上市公司研发活动与风险信息披露——基于文本分析法的实证检验

许文瀚，齐 荻，陈 沉

(1.南京审计大学会计学院，江苏 南京 211815；2.对外经济贸易大学国际商学院，北京 100029；3.广东工业大学管理学院，广东 广州 510520)

一、引 言

研发活动是一项重要的投资决策。党的十八大以来，万众创新的新态势逐渐形成，资本市场上出现了众多以高科技研发为发展方向的公司，这些公司主要依靠知识产权为核心竞争力，在日常经营中投入了大量的资本性支出、研发费用和技术人员来从事研发活动。然而，由于研发活动具有较高的沉没成本和较低的抵押价值，使得这些公司通常面临着融资约束[1]。在这种情况下，积极地进行信息披露，向外界传递研发活动的进程与前景似乎是缓解融资困境的最佳方案，但从事实上看，上市公司对研发活动的披露意愿并不强[2]。根据万德资讯的统计显示，2014年之前每年有20%左右的上市公司对研发成果做出了披露，而仅有不到10%披露了研发进度。这意味着，上市公司宁愿承受融资约束，也不愿意对外披露研发活动细节。

然而，证监会2014年修订的信息披露规则(1)中国证监会：《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号》，2014.中规定上市公司必须对研发细节进行公开。该规则的出台虽然缓解了资本市场信息不对称，但研发活动的外部性将导致技术外溢[3]，可能为公司增加信息泄露风险。本文认为，上市公司为了确保研发活动信息安全，将通过风险信息的策略性安排来降低外界对研发前景的预期。现有研究表明，风险信息具有异质性，能够影响投资者的价值判断，造成投资者的意见分歧[4]。当投资者认为研发活动存在较高风险时，将减少对公司的关注。虽然这不利于公司融资，但却能在一定程度上起到保护研发项目的作用。为了印证该观点，我们选取2010～2017年A股上市公司作为研究对象，实证检验了研发活动与风险信息披露之间的关系，有如下发现：第一，上市公司研发活动与风险信息披露存在显著正相关关系。第二，当上市公司存在“伪研发”或所在地区知识产权保护力度较高时，这种关系将有所减弱。

本文可能存在以下的边际贡献：第一，本文拓展了公司研发活动的研究领域。已有研究非常关注公司研发投入和专利数量的影响因素及经济后果[5][6][7][8]，我们则从反向视角探讨研发活动如何反过来影响公司行为。本文发现研发活动较多的上市公司会倾向于更多的披露研发风险，这说明公司并不总是出于融资的需要而主动降低信息不对称，研发能力较强的公司出于知识产权保护动机考虑会有选择或有差别地进行信息披露，但该问题仍有待进一步研究和探讨。第二，本文通过计算机文本分析工具实现了对风险信息的量化，实证论证了风险信息与公司行为之间的关系，这有助于增进我们对公司风险因素的认知。风险因素是投资者和其他利益相关者急需了解的内容，虽然该信息十分重要，但在形式上却属于非数字型信息，这就不利于学者对其开展研究，而我们所提出的度量方法可能会对后续研究提供参考作用。

二、文献回顾

(一)企业研发活动的相关文献回顾

研发活动是公司一项重要的投资决策，具有高风险和高回报性。其中高风险性体现在研发活动具有信息风险、资金风险和经济风险[2]。信息风险表现为公司研发活动具有高度的不确定性，即使是从事研发的公司也无法准确地预测研发活动的时间表，因此无法准确及时地向外界披露相关信息，这就造成了信息不对称[9]，而信息不对称又将引发资金风险。解维敏和方红星(2011)的研究表明，资金将直接影响公司研发活动的成败，因为研发活动是需要持续的资金用以维持的，若资金链断裂，则不仅研发活动将难以为继，公司也可能面临破产，这就造成了公司的经济风险[10]。

研发活动的高回报性一方面体现在项目研发成功为公司带来的巨大经济利益。第一，研发活动最终转化形成的新产品和新服务能够市场当中取得领先优势，从而增加公司利润。有众多研究表明，公司的研发投资与经济收益呈显著正相关关系[11][12][13]。第二，研发活动的高回报性还体现在研发的过程中公司能够享受到国家对从事创新研发公司的一系列支持性政策。例如《高新技术企业认定管理办法》和《企业研究开发费用税前扣除管理办法(试行)》。

