注册制下IPO信息披露与中小股东保护机制

姚瑾

摘要：我国证券发行市场由核准制向注册制的改革过程中，信息披露的质量对证券市场的高效有序和中小投资者的权益保护有重要作用。注册制改革，作为其核心及灵魂的信息披露制度如若不同步更新，能否保护投资者利益、推动证券发行市场的健康运作？以信息披露为切入点，研究证券市场注册制改革中小股东权益保护，对实现由核准制过渡至注册制，完善资本市场的运行秩序，促进社会资源的优化配置，建设公正和谐的社会等，具有十分重要的理论意义和现实意义。本文立足证券发行注册制改革的政策背景，分析现行核准制下我国信息披露制度的现状和不足原因，对注册制下IPO信息披露制度进行思考。

关键词：注册制;IPO信息披露;中小股东;保护机制

一、研究背景

2013年11月，“推进证券发行注册制”写入了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》。2014年5月，我國发布新“国九条”，完善了上市公司信息披露方面的不足。2015年12月，十二届人大常委会决定注册制实施期为两年，自次年3月起施行。2016年3月，政府工作报告中，提出“实施”而非“推进”注册制改革。2018年11月25日，国家主席习近平发表演讲，宣布将在上交所设立科创板并试行注册制。纵观国家政策对注册制的态度走向，注册制在我国已经是大势所趋。

IPO注册制要求，拟发行机构按公开证券监管机构要求制作各种资料，以形式审核决定证券发行。由此，证券发行决定权交给市场，由审核制下的“买卖双方小心”变成注册制下“买方单方面小心”;注册制降低了股票上市的门槛，对具有融资需求的企业来说无疑是利好消息，但这也意味着大量股票激涌上市，证券市场将更加良莠不齐、纷繁复杂。

二、文献回顾

（一）证券市场中的投资者保护与信息披露

随着资本市场的逐步完善与成熟，证券发行成为市场经济主体的主要融资渠道，越来越多的国内外学者对证券发行制度进行研究。Irwin Friend等（1964）研究表明，涉及公众利益资本市场要解决公平与效率，必须对信息进行强制性披露，使得任何形式的投资者及潜在投资者在信息获取上享有同等地位。信息披露的强制性要求的目的是解决信息不对称下，知情者利用私有信息谋取不当利益。同时，投资者与融资者在资本实力上相差悬殊，弱势地位中的投资者受侵害后的事后维权困难，有效信息强制披露的事前措施要求融资者一个更多的确切信息，从而降低发行者的造假欺诈风险，减少投资者的投资风险。

Leftwitch（1980）在研究IPO条件时，提出了健全信息披露制度的必要性。他认为制定最低的信息披露标准，可以使投资者能够有权利获取到与发行证券商业价值有关的信息，从而做出正确的投资选择。国外学者的实证研究发现注册制中，充分的信息披露对有利于投资者做出投资决策，也有利于有价值的发行者更好筹集资金（Machael J. Fisherman等，1997）。经济学家Craig Stephen（2002）在研究中国证券市场时提出，不完善的信息披露制度，导致我国“三高发行、炒壳、业绩造假”等事件。我国现有核准制中政府的介入过多，上市程序烦琐，与扩大中的IPO需求不相适应。证监会推进注册制是明智的选择，但改革中尤其要提升信息披露的质量。

（二）信息披露理论基础

信息披露理论基于现实资本市场中的“信息不对称问题”，是对古典经济学中完全信息的假设的否定。其中，有效市场理论最为经典。有效市场假说，按照价格对信息内容的反映，分为弱势有效市场（证券价格是对历史数据信息的映射）、半强势有效市场（证券价格是对历史数据信息和现下公众信息的映射）、强势有效市场（证券价格是对历史数据信息、现下公众信息及内幕消息在内的所有信息的反映）。现实中以半强势及弱势有效市场为主。信息披露制度在半强式有效市场中的效用最为显著。半强势有效市场中内幕信息是获得超额利润的主要途径。此时，充分完整真实的信息披露，消除了内幕信息拥有者的优越性，为公众投资者提供了平等的投资环境，有利于保护投资者权益，维护市场正常秩序。

三、中小投资者保护与上市公司信息披露有效性分析

证券市场中，上市公司是信息的供给者，知晓发行证券的真实价值。投资者作为信息的需求者，通过上市公司的信息披露等途径来获取信息，判断价值，处于弱势地位。上市公司不完整、不真实的信息披露，无法反映真实的商业价值，投资者只能按市场平均水平甚至是赌徒心态进行估值决策。管理层与投资者间的代理问题，又极容易损坏投资者利益。Healy和Palepu（2001）研究认为，信息披露制度能缓解信息不对称下的信息和代理问题，对投资者利益的维护正体现于减少信息的不对称性，保障投资者的知情权。信息披露的有效性能减少上市公司“黑箱操作”的舞弊行为。

包楠（2014）的信息披露质量对投资者保护的实证研究中，选取深交所2007-2012年间的A股上市公司作为数据样本，从信息泄露、盈余管理水平和信息价值相关性的角度分析信息披露质量，统计情况见下表1-3：

