股权投资的退潮与登岸

陈成

股权投资行业正面临前所未有的挑战，一场深刻的行业调整在所难免。

在宏观经济增速放缓和金融去泡沫化的大背景下，股权投资行业当前面临的困难有其内在必然性，也必然要经历一个结构性调整的过程。

随着一大批能力不足的弱小机构和胡作非为的劣质机构的陆续出清，一批专业能力强、运作更规范的优质机构将会脱颖而出，成为中国股权投资行业未来发展新的中坚力量。

必要的调整

我国股权投资行业（涵盖天使、VC、PE和并购等形式）10年来的迅猛发展，是中国经济快速金融化的一个缩影。

在资金持续充裕的背景下，行业快速发展，但也出现了许多乱象，比如某些明星机构采用“大笔募资、快速投资”的盲投工厂模式，豪赌概率化投资;甚至有冒牌机构浑水摸鱼，玩起了庞氏骗局。

2017年下半年以来，随着以“强监管、去杠杆”为特征的金融整顿的全面深入，金融机构快速回表，市场泡沫迅速消融。股权投资行业此前的生存方式与发展逻辑已发生了重大改变。

在金融化快速褪去的过程中，我们看到近年来市场上活跃的各类股权投资机构中，相当大一部分并不具备与其管理资产规模相匹配的投资与风控能力。这些机构“名为投资、实为融资”，主要依赖某些特定金融渠道开展融资通道业务。

站位 股权投资行业应该提高自身站位，更加聚焦于那些可以“增强国家实力、提高人民福祉”的科技创新领域。

它们在涨潮时迅速膨胀，在退潮时频频踩雷，不仅对优化金融资源配置缺乏贡献，更会增加实体经济的融资成本，而且还隐藏着巨大的金融风险，将是股权投资行业调整的主要出清对象。

困难与挑战

这场必要的调整，使得行业面对诸多困难和挑战。其中机构监管、募资渠道和项目退出三个方面尤为严峻。

首先是机构监管的困惑。2018年以来，中基协持续强化股权基金的监管，全面收紧管理人资格备案，提高产品备案和信息披露要求，并开展多轮行业自查与抽查。

中基协这些措施的推出对于净化市场环境、防范金融风险起到了非常重要的作用。应该说，国内股权投资行业10年来的快速发展确实累积了一些问题，有些问题还很突出、亟待规范。监管层的从严举措完全可以理解。

但由于股权投资具有灵活多样的特性，部分监管要求在设计和操作中也出现了一些适应性问题，如一些合规性要求调整较快，很多基金在设立募集时是合规的，等到备案时就已经不合规了，不得不重新调整;个别合规性要求的设计存在“简单一刀切”的现象，在防止“坏人”作恶的同时可能也限制了“好人”的发展。

股权基金监管在中国确实是个新事物，究竟采取以信息披露为基础的自律型监管，还是采取类金融牌照式的集中型监管，还需要不断探索与完善。但无论采取哪种监管模式，最终目的都应以提高市场效率为出发点和目的，让市场在资源配置中起决定性作用。

其次是募资渠道的困境。2018年以来，随着市场流动性的全面收紧，投资者风险容忍度不断降低，对股权基金的出资意愿明显下降。

银行资金在资管新规下对股权基金的出资路径全面受限，甚至连一批国家级母基金的出资承诺也无法履行。保险公司因风险容忍度下降和保费增长放缓也降低了对股权基金的出资意愿和出资能力。市场化母基金同样面临募资困难，也基本不具备持续出资的能力。上市公司等产业机构更是资金链紧张、无力出资。

在传统募资渠道纷纷受阻之时，地方政府各类引导基金异军突起，成为股权基金募资的一大亮点。但由于地方政府引导基金具有很强的招商引资属性，最高30%的出资比例和普遍1～2倍的反投要求使许多机构望而却步。

A股市场是国内股权投资项目的主要目标退出渠道。

这主要是因为目前大部分股权项目都集中在北京、上海、深圳等几个中心地区，其他地区的可投项目屈指可数，许多基金担心使用非上述中心地区的引导基金会影响基金投资决策的独立性。

因此，地方政府引导基金的出现并没有有效缓解当前股权基金的募资困境。根据清科数据，2018年前三季度股权投资市场募资总额同比下降57%，而投资总额同比只下降6%。这意味着当前股权基金募资的困难形势将在2019年和2020年传导到国内企业股权融资市场，不利于宏观经济的稳定和科技创新的推进。