鉴于研发活动这种收益与风险并存的特性，有学者指出，公司不总是从事以最终获得专利为目标的“真研发”，有不少公司实际上在从事“伪研发”活动，其目的在于规避研发活动的风险，而享受研发活动所带来的各项收益。通过对现有文献的梳理，我们总结了以下几种“伪研发”类型。第一，“认定型”伪研发。安同良等(2009)发现部分上市公司为了获得国家高新资质认定[14]。具体表现为在认定前虚增研发费用，而在获得认定后，立即削减了研发费用。第二，“避税型”伪研发。Chen(2014)发现一些上市公司的增列研发费用的目的在于获得税收优惠，享受加计扣除政策所带来的所得税减免，这些公司通常表现为研发绩效较低[15]。

综上所述，文献对公司研发活动的真实性做出了一系列研究，但并未关注到“真研发”公司与“伪研发”公司在信息披露方面的差异。学术界普遍认为，信息披露能够缓解信息不对称，有效降低资本市场对于研发活动的风险感知，从而缓解研发活动为公司带来的风险。由此可以推断，从事研发的公司更倾向于对研发活动进行乐观的信息披露。然而从实际上看，在2014年《公开发行证券的公司信息披露编报规则第15号》出台之前，每年仅有不到10%的上市公司披露了研发数据，这说明公司在对待研发信息披露的问题上存在着矛盾。然而，随着更严格信息披露规则的出台，大部分公司还是公开了研发数据，而我们从数据上并无法看出公司对待研发活动的态度。因此现有关于“公司是否自愿公开研发信息”的研究陷入了困境。

(二)风险信息披露的相关文献回顾

上市公司所从事的经营活动具有极强的专业性，一般投资者若不具备公司经营和财务分析的相关知识，就不能很好地辨识风险，就会做出错误的投资决策。为保护投资者利益，近年来各国监管部门都出台规则要求公司在年报和其他信息披露形式中对风险信息进行提示。现有研究表明，风险信息具有以下特点：第一，风险信息可以确认和强化投资者的风险认知。即使不进行披露，投资者对投资风险也有一定的认识，且这种认识因投资者的谨慎程度而异[16]。投资者在获取公司所主动披露的风险信息后，可能会对信息做出不同程度的解读，对风险敏感度较低的投资者可能会由于公司主动披露行为而增加对公司的信任度；对风险敏感度较高的投资者可能会由于接受了新的风险信息而变得更为谨慎，这就增加了投资者意见分歧。第二，风险信息通常被视为坏消息。根据认知心理学的观点，信息接受者对于好消息通常保持怀疑态度，而对于坏消息则选择直接相信[17]。在对公司披露坏消息的经济后果研究中发现，资本市场对坏消息的反应程度大于对好消息[18]。因此上市公司所主动披露的风险信息更容易引起市场恐慌。第三，风险信息主要以非财务文本的形式表现，相比于专业性较强的财务数字信息，文本信息在可理解性上更胜一筹，便于一般投资者理解和判断[19]。因此相比于公司披露的会计信息，以文字为主的风险信息更能够引起强烈的市场反应，从而加剧股价波动[20]。

(三)文献评述

根据理性经济人假说的观点，经理人的一切行为应以公司利润最大化为目的。因此，对于公司而言，披露风险的目的应在于降低信息不对称，增加投资者信任，而非“自曝短板”。根据现有研发活动文献的观点，研发活动相比于一般经营活动而言具有更强的专业性和风险性。为了降低投资者对研发活动的风险感知，公司应尽可能避免进行过多的风险披露。即使进行了披露，也应该强调风险是在可控的范围内，或是公司如何对风险进行应对。若非如此，则根据风险信息的特点，投资者将加强对“研发活动最终会失败，并影响公司价值”的信念，这就不利于公司研发活动的进行。

