公租房类REITs运行机制初探★

陈 超

(辽宁工业大学，辽宁锦州 121001)

1 公租房证券化与类REITs的基本含义

公租房证券化有两层含义:

1)指公租房融资证券化，即资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等方式直接从资金盈余者那里获得资金的一种融资方式，可以认为是一类企业融资模式，也被称为“一级证券化”。

2)指公租房资产证券化，即将公租房资产集中起来，通过一定的结构安排，将其转换成在金融市场上流通的证券，这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的，又被称为“二级证券化”。特别地，公租房资产证券化是由于公租房资产缺乏流动性，而将未来现金流的收益作为抵押在金融市场发行证券，融资的主体是公租房所有者和公租房资产运营机构;公租房抵押贷款证券化是以公租房项目贷款为抵押的证券化，融资的主体是金融机构。本文公租房证券化的含义仅指公租房资产证券化。

类REITs是相较于REITs而言的，REITs产品有一定的标准，包括享有税收优惠，股东持股比例，股东人数，利润分配比例，投资资产种类及比例等都有严格的限制。由于我国尚无成熟的REITs发行与管理的相关法律法规，国内市场中房地产投资信托基金产品只是部分符合了国外成熟市场REITs的标准，因此被称为类REITs。从我国的实践情况看，类REITs主要分为过户型和抵押型两种类型，由于抵押型类REITs与国际成熟的抵押型REITs运作差距较大，且更类似于CMBS，所以本文主要探讨过户型类REITs。

2 公租房类REITs运行机制

在我国最常见的类REITs融资交易结构如图1所示，其中实心箭头表示资产转移，空心箭头表示提供相应服务。一般情况下应包括组建资产池，设立特殊目的载体，进行信用评级与增级，类REITs产品发行和交易，实施资产与资金管理等(张勇等，2016;郭杰群，2017)。

图1 公租房类REITs融资交易结构

公租房证券化运行机制主要包括破产隔离机制，风险转移机制，产品分级机制，信用增级机制，产品定价机制等五大方面。

2.1 公租房证券化破产隔离机制

破产隔离机制是指在资产证券化中实现基础资产的风险和资产所有人的其他资产风险隔离。设计破产隔离机制的目的是对基础资产原始所有人的破产风险与证券化交易进行隔离，在组建SPV时应遵循设立独立董事、债务限制以及保持分立性等要求。由于我国《证券法》的限制，成立信托型SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体)似乎是实现破产隔离的唯一选择，但与一般信托业务不同的是，若委托人破产，信托财产不能归入被清算的财产，这也是资产证券化破产隔离机制的核心作用。

公租房资产具有准公共产品的特征，资产原始所有权的归属会存在多种情况，但只要有除了政府之外的社会资本参与公租房项目，公租房资产就存在进入破产清算程序的可能，因此在公租房资产证券化过程中加入并设计破产隔离机制很有必要。为了在公租房分配过程中充分发挥保障作用，政府要牢牢控制对公租房的支配权，这就要求破产隔离机制中的SPV只能由政府设立或者由政府资助企业来承担，需要从国家层面专门设立住房金融机构。

2.2 公租房证券化风险转移机制

风险转移已经成为现代金融体系的核心功能。资产证券化风险转移机制主要包括三个部分:1)对资产原始所有人风险的转移;2)对SPV风险的转移;3)对投资者风险的转移。风险转移机制的第一部分是通过破产隔离机制来实现的，由此本文将重点讨论风险转移机制的后两部分。

由于公租房产品的属性，公租房证券化过程中政府作为主导方要为产品提供最大的信用支持，这样大部分风险都集中在政府一方。将产品出售给更多的投资者分散了公租房证券发行人的风险，但仍会有一部分次级证券的风险留在发行人手中。通过对公租房证券化产品进行外部增级，还有一部分风险会由担保和保险机构进行分担，从而最大程度保护投资者的利益。对于一些风险偏好型投资者，购买公租房次级证券可以采取信用违约互换等金融衍生工具进一步转移风险。总之，通过设计公租房证券化风险转移机制，将主要由承租人造成的提前支付和违约等风险进行转移和分散，由公租房资产证券发行人、投资者、担保机构、保险公司、包括金融衍生品需求方但不限于此的其他金融机构共同分担。

