了挑战。

四、变量选取、指标测度与数据分析

（一）变量选取

在变量确定上，本文选取银行表外业务、其他金融机构表外业务以及未观测社会信贷的规模分别代表中国各类型的影子银行，具体而言：银行表外业务规模（X1）由社会融资规模存量中的未贴现银行承兑汇票代表；其他金融机构表外业务（X2）由社会融资规模存量中的委托贷款、信托贷款之和为代表；未观测社会信贷（X3）由未观测信贷规模（影子银行总体规模）扣减银行表外业务及其他金融机构表外业务后的余额来表示。利用2011年至2017年季度数据研究影子银行对金融稳定性的影响，实证中所涉及的影子银行相关数据均来源于中经网、中国人民银行、万德数据、国家统计局等。

金融稳定程度是利用主成分分析并结合综合评价法提取的，并且由2011年至2017年金融稳定性指数（Y）的季度数据来表示；所涉及的数据均来源于中经网统计数据库、万德数据库、国家外汇管理局、中国证监会、中国人民银行。代表金融稳定性基础指标选取依据如下：

不良贷款率（ZX1）：金融机构不良贷款余额占各项贷款余额的比重；该指标直接反应了金融机构信贷资产安全状况。若指标过高，则金融机构资金回收能力较低，极易引发流动性风险，进而威胁金融安全。

拨备覆盖率（ZX2）：贷款损失准本金余额占不良贷款余额的比重；反应了金融机构贷款的风险水平，是保障金融机构资产安全性、财务稳健的重要指标。

流动性比例（ZX3）：金融机构流动性资产与流动性负债的比值；反应了金融机构的资金储备能力，是代表金融机构平稳运行的重要指标之一。流动性比例较高，则金融机构的短期偿债能力和资产变现能力较好，进而防范市场风险，利于金融安全。

资本充足率（ZX4）：金融机构资本净额与加权风险资产的比值。资本充足率较高，则金融机构承受风险和吸收损失的能力较强，对维护金融体系稳定有着重要意义。

同业拆借加权平均利率（ZX5）：该利率能够较为及时的反应市场资金供求状况，可作为代表我国市场利率的指标。

银行间债券质押式回购交易加权平均利率（ZX6）：它是影响市场资金收放的重要因素，随市场回购交易量扩大，逐步成为短期市场利率的代表。

增量人民币贷款（ZX7）：社会融资规模增量中的新增人民币贷款余额受货币政策影响较大，宽松的货币政策使增量人民币贷款短期内迅速增长，是威胁金融机构稳定运行的重要因素之一。

国内生产总值增速（ZX8）：该指标以上年GDP为基础计算得到，从宏观层面上真实反应了我国经济增长状况。适度增长的国内生产总值是维持金融体系平稳运行的重要指标。

城镇储户未来物价预期指数（ZX9）：反应了居民对下季度物价走势的判断，与物价指数（CPI）相比更接近于实际物价的波动，对经济增长的方向变动具有一定的预测作用。因此可以选取城镇储户未来物价预期指数来代表通货膨胀率。

广义货币M2增速（ZX10）：作为货币供应量的重要指标，该指标是货币政策的重要制定依据。过高的广义货币M2增速表明投资过热、容易产生泡沫风险，不利于金融稳定发展。

外汇储备（ZX11）：用以代表国家的经济实力与对外贸易情况，反应了金融体系防御外部冲击的能力。

人民币有效汇率指数（ZX12）：反应了一国货币的对外价值，考虑了主要贸易国家货币变动，该指标的稳定对于保障国内金融环境平稳发展有着重大意义。

市盈率（ZX13）：主要指股票市盈率，它作为股票价格与每股盈余的比值，反应了股价相对于公司经营状况的合理程度。偏高的市盈率被认为是股价偏离了其内在价值，股票市场的波动极易对金融稳定性产生冲击。

上证收盘指数（ZX14）：该指标及其波动对金融稳定性的影响显著，综合反应了股票的市场价格、经济发展的趋势以及市场资金的流向。

股票市价／GDP（ZX15）：在一定程度上反应了一国的证券化程度，该指标应当与国内经济发展程度相适应，否则会引起一国金融发展的失衡。

（二）指标测度

1.影子银行规模衡量

从功能角度而言，发挥期限转换、流动性转换、信用转换功能的金融产品或金融机构都可以纳入中国式影子银行范畴之内。影子银行主要特征之一在于其缺乏监管甚至游离于监管之外，其影响着金融机构资金流向和资金配置，对中国金融稳定发挥着重要的作用，因涉及未观测信贷的金融活动难以监测或无法精确计量，所以只能通过间接测算来获取有关我国影子银行的规模数据。本文参考李建军、封思贤等人所提出的利用未观测信贷规模对影子银行总体规模进行测算，即未观测信贷规模（影子银行总体规模）与未观测经济规模之比应与金融机构贷款余额与可观测经济规模之间的比例相符，具体如下：