三、理论分析及假设提出

(一)公司研发活动与风险信息披露

图1 研发活动的风险因素分析

根据已有文献可知，研发活动可为公司带来较高的经济回报，一方面来源于研发成功后的专利技术，另一方面来源于研发过程中的各项收益，包括可享国家的优惠政策和通过一些基础技术的学习和研究，吸收其他公司的技术外溢。因此我们将研发活动的经济效益分为研发专利和附加收益(如图1所示)。假设有A和B两家上市公司从事研发活动，公司A的主要目标是取得专利；公司B的主要目标是享受附加收益。假设除主要目标之外，研发活动的另一项经济效益为公司A和B的次要目标。从以上描述中可以看出，公司A就是现有文献所指的“真研发”公司，而公司B就是“伪研发”。根据研发活动的特点，研发投入到专利的过程需要耗费大量的资金成本、人力成本、技术成本和时间成本，且成功率通常保持在较低水平。即使研发成功，还需要经过严密的专利审批程序。在这一过程中若其他公司抢先注册专利，则本次研发成果就将付之东流。因此以研发专利为主要目标的A公司所承担的风险较高。相比之下，以获取研发活动附加收益的公司B所承担的风险较低，因为该公司并不会真的投入巨大的财力于研发项目，只需要将研发费用调整到享受国家政策的最低条件即可。在这种情况下，公司A和B对待研发活动的态度必然有所不同。首先对于公司A而言，研发活动的前景具有较高的不确定性，而初期准备，包括设备、技术和人力已经逐步投入，此时公司所承担的风险较高。出于对上市公司信息披露义务的考虑，公司A应在年报中对公司现阶段的研发目标和资源投入进行信息披露，同时，还需要根据证监会对风险提示信息的披露要求，对风险进行披露。因此，在年报中，公司A会披露较多的风险。即使我们做另一种假设，公司A清楚研发活动最终有很大的概率转化成专利，那么出于对“伪研发”公司B的担忧，公司A也不会对研发活动的前景作出乐观的披露，因为公司B可能通过信息披露获得技术外溢，进而危害到公司A的研发活动。此时他们依然会沿用风险性的披露策略，对研发活动的高风险做出披露，以起到保护知识产权的作用。

相比之下，公司B并不具备真实的研发能力，他们希望通过从事研发活动来享受国家优惠政策和吸取公司A的技术外溢，因此所承担的风险较低，在进行信息披露时他们会较少的披露风险。我们可以排除公司B为了掩盖“伪研发”而故意增加风险披露的可能性，因为根据风险信息的特点，当公司披露风险后，信息不对称虽然被降低，但投资者和债权人通常属于风险厌恶型，他们会因此而减少对上市公司的投资和借款。这种代价是“伪研发”公司B所不能承担的，因为融资水平的下降会影响公司B在其他经营活动中的表现，而其他经营活动才是公司B的主要盈利手段。

为了进一步验证以上推断，本文还通过数理模型对上述关系进行推导：

假设目标市场仅有A、B两家公司竞争，并且由研发产出所带来的市场份额量固定。其中由于A公司是真实进行研发的公司，B公司通过吸取公司A的技术外溢获得市场份额，因此假设市场份额大小完全由A公司的研发产出来决定，即

Y=ARβH1-β

其中，A为固定系数，β为弹性系数，R为A公司的科研投入，H为人力资本投入，此处假设H为外生变量。对于A、B公司目标市场，有Y=YA+YB，设ε为YA占据Y的份额，即A公司占据目标市场的份额；(1-ε)为YB占据Y的份额，即B公司占据目标市场的份额，则有

又由于B公司市场份额取决于吸取公司A的技术外溢的多少来获得，而技术的外溢多少则是由A公司对于相关信息的披露所决定，此处假设信息披露只包括根据证监会对风险提示信息的披露要求对风险进行的披露。风险披露越高，外界对A公司的前景越看淡；而B公司，由于其主要通过读取A公司信息披露来吸收技术外溢获得市场份额，风险占比越高，B公司能够吸收的技术外溢也就越低。而B公司的信息披露对ε不造成影响，因此假设θA(A公司在年报中所披露风险信息的内容)，有

