新政助力熊猫债市扩容

文/周亮 姚梓南 编辑/王亚亚

作者单位：大成律师事务所

鉴于人民币国际化的不断推进以及“一带一路”建设的持续发展，16号文和《业务指引》的出台，无疑将使熊猫债市在制度建设、发展规模等方面迈上新台阶。

诞生自2005年10月、高速发展于近三年的熊猫债市场，在近半年获得了新的发展契机。2018年9月25日，中国人民银行和财政部联合出台了《全国银行间债券市场境外机构债券发行管理暂行办法》（中国人民银行、财政部公告〔2018〕第16号文，下称“16号文”）；2019年1月17日，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）出台了《境外非金融企业债务融资工具业务指引（试行）》（下称《业务指引》）。其中，16号文将“熊猫债”发行人分为外国政府类机构、国际开发机构、境外金融机构、境外非金融企业法人四类，并针对此四类分别设定了发行条件、发行程序和信息披露等全流程规则，为各类发行人提供了可操作的规范；《业务指引》则进一步明确了境外非金融企业发行熊猫债所需满足的注册发行条件。

16号文和《业务指引》是银行间债券市场自熊猫债试点发行以来首次系统性发布的政策办法，确立了人民银行、外汇局、财政部和交易商协会各司其职的监管框架，既是过去数年熊猫债发行管理成功经验的总结，也是对银行间债券市场熊猫债未来发展的统筹规划，有望进一步激发熊猫债市场的活力。

对外开放激活市场

2005年，国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行（ADB）在我国银行间债券市场分别发行人民币债券11.3亿元和10亿元，宣告“熊猫债”的诞生。此后，随着中国对外金融合作的进一步开展，熊猫债发行呈井喷式增长，发行主体类型日益丰富，融资渠道也进一步丰富，熊猫债发行也分化出银行间和交易所两个市场。

来自Wind资讯的数据，2018年全年，银行间和交易所债券市场共有32家主体累计发行熊猫债58期，与2017年同比增加了56.7%。发行总额达到955.9亿元人民币，与2017年同比上升了26.4%。

一是发行市场仍以银行间债券市场为主。2018年，银行间市场累计发行熊猫债43期，发行总额746.6亿元人民币，占当年市场发行总额的近8成。交易所市场遇冷主要是因为监管机构对房地产企业发债融资进行了严格限制，因而，不可能再出现2016年房地产企业发行的交易所熊猫债遍地开花的场景。

二是发行主体、所涉行业渐趋多样化。2018年，熊猫债的发行主体涵盖了政府机构、金融机构和非金融企业三个类别。其中，非金融企业仍为发行的主力军，发行期数达49期，占总发行期数的84.5%。从所涉行业上看，呈现出多样化的局面，涉及房地产、能源、制造、交通运输、建筑等多个行业。

三是发行期限有所延长。在发行期限上，2018年发行的熊猫债期限大多为3—5年，1年期的短期债券大幅减少。可能的原因是，考虑到发行短期债券面临的偿付风险和再融资风险较大，更多企业开始青睐发行中期债券。

四是“一带一路”建设助推熊猫债发行。在发行主体方面，2018年共有三个国家/政府机构发行了熊猫债，分别是菲律宾、匈牙利和沙迦酋长国政府（阿联酋），均为“一带一路”的沿线国家。从发行资金用途来看，有不少熊猫债发行企业将发行熊猫债所募资金投向“一带一路”项目建设。如招商局港口控股有限公司发行的“18招商R1”债券，募集资金拟用于支付斯里兰卡汉班托塔港的收购款；而普洛斯中国控股有限公司发行的“18GLPR1”债券，募集资金则拟用于收购欧洲沿线物流基础设施资产。

表1 16号文出台前后银行间市场熊猫债发行制度的变化

政策开启新契机

相比之前，16号文对银行间市场熊猫债在发行主体、发行条件、会计准则要求等方面均进行了细化和明确。就此，笔者对16号文出台前后银行间市场熊猫债发行制度的变化进行了梳理（详见表1）。又鉴于《业务指引》将境外非金融企业发行主体的发行分为了非定向发行和定向发行两种模式，并就相关的注册发行条件、程序、注册文件要求、募集资金使用、信息披露等进行了细化规定，笔者也梳理了《业务指引》的相关内容（详见表2）。