从上表可看出，信息泄露整体为上升走势，投资者保护水平相应下降;更多上市公司选择盈余管理，会计信息真实反映业绩情况的水平下降，信息价值相关性呈下滑趋势。不难得出，有效的信息能提高信息披露的透明度，减少信息不对称，帮助投资者更好地决策。高质有效的信息披露能在法律无法及时充分保护投资者权益的情形下，作为替代机制，发挥投资者的保护作用。

四、我国信息披露框架与注册制不适应的分析

我国核准制下，上市公司的信息披露主要流经四个程序：上市公司的财务、证券发行等相关人员编制与整理拟披露的财务及非财务信息;中介机构，如会计师事务所、律师事务所、证券保荐机构等，对拟披露信息进行审查复核;审查复核后的所有信息经企业高层及股东大会商议通过后，送证监会、证券交易所等监管部门审核;经审核同意后，企业信息对社会公众进行公告。

我国信息披露流程借鉴了发达国家及地区的经验，建立了一个相对规范与完善的四个法制层次的信息披露制度框架。四个层次由强到弱，依次为基本法律、行政法规、部门规章和行业自律规则。

信息作为公共物品，从资源配置的帕累托效率角度来看，解决信息供给不平衡的最有效方案是公共产权安排——通过政府的干预，提高信息供给的质量及数量。现阶段，我国建立了以证监会及派出机构、证券交易所、行业及社会自律组织为多层次的信息披露监管体系。

整体来看，我国证券市场的信息披露制度和监管体系已大体完善并成熟，但在市场实际运行操作中仍存在不足，核准制下的信息披露制度框架与注册制改革也不完全匹配。

（一）信息披露法律法规不完善

我国IPO信息披露制度的四个层次的法制框架基本建立，但仍需不断完善。在严谨性上，我国立法中对信息披露未进行针对性规定，《公司法》和《证券法》的发行信息披露规定仅为原则性要求，《证券法》中仅有“持续信息公开”并没有发行信息披露的专门规定。在内容上，法律法规中对部分事项具有重合性，但具体细则的说明上均在矛盾。如对“企业高层提供虚假信息披露”这一事项，《证券法》和《公司法》规定处以3-10万罚款，但《会计法》中规定处以2000-20000元罚款。在时效性上，新的经济形势下产生的新的问题、新的矛盾，已经不适应原有的法律规范。在执行力上，信息披露的透明度低，常有个人意志凌驾于法律之上的情形。

据2016年立法工作报告显示，备受市场关注的证券法修改的二审将在今年12月份进行，笔者以期此次会议对有关注册制和混业监管改革提出好的方案，进一步完善我国信息披露制度，顺利推进我国证券发行注册制改革。

（二）监管效率低下，投资者保护不足

IPO核准制下，我国监管机构对上市公司信息披露的监管采用“重视事前准入，轻视事后监管”的模式，导致监管过程中效率低下。

“重视事前准入”主要体现在：监管机构从主体资格、独立性、规范运行、财务与会计和募集资金运用等方面，对拟上市公司进行严苛的实质性审核。在过高的准入门槛和严苛的核审过程中，仅有少数上市公司成功发行，上市因此成为我国资本市场的稀缺资源。部分企业为达到上市指标，不惜虚构财务报表，隐瞒不利信息，实现证券发行。分析其中原因，主要由于我国证券市场的监管侧重行政手段干预，未发挥市场的基础作用。政府对证券市场IPO的强制管制一定程度上能保障证券市场的有序运作，在突发状况下也能更好恢复市场秩序，但行政手段的滞后性、主观性和低效率等弊端在市场经济中暴露无遗，过度的行政手段会影响市场的“公正、公开、公平”。同时，我国的监管职能过于集中，未充分发挥交易所、行业自律组织及市场中介机构等的监管职能。注册制改革，须对监管权力进行下放，更好发挥各层次监管主体的效用。

“轻视事后监管”表现在：我国监管机构对上市公司信息违规的惩处主要体现于行政和刑事处罚，且就实际案例来看（见表5），处罚力度不足。同时我国在投资者保护方面，民事责任追究缺失，投资者尤其中小投资者往往维权无门，损失无法有效取得补偿。上市公司巨额违规融资与低强度的惩处力度，更增上市公司IPO欺诈的“胆量”。

五、研究结论

本文在注册制改革的背景下，立足IPO信息披露的视角，探究了我国注册制改革下中小股东权益保护问题。通过分析我国现有信息披露体制的现状，笔者发现宏观经济形势、巨额融资的诱因、严苛的上市标准、不健全监管体系等因素使上市公司存在IPO信息披露造假动机。我国现有的信息披露制度法规和监管体系与注册制改革不完全适应，证券市场中信息披露法制化进程不健全，监管效率低下，投资者保护力度不足。要顺利推进注册制改革，我国应借鉴参考美国注册制经验，结合我国国情，建立信息披露为核心的注册制，加快证券法制化建设，转变政府监管职能，实现以投资者为导向的信息披露，完善配套政策，提高资本市场的運作效率。

参考文献：

[1]胡静波.我国上市公司信息披露制度及其有效性研究[D].吉林大学，2009.

[2]包楠.上市公司会计信息披露质量问题研究[D].首都经济贸易大学，2014.

[3]姚海鑫，尹波，李正.关于上市公司会计监管的不完全信息博弈分析[J].会计研究，2003（05）：43-45.