ε=k1θA+b1

其中，k1为该份额ε的系数项，b2为该份额ε的常数项。此外，风险信息同样会对公司的融资成本CA、CB造成影响，其中r为银行的授信逻辑，是由利率和额度所构成的函数，恒为正。根据以下关系可见，风险披露越多，公司融资成本越高。

假设A公司、B公司的利润函数分别为

其中，P为高新研发产品的产品价格，yB为B公司除高新研发之外的主营业务(假设A公司主要收入均来自于高新产品)。代入上述式子，令πA、πB分别对其自身的信息披露程度进行求导，则可以得到

假设1：上市公司研发活动与年报风险信息披露呈正相关关系。

(二)“伪研发”与风险信息披露

研发是高风险活动又同时具有外部性，容易引发技术外溢。为了防止被竞争者剽窃和抄袭，上市公司倾向于如实或夸大地披露风险，但这种现象仅发生在“真研发”公司。对于寄希望通过研发获取附加收益的“伪研发”公司，披露风险的负效应是其无法承受的，他们更倾向于少披露风险，因为公司需要向投资者和债权人表明公司良好的发展前景和盈利能力，以获得更低成本的股权融资和债务融资以支持其他经营活动。现有研究总结了一些典型的“伪研发”行为。安同良等(2009)发现部分上市公司存在着以获得高新资质认定为目标的“伪研发”现象[14]。为鼓励公司投入研发活动，国家税务总局于2008年4月14日颁布了《高新技术企业认定管理办法》，其中规定公司最近一年的研发投入总额达到销售收入的4%以上时可以被认定为高新资质。获得高新资质后，能够享受更多的政府补贴和融资便利等优惠政策。鉴于高新资质能够带来的巨大利益，公司有动机通过操纵研发费用来达到认定标准，在我国法律执行力较弱的背景下，这种行为较难被察觉。即使被察觉，也仅仅是追缴税款和五年内不得申请高新资质认定而已。由于违规成本较低，导致存在这种动机的公司不在少数。

其次，公司还存在着以避税为目标的“伪研发”现象[15]。根据前文分析可知，加计扣除政策规定了费用化的研发支出能够以150%来抵扣当年利润，对于公司而言，这能够有效地降低税收成本。更有甚者，由于亏损公司无需缴纳所得税，部分公司就利用研发支出故意制造亏损，以规避纳税义务。即使未来年度盈利，也需要先抵扣前期亏损额后再缴纳所得税。由于这些“伪研发”的公司在发展过程中并不完全依赖于知识产权，且它们所进行的研发项目也并不具备着很高的价值，因此并不需要对研发活动进行隐瞒。相反，为了使得研发支出的分阶段计提更加合理化，公司还会主动披露项目的未来前景，以便在未来若干期间继续将一些不属于研发活动的员工薪酬、设备耗材和资产折旧摊销归集到研发支出当中，继续营造研发费用较高的假象来调低利润，达到避税效果。基于上述分析，本文提出假设：

假设2：当上市公司存在“伪研发”现象时，研发活动与年报风险信息披露的关系将减弱。

(三)研发活动、地区知识产权保护力度与风险信息披露

目前较宽松的知识产权执法力度是我国研发公司面临较高风险的一个关键原因，知识产权保护水平的提高能够缓解高科技型公司的生存风险[21]。根据省市层面知识产权保护强度指数，有研究发现了省市层面知识产权保护程度提高也有利于各公司在原来基础上加大研发投入[22]。有证据显示，在知识产权保护法更完善的地区，公司会更加放心地披露研发活动。例如美国的特拉华州，自20世纪初以来，该州一直是美国公司法中最重要的司法管辖区，有50%以上的上市公司和“财富”500强公司中有60%是在特拉华州注册成立的。与联邦法规不同，特拉华州通用的公司法是独立立法的，其条款更为细致，能够从法律上为当地公司提供了更为完善的产权保护。当在该地注册的公司研发成果被抄袭时，公司会以该地的法律条款为依据提起诉讼。在完善的产权保护下，抄袭者将面临高昂的诉讼成本，这抑制了竞争者的抄袭动机。在这种情况下，特拉华州的公司在信息披露方面比其他地区更为透明，投资者信任指数显著高于其他地区公司。这反过来为特拉华州公司带来了诸如融资便利等各项优势，使得该州成立的公司能够享受较快发展。由此可见，地方知识产权保护对于研发活动披露的重要作用。反观我国，高科技型公司隐瞒信息披露的根源是法律执行力效率低下，执法力度在各地区间不尽相同，导致违法侵权案件不能得到及时有效惩治[23][24]。因此本文认为，在知识产权保护力度较高的地区，为了获取诚实披露带来的各项收益，公司的保守性披露态度将有所缓解。由此提出以下假设：

