电商“三国杀”

林晖晖

在拼多多本季度财报披露前几天，其股价不管大盘的涨跌、宏观环境的起伏，异常地坚挺，到财报发布，盘前就开始10多个点的涨幅，截至收盘（8月21日），涨幅15.99%，总市值达347.5亿美元。与中国电商二把手京东的市值差距在缩小。后者目前的市值为448.5亿美元。

各种数据超预期

先看电商核心运营数据。GMV （Gross Merchandise Volume），指電商平台的下单量。GMV=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额。虽然不是销售额，但GMV某种意义说明了平台的市场份额。拼多多近12个月GMV为7091亿元，同比增长171%。单季GMV为2341亿元，环比增长54%。

可以对比下同业，唯品会2019年二季度的GMV才351亿元，唯品会可是比拼多多更早发展的电商。

GMV（TTM）每步入100亿元、1000亿元、1万亿元阶段，都有着非同寻常的意义。拼多多按照这个架势，快要迈进1万亿元的门槛。

再看用户数量。拼多多年度活跃用户达4.83亿，同比增长41%;月活跃用户达3.66亿，同比增长88%。

如果仅从平台用户数看，拼多多坐稳中国电商第二把交椅。在电商领域深耕多年的阿里年活跃用户数6.74亿，京东3.21亿，拼多多的年度活跃用户比京东多出1.62亿。而且用户的增速还快于阿里和京东。

表：拼多多与其他电商GMV比较

表2：拼多多活跃用户数量增长快

质也在提高。单个活跃用户年均开支同比增长92%达1467.5元。

再看获客成本。获客成本用营销费用/新增买家来计算。这个公式并不完美，特别是当平台体量变大后，此公式计算的结果就会越来越失真，以前买家基数小，绝大部分营销开支是用在增加用户上，目前的体量就要分两部分，一是老用户的留存，二是新用户的增加，但财报并未具体披露。另一方面也可能是口碑带来新增用户，设想一个场景：A在拼多多上优惠购买到了某产品，告知其朋友B，B注册了拼多多。所以这个数据可以作为一定的参考。

拼多多本季度的获客成本153元，环比下降了22%。这说明规模效应和品牌广告起了作用。

2018年三季度到同年四季度，再到2019年一季度，拼多多获客成本从77.1元到182.5元再到197.1元。这段时间最被市场诟病，市场认为拼多多早期能从微信获得低成本用户，但不可持续，获客成本会不断地上升，客户黏性会降低。最新财报就给了最有力的回击。同时获客成本一如既往地比同业低。

核心运营数据的强劲，也带动了财务数据好转。

本季度营收72.9亿元，同比增长169%。销售费用占营收比下降。本季度销售费用占营收比81%，而上个季度超过了100%。说明钱都花在刀刃上了。

另一个货币化率还在低位2.9%。在电话会议中，黄峥补充道：“目前的营收转化率波动几乎是可以忽略不计的，我不建议大家关注这个数字的变化，我认为中期来看，营收转化率还是会比较稳定。”也就是说，公司还在“跑马圈地”中，用户体验和满意度是公司需要优先考虑的事情。

亏损在减少。归属于拼多多普通股股东的净亏损为人民币10.033亿元（约合1.461亿美元），而上年同期净亏损人民币64.939亿元。不按美国通用会计准则，归属于拼多多普通股股东的净亏损为人民币4.113亿元（约合5990万美元），而上年同期净亏损人民币6.734亿元。

同时，强劲的营收增长带动平台净现金流大幅提升。二季度，拼多多经营活动产生的净现金流为41.48亿元，对比上年同期为10.876亿元。在此推动下，截至6月30日，拼多多持有现金、现金等价物及受限资金达406.64亿元。

增长的潜力

杀入五环内的拼多多，在单客价提升方面潜力很大。

拼多多战略副总裁David Liu，在电话会议中透露，公司六月份一半的GMV是由一线和二线城市贡献的。随着品牌认可度的提升，一二线城市用户的支出会加大。那么单用户的年均支出也会跟着水涨船高。

拼多多单用户年均支出目前是1467.5元，京东2018年四季度为5492元，阿里2019年一季度时为8757元，所以拼多多这方面的上升空间还很大。

运营效率的提升方面，一是技术、研发投入提升运营效率，本季度研发支出6.1亿元，占营收的8%，高于行业平均水平。该部分投入主要为人才、算法、系统等“无形资产”，固定资产仅占极小比例。二是物流方面投入提升运营效率。

拼多多战略副总裁David Liu称，“物流是提高用户体验和用户信任的一个重要方面，公司的e-waybill系统令物流更透明，信息传递更快速。上半年公司的订单数达到了70亿，而国家邮政局的数字是2019年上半年完成快递业务量278亿件，所以公司的市场份额超过25%，70亿中的大部分都是由公司的e-waybill系统完成。公司的物流系统注重科技，轻资产，公司不投资仓库和运输车队，我们希望连接用户和行业中的资源，优化产能，来提高服务质量和效率，降低单价。”

2019年上半年拼多多订单数达70亿，快递业务量占了全国市场份额的1/4。因而这方面效率的提升至关重要。从上述这段话也可看出，拼多多不会像京东那样自建物流，还是作为平台，轻资产运营，与行业合作的方式来优化物流系统。

聚焦下沉市场

在下沉市场、通过社交裂变起家的拼多多，为电商行业的增长打开了天花板，引起了竞争对手的关注与模仿。

阿里巴巴在截至3月底的過去一年中有2000万的新增用户，其中有70%来自低线城市。目前，阿里电商体系内吸引下沉市场用户的项目主要有聚划算、天天特卖等。6.18期间，这部分下沉市场用户贡献了大量购买力，平均八成成交额来自新用户，而下沉市场用户占据了新用户一半的比例。

表3：拼多多与其他电商获客成本比较

京东通过一系列自上“拼购+社交魔方+购物圈”到自下“物流网络搭建”等布局，下沉市场为京东带来不错的“收益”，比如2019年6.18期间，京东拼购3-6线城市下单用户数同比增长106%，京东拼购小程序下单量同比增长51倍。为京东全站带来的新用户数同比增长超过3倍。京东现在3-6线城市的用户增速高于一二线城市。在新用户当中，有将近七成来自于低线城市。

京东将于10月份升级微信入口，届时，低线城市用户在使用微信的京东入口购买时将更为方便。

从投资角度来看，阿里有完整的生态版图，很稳。本季度削减各类开支：研发费率同比减少5.1%，营销费率同比减少1.7%，一般行政费率同比减少2.7%。其中，营销费用占比首次降至10%以下，在讲利润的故事，本季度核心电商业务的经营利润达35%。

京东，自建物流，护城河强。本次物流成为营收的增长亮点，本季度物流及其他服务收入同比大涨98%。

拼多多，灵活，不按常理出牌。从本次的财报，可看出管理层的管理与公司的运营能力很强大，可以与其他两大电商正面PK。

相比于平台型的阿里和拼多多，京东自营、自建物流赚的钱会辛苦些，但是一旦规模上来后，其护城河也是很强的。阿里稳稳当当，适合佛系投资者长拿;拼多多的成长性摆在那，按照这个发展速度，不出大意外的话，扭亏为盈应不远，好在目前拼多多市值还较小，上涨的空间还是有的。

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