其中：

SB代表未观测信贷规模，即本文影子银行总体规模；

NOES代表未观测经济规模；

L代表金融机构贷款余额；

GDP代表可观测经济规模；

GNP代表国民总收入；

OI代表可观测收入，由城乡人均收入乘城乡人口总数得到。

由此选取国民总收入、居民人均可支配收入、全国人口数、城镇居民人均可支配收入、城镇人口数、农村居民人均纯收入、农村人口数、金融机构人民币各项贷款余额、国内生产总值等9项指标，根据上述公式测算中国影子银行2011年至2017年各季度的总体规模。由此得到未观测社会信贷（X3）的规模，即从未观测信贷规模（影子银行总体规模）中扣减银行表外业务及其他金融机构表外业务后的余额来表示。

实证中社会融资规模存量中的未贴现银行承兑汇票、委托贷款以及信托贷款数据，均由社会融资规模增量推算得到。其原因及过程如下：社会融资规模存量自2015年起开始统计，同时，社会融资规模存量数据相较于增量数据更为平稳，更适合作为监测指标进行研究；在中国人民银行统计口径中，社会融资规模增量中未贴现银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款与社会融资规模存量均一致，因此本文利用增量数据推算相关指标存量数据的方法较为合理；由于中国人民银行自2002年起开始统计社会融资规模增量数据，2002年以前影子银行存量较小，假设此时点前社会融资规模存量中未贴现银行承兑汇票、委托贷款、信托贷款存量为0。由此，中国影子银行分类型规模测算的结果如表所示。

表1 2011-2017年各季度影子银行分类型规模测算（亿元）

续表1

2.金融稳定性指数衡量

大量文献表明，中国影子银行规模的不断扩张对金融稳定性有着至关重要的影响，若不能合理引导，极易引发系统性风险，因此有必要构建金融稳定性指数来考察影子银行与金融稳定性间的关系。参照已取得成果的文献并结合影子银行相关的具体情况对目标数据进行筛选，最终确定金融机构及经济环境、股票市场、利率影响以及外汇市场等四个维度作为金融稳定性指标。具体而言选取了不良贷款率、拨备覆盖率、流动性比例、资本充足率、增量人民币贷款、城镇储户未来物价预期指数以及广义货币M2增速作为衡量金融机构稳定运行的基础指标；选取国内生产总值增速、市盈率、上证收盘指数以及股票市价／GDP作为衡量宏观经济环境及股票市场稳定的基础指标；选取同业拆借加权平均利率、银行间债券质押式回购交易加权平均利率作为衡量利率水平的基础指标；选取外汇储备、人民币有效汇率指数作为衡量外汇市场影响的基础指标。

表2 金融稳定性指标体系

鉴于主成分分析方法可以实现从多个相关的指标中提取出少数代表性的指标，并且所提取出的代表性指标能够提供原数据的大部分信息。此外，采用此种方法，权重自动生成，具有一定的客观科学性，因此本文利用SPSS 22.0对指标数据进行主成分分析。通过KMO和Bartlett球形检验可以看到，KMO=0.695＞0.6，Bartlett球形检验的显著性P值=0.000＜0.05，说明数据适合进行因子分析。

对影响金融稳定的15个基础性指标进行主成分分析，生成了4个主成分，即金融机构及经济环境、股票市场、利率影响、外汇市场，其方差贡献率分别为52.454%、19.238%、10.188%和7.033%，累积方差贡献率达到88.912%。即：所提取出的4个主成分占原始数据信息量的88.912%，可以代替原始数据中的15个金融稳定性子指标进行分析。

通过计算分析进一步得出金融稳定性的15个子指标变量在4个主成分中的成分矩阵，成分矩阵表明主成分与原始数据的子指标变量的相关程度，一般来说成分矩阵的绝对值越大，对于原始数据的解释程度越强。从表4可以看到，不良贷款率、拨备覆盖率、流动性比例、资本充足率、增量人民币贷款、城镇储户未来物价预期指数以及广义货币增速在U1上的载荷较大；U2对市盈率、上证收盘指数、股票市价／GDP等指标的载荷较大，说明U2对金融稳定性中的股票市场相关因素的解释能力较强；在U3上同业拆借加权平均利率与银行间债券质押式回购交易加权平均利率的载荷较大，说明U3对于影响金融稳定的利率因素解释度较高；此外，U4体现了对外汇市场的解释，主要由外汇储备以及人民币有效汇率指数为代表。