假设3：当所在地知识产权保护力度较高时，研发活动与年报风险信息披露的关系将减弱。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文样本为2010～2017年我国A股上市公司，并做以下处理：(1)剔除研发活动缺失样本；(2)剔除金融行业样本；(3)剔除当年IPO样本。最终确定10612个观测样本，数据经整理和计算后采用Stata15计量软件进行分析。我们还采用了Python对上市公司年报进行了文本信息提取与分析，通过关键词提取和赋值来度量风险信息披露。本文所选用的各项数据来自CSMAR及巨潮资讯网。

(二)变量定义及模型设定

1.因变量。对于风险信息(Risk)的度量，以往的研究采用了人工阅读法[19]和字数统计法[20]。前者工作量较大，效率较低，且无法避免阅读者的主观性；而后者则难以度量风险程度，且无法对风险进行分类。近年来随着计算机文本分析技术的兴起，对大样本上市公司年报进行文本信息提取与分析得以实现，通过网络爬虫技术(1)网络爬虫技术：通过Python在信息发布网上进行批量下载并将文件转制为TXT格式，再进行关键词提取。，有众多学者实现了对年报文本信息的量化。本文借鉴该研究方法，并进行了改进。具体而言，我们首先通过风险特征词进行抓取，再通过关键词定位法抓取用以修饰风险关键词(2)风险特征关键词：包括“风险”“缺陷”“流动”“系统”“债务”“负担”“过剩”“失效”“过期”“困境”“汇率”“宏观”“危机”等。的情感倾向词汇(3)情感倾向词：包括“重大”“特大”“巨大”“重要”“极”“最”等。。例如“重大XXX缺陷”，其中“重大”为情感倾向词，“缺陷”为风险词。为了保证结果的可靠性，我们将所抓取的所有词语导入到开源分析工具Word2vec(4)Word2vec是Google公司开发的开源词语分析工具，在对百万数量级的词典进行分析学习之后，该工具可以生成词义向量，并根据该向量来判别词语相似度的远近。中，寻找与这些词语内容相近程度最高的词语，并将遗漏值重新加入到文本抓取词库之中，共得183个风险特征词汇。最后用语句中所出现的情绪倾向词汇乘以风险词汇数，则是该语句的风险程度，数值越大越说明风险程度高。年报整体风险程度为单个语句风险程度之和。

2.自变量。对于公司研发活动的度量，以往有通过研发强度(即研发支出占销售收入比)和当年新增专利授权数目等度量方式，这两种度量方式各有利弊。首先，研发强度能够衡量公司对于研发的投入量，可以看出公司对于研发的重视程度。然而这种方式忽略了某些公司可能刚完成项目的研发，正处于后期论证或专利申请阶段的情形；当年新增专利授权数目虽然能衡量公司的研发成果，但却忽略了那些正在申请的专利。因此，本文对于研发活动的度量，除了借鉴常用的研发强度(RD1)和新增专利授权数目(RD3)之外，还增加了研发人员薪酬占比(RD2)和当年新增专利申请数目(RD4)，以更加全面地刻画公司研发活动。

3.调节变量。对于“伪研发”，本文参考杨国超等(2017)的做法[24]，将达标型“伪研发”(OperA)定义为销售收入小于2亿元但研发投入占销售收入比在[4.0%，4.5%)或销售收入大于等于2亿元但研发投入占销售收入比在[3.0%，3.5%)的公司。若符合以上标准则被定义为达标型“伪研发”，取值为1，否则为0；避税型“伪研发”(OperB)定义为销售收入小于2亿元但研发投入占销售收入比大于4.5%或销售收入大于等于2亿元但研发投入占销售收入比大于3.5%，且在符合以上条件的同时还要满足修正Jones模型计算出的负向应计盈余管理程度大于行业均值。若符合上述条件，则被定义为避税型“伪研发”，取值为1，否则为0。地区知识产权保护力度(IProt)被定义为专立侵权纠纷累计结案数与该地区累计专利侵权纠纷立案数之比。