值得欣慰的是，这一问题已引起了监管层的重视。《商业银行理财子公司管理办法》《保险资金投资股权管理办法》等涉及股权基金募资的政策已经或者即将出台。

我们有理由相信，随着金融调控从“去杠杆”向“稳杠杆”发展以及金融機构资管业务的逐步规范，股权基金募资难的问题有望在未来一段时间内得到逐渐缓解。银行理财子公司、保险公司、国家级引导基金以及各类产业公司依然将会是股权基金的主要出资者。

最后是项目退出的困局。A股市场是国内股权投资项目的主要目标退出渠道。然而，多年来A股上市发行、再融资及并购重组制度虽不断完善，但行政审批属性并未改变，资本市场融资效率尚待根本性提高。

优质股权投资项目通过A股上市或并购退出的渠道依然不畅。特别是2017年5月减持新政出台后，股权投资项目通过上市退出的周期被进一步拉长，如一个成长阶段的项目如果一切顺利，从培育到满足IPO标准，加上IPO审核时间，再加上股东减持时限，投资周期至少需要6～7年时间。

项目投资周期的拉长不可避免会严重影响股权基金的资金退出及回报水平。一个不争的事实是，目前大部分股权基金，包括许多头部机构管理的基金，即便账面收益率很好，但基金可如期向出资人分配的现金比例却非常之低。

这一现实情况使多年来以A股市场作为主要目标退出渠道的国内股权投资市场逻辑面临着巨大挑战。

投资机构开始更多地考虑推动项目境外上市或并购退出。同时，二手份额基金（Secondary Fund）也开始悄然兴起，但市场规模还比较有限，而且份额在不同基金间的接续也并未从实质上解决股权投资市场资金的退出问题，因此尚不会成为一种重要的退出方式。

自我调整

在期待外部环境改善的同时，整个行业更要做自我调整。

首先，回归股权投资的基本逻辑，更加关注项目自身的价值创造能力。股权投资的基本逻辑是在促进企业成长的同时实现自身权益的增值。

近年来，股权投资行业的一二级市场快速套利模式盛行。大量机构不注重自身专业能力的提升，而专注于寻找Pre-IPO项目，导致该阶段资金过度拥挤，项目估值不断走高以致一二级市场倒挂。

近年来，监管层陆续推出政策已有效压缩了一二级市场的套利空间，并正在研究未盈利的生物医药等创新企业A股上市、上市解禁期与投资期限的反向挂钩机制等制度创新举措。

随着政策导向和市场环境的改变，股权投资行业将会逐步回归应有的基本逻辑，投资策略整体上呈现“VC向前走、PE向后走”的分化特征，并更加关注項目自身的价值创造能力以及成长的可持续性。

其次，加强项目投后管理投入，通过有效的增值服务塑造投资品牌。

当前股权投资行业“重投前、轻投后”的现象较为普遍。大部分机构将主要精力都放在投资环节上，而对项目的投后管理及增值服务投入不足。这种现象反映出的是一种急功近利和“搭便车”的心态。

根据市场机构的统计数据，截至2018年6月末，我国股权投资市场累计投资超过4.56万起，但实现退出的仅1.66万起，投资机构在管项目基数庞大且快速增加。

面对新的发展环境，投资机构应普遍加大对项目（特别是中早期项目）投后管理的资源投入，通过持续有效的增值服务，实现项目价值提升和投资品牌塑造的双赢。

最后，更加聚焦于可增强国家实力和提高人民福祉的科技创新领域。

我国要实现从经济大国向经济强国的跨越必须依靠科技创新的引领。特别是中美贸易之争更加凸显我国在科技领域的短板和掌握关键领域核心技术的紧迫性。

目前，国家已将科技创新提升到一个新的战略高度，并出台了一系列务实有效的鼓励政策。作为推动科技创新的重要力量，股权投资行业应该提高自身站位，更加聚焦于那些可以“增强国家实力、提高人民福祉”的科技创新领域，如高端制造、半导体、人工智能、医疗技术、新药研发等。

这既是股权投资行业顺应国家发展战略的必然之选，也是股权投资从业者应有的一种家国情怀。