表3 特征值及方差贡献率

表4 成分矩阵

根据主成分载荷矩阵可得出金融稳定性指数主成分关系及得分，具体如下：

其中：Yi为各主成分得分，ZXi为各金融稳定性指标标准化后的变量数据。

得到4个主成分得分Y1、Y2、Y3、Y4，计算各主成分的权重Wn，并通过综合评价法计算得到金融稳定性指数Y=W1Y1+W2Y2+W3Y3+W4Y4。

表5 主成分得分及金融稳定性指数

因此，通过主成分分析方法得到了2011年至2017年各季度的金融稳定性子指数与综合指数得分，为进一步分析金融稳定程度奠定了基础。

（三）数据分析

1.中国影子银行规模分析

据2011年至2017年中国影子银行分类型测算数据可以明显看到，就趋势而言，其他金融机构表外业务规模规模逐年显著递增，截止2017年底达到23.98万亿元。银行表外业务规模在2014年上半年以前缓慢增长，自下半年起规模有所减少。未观测社会信贷呈现出阶段性递增的发展趋势，尤其自2014年起增速显著扩大。未观测社会信贷规模增幅较大时，影子银行规模有所减少，侧面表明了未观测社会信贷的发展对银行业务扩展的挤占。

对规模而言，未观测社会信贷规模各季度均远超于银行及其他金融机构表外业务，银行表外业务规模相对而言较小，其他金融机构表外业务规模居中。2011年其他金融机构表外业务与银行表外业务规模相差较少，但此后随时间推移，其他金融机构表外业务呈直线上升，表明其他金融机构业务在金融体系中影响不断加大。

图2 2011-2017年中国各类型中国影子银行规模（亿元）

2.金融稳定性指数分析

根据主成分分析提取的4个子指数和金融稳定性指数，画出金融机构及经济环境、股票市场、利率影响、外汇市场以及金融稳定性指数的的变化趋势图。负值的金融稳定指数表明该段时间金融稳定程度比平均金融稳定性差，正值则较好；金融稳定指数越大表明金融环境越不易受到冲击。

图3 中国金融稳定性指数及子指数变化趋势

数据表明，2011年至2014年第三季度，金融稳定性指数为负数，但总体呈现波动上升趋势并且维持在较为稳定的水平，这主要由于受到2008年金融危机的影响，金融环境在宏观调控下处于不断恢复向好发展的时期；各子指数趋势图也大致显示了这一趋势，金融机构及经济环境稳定程度较为敏感，经济下行期稳定程度较差，经济上行期稳定程度也随之变好，主要是由于受到通货膨胀率、居民心理预期、政府干预等多种因素的共同作用；但股票市场稳定程度随经济下滑而降低，恢复较为缓慢，这取决于我国股票市场尚不完善，较强的投机性致使市盈率失实；对于外汇市场的稳定性波动上升，但自2015年起稳定性呈现下降趋势，这主要是由于涉及资产价格下降、汇率贬值等原因所导致的。

综合而言，上述实证分析表明金融机构及经济环境子指数、股票市场子指数的总体波动较大，应当予以重点关注。另外，大量资料也充分表明了影子银行业务主要存在于金融机构与资本市场中，因此合理引导影子银行发展对稳定中国金融业的运行环境有着重要意义。

五、模型构建

由于VAR模型无须假定各变量内生性和外生性，也能够较好的描述各经济变量间的关系，本文选择利用Eviews8.0构建由银行表外业务、其他金融机构表外业务、未观测社会信贷以及金融稳定性指数构成的向量自回归模型。

（一）平稳性检验

为了避免使用非平稳时间序列分析而产生伪回归问题，在构建VAR（p）模型前，采用ADF检验对各变量进行平稳性检验，得到序列X1、X2、X3、Y均不平稳，经过二阶差分后为平稳序列，即所涉及的序列同为二阶单整序列，满足了建立VAR模型的前提条件。同时经过反复实验并通过LR、FPE、AIC、SC以及HQ准则综合考虑，判断出模型的滞后阶数为3比较合适。此外，AR根检验结果表明，所有单位根模的倒数都小于1，且都在单位圆内，由此可以证明所建立的VAR模型是稳定的。

（二）Granger因果检验

格兰杰因果检验表明，银行表外业务与未观测社会信贷二者间互为原因。这可能解释为未观测社会信贷的不断壮大在一定程度上挤占了传统商业银行的盈利空间，从而商业银行转而发展表外业务。二者在社会融资中形成的这种竞争替代关系，会进一步增大金融市场的摩擦。影子银行与传统银行体系的业务界限日渐模糊，商业银行为逃避监管，参与结构化及资产证券化业务，其资产和运作游离于资产负债表之外，打通了风险交叉传染的通道，但与此同时防火墙机制不完善，难以实质性剥离风险，进一步威胁到金融稳定的发展。