随着16号文和《业务指引》的出台，国内熊猫债的监管框架已初步成形，银行间市场和交易所市场双轨并行的模式逐渐清晰。在银行间市场，16号文、《业务指引》与现行银行间债券市场的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》和《银行间市场非金融企业债务融资工具发行规范指引》等规则，形成了配套的管理体系，进一步规范了市场发展；在交易所市场，上海证券交易所和深圳证券交易所于2018年3月，分别发布了《关于开展“一带一路”债券试点的通知》《深圳证券交易所关于开展“一带一路”债券业务试点的通知》，并与现行的交易所债券市场的《公司债券发行与交易管理办法》等规则进行了衔接。

16号文和《业务指引》的出台，标志着熊猫债监管框架以及各项配套制度迈入了新的阶段。未来，熊猫债市场将会更加公开、透明，从而吸引更多的境外发行人选择熊猫债市来募资。

期待相关细则再完善

首先，对于熊猫债的登记托管、所募资金管理仍需有进一步的细则指导。16号文对于熊猫债的登记托管仅仅做了简单的原则性规定：“境外机构发行的债券应托管在中国人民银行认可的登记托管机构。发行结束后，发行人应及时向登记托管机构确认债权债务关系，登记托管机构应及时办理债券登记。”根据《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》（中国人民银行令〔2009〕第1号）的规定，中央国债登记结算有限责任公司（即“中央结算公司”）是中国人民银行指定的债券登记托管结算机构。实践操作中，银行间市场的熊猫债也均在中央结算公司进行结算托管。但鉴于熊猫债的发行主体特殊，笔者期待央行出台专门针对熊猫债登记、托管、结算的政策。

其次，对于熊猫债的外汇管理问题，16号文和《业务指引》仍沿用旧规则。根据16号文第12条，“境外机构经核准或注册在境内发行债券应办理外汇登记，募集资金涉及的账户开立、资金汇兑、跨境划拨及信息报送等事宜，应符合中国人民银行、国家外汇管理局有关规定”。《业务指引》也基本沿用了16号文中参照中国人民银行、外汇局的做法。据此，《关于境外机构境内发行人民币债券跨境人民币结算业务有关事宜的通知》（银办发〔2016〕258号）和《关于全口径跨境融资宏观审慎管理有关事宜的通知》（银发〔2017〕9号）等规定将继续沿用。根据以上规定，熊猫债发行主体可选择在境内开立境外机构人民币银行结算账户（即NRA账户）或委托主承销商在境内开立托管账户。同时，募集资金在境外使用仍不受限制，且自用熊猫债（即企业的境外母公司在中国境内发行人民币债券并以放款形式用于境内子公司的）仍不纳入跨境融资风险加权余额计算，这一点也在《业务指引》中得到了进一步明确。但对于募集资金的境内外使用的具体操作要求、法律依据和用途变更程序，仍有待进一步细化。

表2 《业务指引》对发行熊猫债的相关规定

此外，16号文中并未明确境外主体发行熊猫债所应适用的法律和争议解决机制，这可能是基于境外发行主体大多对中国法律并不熟悉，倾向选择发行主体所在地法律并选择国际仲裁的考虑。但通过总结此前发行的案例，主管机关已要求发行和交易文件选择中国法律并在中国进行争议解决；同时，《业务指引》也规定，境外非金融企业主体的发行交易文件应适用中国法，实践中主管机关也会要求其他发行主体的发行交易文件适用中国法。就此，还有待在实践观察后主管机关作出进一步的明确。

16号文和《业务指引》的出台无疑填补了熊猫债市场领域立法的空白，构建起熊猫债市场整体的监管框架，对于熊猫债市场的长期发展以及发行主体多元化发展具有重大意义。展望2019年熊猫债市的发展，相信随着“一带一路”建设的推进，将有更多“一带一路”沿线国家和企业选择发行熊猫债。考虑到《业务指引》目前仍在试行阶段，相关细则仍有调整空间，在市场的推动下，预计相关监管机构会加快相关实施细则的发布和调整，以配套16号文和《业务指引》的进一步落地执行。未来，熊猫债市的监管框架会更趋完善，市场发展也会更具活力。