4.控制变量。借鉴国内外同类研究，为控制公司治理和财务特征对技术研发效率的影响，本文引入净资产收益率(ROE)、财务杠杆率(LEV)、公司年龄(Age)、公司规模(Size)、公司成长性(Growth)、应计盈余管理(DA)、第一大股东持股比例(FSHR)、CEO接受高等教育年限(EDU)、独立董事人数(Indept)、是否国企(SOE)、审计单位(Big10)作为控制变量。研究模型还加入年度虚拟变量(Year)和行业虚拟变量(Ind)，其中行业按照证监会上市公司行业分类指引(2012)进行分类。

5.模型设定。本文构建以下模型来验证所提出的假设。其中，模型(1)是对假设1的验证，模型(2)是对假设2的验证，模型(3)是对假设3的验证。

Risk=β0+β1RD+β2∑Controls+∑Year+∑Ind+ε

(1)

Risk=β0+β1RD+β2Oper+β3RD×Oper+β4∑Controls+∑Year+∑Ind+ε

(2)

Risk=β0+β1RD+β2IProt+β3RD×IProt+β4∑Controls+∑Year+∑Ind+ε

(3)

五、实证分析

(一)描述性统计

表1为主要变量的描述性统计。从表中可以看出：风险信息Risk的均值为6.571，对应原值717，最大值和最小值分别为7.232和5.290，对应原值为1382和199。可见上市公司对风险信息的披露存在着较大差异，说明风险信息披露并不是模板化、程序化的形式主义行为，而是上市公司自愿性的信息公开。研发强度RD1的均值为0.035，最大值为0.728，而最小值为0，说明不同公司之间的研发活动存在着较大差异。此外，研发人员薪酬占比RD2的均值为0.026；新增专利授权数量RD3的均值为24.99；新增专利申请数目RD4的均值为13.58。达标型“伪研发”OperA的均值为0.086；避税型“伪研发”OperB的均值为0.113，说明上市公司普遍存在研发费用的操纵行为。地区知识产权保护力度IProt的均值为0.300，说明我国知识产权保护力度普遍较弱，侵权行为并不能得到有效惩治。

表1 主要变量描述性统计

(二)回归结果

表2为控制行业和年份的情况下，对模型1的回归结果。当研发活动以研发强度来度量时，RD1的系数为0.356，在1%的水平显著；以研发人员薪酬占比来度量时，RD2的系数为0.060，在5%的水平显著；以新增专利获取数量来度量时，RD3的回归系数为0.003，在1%的水平显著；以新增专利申请数量来度量时，RD4的回归系数为0.002，在10%的水平显著。以上结果均表明公司的确借助风险信息披露来保证研发活动的信息安全，并不希望通过乐观披露来吸引外界对公司研发活动的关注，假设1得到验证。

表2 研发活动与风险信息披露

续表

变量RiskRiskRiskRisk研发强度薪酬占比专利获取专利申请SOE-0.022-0.028-0.032∗-0.035(-1.37)(-1.54)(-1.68)(-1.17)Analysts-0.105∗∗∗-0.049∗∗0.093∗∗0.068(-5.57)(-2.23)(2.01)(0.98)Constant-1.738∗∗∗-1.528∗∗∗-1.215∗∗∗-1.195∗∗∗(-11.25)(-12.26)(-10.16)(-4.23)年份/行业控制控制控制控制N10612106121061210612R-squared0.2010.1910.1310.108

表3是基于“伪研发”、地区知识产权保护力度视角进一步检验上市公司研发活动与年报风险信息披露关系的回归结果。模型2a检验了公司的达标型“伪研发”对研发活动与风险信息披露的调节作用，RD1*OperA的回归系数为-1.746，且在10%的水平显著，检验结果表明，研发活动对风险信息披露的正相关关系随着公司达标型“伪研发”动机的提高而减弱。同理，模型2b中RD1*OperB的回归系数为-2.232，且在1%的水平显著，表明研发活动对风险信息披露的正相关关系随着公司避税型“伪研发”动机的提高而减弱。由此，假设2得到验证。