2.3 公租房证券化产品分级机制

产品分级机制是指将原始资产总现金流进行分割，形成优级，次级不同风险等级的证券化产品。产品分级机制的目的主要包括两个方面:1)增强证券化产品的信用级别;2)满足不同风险偏好投资者的需求，同时获取更高收益。证券化产品分级可以将最优资本结构理论作为主要参考依据，即确定最优的证券化融资资本结构就是对原始资产总收益的分割。对于公租房资产来说，依据各单位资产现金流的特征差异，其证券化产品分级可以从不同承租方的房租支付能力入手，如果公租房有相应的商业配套设施，其证券化产品分级还可以从不同物业类型产生的租金现金流入手。而更一般的情况，产品分层不是按照资产端来划分的，而是根据投资人的需求来进行划分。由于有政府的支持，公租房证券化优级产品安全性非常高，可以设计与长期存款利率相当的优先级产品;同时提供占总资产比例较低的具备超高收益的次级证券化产品;中间层证券化产品可以根据销售情况再进一步调整定价以及二次分级销售。

2.4 公租房证券化信用增级机制

信用增级是为了增强证券吸引力并降低投资者投资成本，来提高发行证券的信用等级。信用增级有两种方式，即内部增级和外部增级。内部增级主要通过基础资产产生的现金流来实现，常见的操作办法包括产品优次分级，建立储备金账户和超额抵押，设立利差账户，补足差额等;外部增级需要第三方提供信用增级工具，主要包括由第三方机构保险和担保。

公租房证券化设立SPV后具备了内部增信的前提，在内部增级上可以通过划分优次级产品层次使得优先级产品支付本利得到保证，通过超额抵押方式能够承担由于租金支付违约带来的损失，通过设立储备金账户使得投资人的本息能够及时足额支付。在外部增级上应由政府部门作为担保的第三方以提升公租房证券化产品在市场上的吸引力，为参与公租房建设的社会资本提供足够的利润空间。同时，在外部增级上也要积极引入第三方保险机构以减轻政府部门的风险压力。

2.5 公租房证券化产品定价机制

定价研究是公租房证券化的核心问题，定价合理与否直接决定着公租房证券化能否操作成功。公租房证券产品定价涉及到两个层面:1)对基础资产的定价;2)对公租房证券化产品进行定价。合理的定价机制不仅有利于提高公租房证券化的运行效率，对收益风险重新进行分配，而且为基础资产转移合理对价提供对照，消除资产不当转移的嫌疑。

对公租房租金的定价应主要考虑三个方面:住房市场价格，承租人支付能力和政府财政负担。而公租房证券定价在对租金评估的基础上要考虑现金流的风险问题，根据公租房资产特征，现金流风险主要体现在两个方面:

1)承租方不再符合享有住房保障的规定并以产权购买方式退出公租房的情形，要考虑“提前支付”对公租房类REITs现金流的影响;

2)承租方已经不符合享有最低保障的政策规定并退出公租房的情形，分析“解约”行为对公租房证券化产品现金流的影响。公租房证券定价难点在于找到合适的模拟公租房租金现金流及现金流风险的分析模型，并能够对模型进行参数估计与检验。

3 结语

本文从公租房类REITs的概念和融资的交易结构入手，具体分析了公租房类REITs运行机制的五大方面，包括公租房破产隔离机制、风险转移机制、产品分级机制、信用增级机制、产品定价机制，指出公租房不同于其他类型资产，公租房证券化运行机制的设计要充分考虑公租房资产所有权、政府的主导角色、投资者的多样化需求以及公租房现金流存在的特殊风险。当然，对公租房证券化运行机制的设计还需从理论层面以及量化分析层面做出更充分的论证。