此外，格兰杰因果检验显示，其他金融机构表外业务与未观测社会信贷二者间互为原因。在较为紧缩的货币政策背景下，特别是中小企业的资金需求更多地转向非正规金融机构的影子银行，影子银行的市场份额不断上升，从而挤占传统金融机构业务空间，当影子银行规模发展过度的时候，可能冲击整个金融体系，甚至诱发全球性金融危机。

尤为需要指出的是，通过考查格兰杰因果检验结果，其他金融机构表外业务的开展，易积累金融系统性风险，威胁金融稳定。

表6 Granger因果检验

（三）基于脉冲响应函数的动态影响

通过脉冲响应函数具体分析变量间的动态影响关系，用eviews8.0得到脉冲响应函数的结果：金融稳定性指数对银行表外业务、其他金融机构表外业务以及未观测社会信贷冲击的反应。其中，对银行表外业务产生正向冲击后，第一期对金融稳定性具有正向影响，但这种促进作用会在短期内迅速降低。商业银行开展表外业务尽管在一定程度上可以促进金融创新，但对于整个金融体系而言，商业银行的担保和隐性支持会使风险从影子银行体系溢出至商业银行，并形成系统性风险，干扰金融市场平稳运行。同时也给其他金融机构表外业务及未观测社会信贷带来正向冲击，二者在短期内对金融稳定性产生负向影响，就长期而言对金融稳定呈现波动趋势；特别是其他金融机构表外业务短期内对金融稳定性影响尤为剧烈。

此外，从脉冲响应图可明显看到，给各类型影子银行规模变化带来正向冲击后，金融稳定指数均呈现出波动趋势。这进一步说明，导致金融不稳定的主要因素是由影子银行规模不断扩张引起的。

图4 金融稳定性指数对各类型影子银行规模的脉冲响应

六、结论及建议

（一）结论

在金融监管与金融创新的博弈中，基于影子银行规模不断扩大的事实，本文运用2011年至2017年影子银行季度数据，全面分析了各类型影子银行可能对金融稳定产生的影响，实证结果显示：

（1）格兰杰因果检验显示，未观测社会信贷的发展与商业银行以及其他金融机构表外业务在社会融资中形成竞争的替代关系，使金融市场摩擦增大的同时极易产生风险的交叉传染，最终威胁金融体系稳定。更为关注的是，通过实证表明其他金融机构表外业务是诱发金融不稳定的主要因素。

（2）脉冲响应函数表明，短期内其他金融机构表外业务规模的扩大对金融稳定性影响较大，但长期而言，金融稳定性由于影子银行的发展呈现出波动趋势，这说明影子银行体系内的风险会逐步累积并向金融体系与实体经济传染。

（二）建议

上述实证研究结论对防范影子银行体系经营风险，维护金融稳定有着重要的政策启示：

（1）完善风险隔离机制以防范影子银行风险交叉传染。影子银行规模的扩大，使金融体系中形成了影子银行体系内部以及影子银行与正规金融机构间的竞争替代格局。一方面由于影子银行的发展对金融机构经营、资产质量等稳健性指标有着重要影响，故应建立正规金融机构与影子银行间的防火墙，以阻断影子银行风险向传统金融体系内部传递扩散。另一方面风险隔离机制要覆盖到不同类型影子银行体系中，以强化影子银行对金融稳定的推动作用，弱化其对金融安全的负面效应。

（2）推进影子银行由分业监管转向功能监管。影子银行监管应从传统的机构型分业监管转化为功能监管，即从功能角度将涉及到影子银行的业务均纳入监管体系，包括风险测度、产品设计、信用制约等多种维度，以便更为精准的对影子银行业务的发展进行监测。此外，从期限转换、流动性转换、信用转换、杠杆操作等可能引发金融不稳定的方面构建影子银行风险预警体系。

（3）推进各金融监管机构实施对影子银行体系的联动监管。一方面，我国影子银行业务呈现出链条结构的特点、并且与各类金融机构具有高度的关联性，由此带来的风险也具有较高的传染性。然而现行资金监管机构的单一分业监管已经难以适应金融体系的发展需要，因此有必要加强各金融监管机构联动监管影子银行体系，促进各监管机构统计标准的统一、建立信息共享机制、建立宏观微观审慎的协调机制，从而对影子银行的风险进行及时有效的联动监测和预警。