模型3检验了地区知识产权保护力度对研发活动与风险信息披露的调节作用。RD1*IProt的回归系数为-0.409，在5%的水平显著。检验结果表明，当公司位于知识产权保护程度较高的地区时，他们对研发活动风险的程度将有所减弱，假设3得到验证。

表3 “伪研发”和知识产权保护的调节效应检验

(三)稳健性检验

针对研究假设的实证检验结果，本文进行了如下稳健性测试(5)由于篇幅限制，稳健性检验结果未汇报，作者备索。：

1.根据信息接受者的阅读习惯，在接受文字信息时通常是整体阅读后产生一个总体印象，并不是像接受数字信息时一样进行动态分析。因此本文对风险信息的量化方式可能是有偏差的，有可能高估了风险信息。此外，研发活动本就具有一定的风险性，上市公司对风险进行如实披露也无可厚非，本文所使用的连续变量度量法可能存在误差。基于以上两点原因，我们将风险信息进行了二值处理，令Risk大于等于50%分位数的样本取值为1，否则为0，形成虚拟变量D_Risk，代入原模型1～3中进行回归，回归结果并未发生改变。

2.借鉴王雄元等(2017)对年报风险披露的度量方式[20]，本文以年报中“管理层讨论与分析”中关于公司未来风险的段落和“重大风险提示”段落的长度之和除以年报全文总字数来衡量公司所披露的风险。因为风险段落的长度能够表达出公司管理者对证监会关于风险信息披露要求的重视度。由此构建Risk2变量来替换原Risk变量带入原模型进行回归，原结论依然成立。

3.本文所提出的达标型与避税型伪研发亦有可能是企业的最优经济选择，因此存在内生性问题。借鉴万源星和许永斌(2019)排除研发操纵竞争性假设的做法[25]，我们对达标型伪研发和避税型伪研发进行了Probit模型检验。经模型检验后，竞争性假设得以排除。

六、结论与启示

上市公司对于是否披露研发活动的问题存在着矛盾，一方面研发活动的顺利进行需要持续的现金流供应，而项目的收益滞后性导致内源融资不足，只能依靠外部融资渠道。为了便于融资，公司必须对研发活动信息进行披露，以降低信息不对称；另一方面，对研发活动的披露会产生技术外溢，引起竞争效应，这不利于公司保护知识产权亦将损害公司长期利益。然而，监管部门出于保护投资者利益的考虑不断出台政策要求公司披露研发活动。本文发现，虽然在这种背景下，公司不得不对涉及研发的会计信息做出披露，但与此同时，为了起到掩盖研发活动利润空间与市场前景的目的，公司将对风险信息进行披露。风险信息表达了未来的不确定性与项目的潜在威胁，具有较强的异质性，一般投资者通常将其解读为“坏消息”。公司披露风险信息后将引起市场分歧，不利于融资，但却可以起到保护知识产权的作用。对于上市公司而言，这实属“两害相权取其轻”的无奈之举。然而这种现象仅发生在真正从事研发活动的公司中，对于那些通过“伪研发”来谋求高新资质认定和避税的公司而言，披露风险的损失是他们所无法接受的，因此这类公司会减少这种做法。此外，我们还发现当公司所在地区的知识产权保护力度较高时，公司为了获取融资也会放弃披露风险的做法。

研发活动虽具风险性，但也具有良好的前景。公司出于知识产权保护动机所披露的风险往往具有夸大成分，并不利于投资者的利益，会让他们错过投资机会，反过来也会损害公司的融资机会，最终不利于研发活动的进行。对此，我们提出以下建议：(1)加强知识产权保护力度，建立各地区间的联动机制，对侵权行为加大打击力度，维护公司创新土壤；(2)继续加强研发活动的信息披露要求，对通过“伪研发”来逃避纳税义务的公司要加大处罚力度。同时还要加强高新资质的审批与复审工作，准确的识别不具研发活动能力的公司，保证高新资质认定的有效性。