简易有效地“把脉”房地产股

郭永清/

 

由于房地产公司的现金流波动很大，并且在扩张过程中经营活动产生的现金流量净额基本为负数。因此，无法采用常见的现金流贴现方法来进行估值。如果对房地产公司采用市盈率来进行估值，由于房地产开发项目的利润为一次性利润，因此，采用市盈率也具有很大的缺陷。

如何对房地产公司进行估值？我们认为，对房地产公司可以采用资产分项评估方法确定资产价值，然后减去公司债务来进行简易估值，这为房地产上市公司的股票投資提供一个参考依据。

以新城控股2018年年报为例来说明房地产公司简易估值方法的实际应用。

新城控股的资产重分类

我们把新城控股主要资产按照带来收益的不同方式为基础进行重分类，分为四类：金融资产、长期股权投资、营运资产和长期资产。

金融资产包括货币资金、衍生金融资产、可供出售金融资产、其他非流动金融资产和投资性房地产。

长期股权投资带来收益的方式，是通过联营公司或者合营公司所产生的利润和现金流。

营运资产带来收益的方式，是通过公司的房地产开发和销售业务所产生的利润和现金流，这类资产包括存货、应收票据和应收账款、预付款项、其他应收款、与经营有关的其他流动资产、长期应收款、递延所得税资产，等等。

长期资产带来收益的方式，是通过在长期内使用这些长期资产转化为成本费用并带来相应的收益，比如固定资产的折旧、无形资产的摊销等，长期资产包括固定资产、无形资产、长期待摊费用、与经营有关的其他非流动资产等。

截至2018年年末，新城控股重分类后的资产分别为，金融资产867.12亿元、长期股权投资为188.09亿元、营运资产为2216.45亿元、长期资产为31.53亿元。

各类资产估值

对于金融资产，由于我们已经采用公允价值或摊余成本计量，因此直接采用资产负债表中的账面金额即可。新城控股金融资产中，关于投资性房地产的估值需要进行特别说明。投资性房地产是指为了出租或增值目的，或者两者兼有而持有的房地产。对于新城控股来说，投资性房地产属于物业出租和管理业务。很多人在对投资性房地产进行估值的时候，很容易出现重复估值的问题：一方面对取得的租金和管理费按照收益法进行估值;另一方面，同时对投资性房地产采用公允价值进行估值。需要注意的是：用公允价值进行计量的投资性房地产，已经隐含了未来取得的租金和管理费用。因此，对投资性房地产，要么按照收益法进行评估，要么采用公允价值进行评估，但是绝对不能重复估值。我们直接采用公允价值进行评估简单而有效。当然，也可以通过投资性房地产的租金和管理费收益率来验证公允价值是否合理。新城控股投资性房地产的租金和管理费毛利润约15亿元，公允价值总额在407.58亿元，收益率在3.68%左右，只能说公允价值的金额在可以接受的水平上，并没有低估。

对于长期股权投资的估值，我们计算长期股权投资的收益率并与8%的资金成本率进行比较来简单判断其价值。当长期股权投资收益率大幅低于8%时，长期股权投资的账面金额打一定折扣;在8%左右时，直接用账面金额;大幅高于8%时，账面金额基础上给予一定溢价。

新城控股2018年的股权投资收益率为8.04%，因此我们直接用资产负债表中188.09亿元作为长期股权投资的价值。

营运资产的价值是房地产公司价值评估的重点和难点。

对于应收票据及应收账款、预付款项、其他应收款、递延所得税资产、长期应收款等项目，我们直接采用表内的金额作为其价值。

房地产公司的其他流动资产明细项目构成中，包括合同成本，查询年报附注可以得知：自2018年1月1日起，本集团将为签订商品房预售合同而发生的佣金等直接增量成本资本化为合同取得成本，并确认为其他流动资产。该等合同取得成本在相关商品房销售收入确认时相应结转至损益表。于2018年1月1日之前，这些直接增量成本在发生时确认为销售费用。通俗地说，合同成本就是已经支付的佣金，按照会计准则先计入资产以后转入费用，对于估值而言，合同成本就是会计数字游戏——这是无法收回的支出，对于未来而言没有任何价值。新城控股的122953.34 万元合同成本应当从营运资产的价值中扣除。

对于房地产公司来说，最重要的就是存货。如何计算？我们假设所有的存货都在2018年12月31日开发完成，按照目前的利润率和成本率进行倒推计算存货的价值。在会计上，存货是按照成本计量的。对于房地产公司来说，存货包括拟开发土地、开发成本（建设过程中的存货）、开发商品（已经竣工的存货，即现房）。我们认为，存货的价值=存货的成本+隐含的利润;拟开发土地的价值=拟开发土地成本+拟开发土地的成本÷楼面价占总成本的比例÷总成本占销售金额的比例（即成本率）×销售净利率;开发成本的价值=开发成本+开发成本÷开发成本占总成本的比例（即楼面价占总成本的比例+已投入建安成本占总成本的比例）÷总成本占销售金额的比例（即成本率）×销售净利率;开发商品的价值=开发商品÷总成本占销售金额的比例（即成本率）×销售净利率。

新城控股全年合同销售金额达2210.98亿元，同比增长74.82%，销售面积达1812.06万平方米，同比增长95.21%。 据此，可以计算得出新城控股平均每平方米销售价格为1.22万元。

全年公司共计新增土地储备共164幅，总建筑面积4773.24万平方米，平均楼面地价为2330元/平方米，其中商业综合体项目新增1940.46万平方米。据此，我们假设新城控股的平均楼面价为2330元/平方米。

根据新城控股2018年年报，公司的主要业务为房地产开发销售和物业出租及管理，其收入、成本及毛利率的具体信息均有披露。

在12201.47元/平方米的销售价格中，毛利率为35.48%，则成本率为64.52%，每平方米营业成本为12201.47×64.52%=7872.39元/平方米。平均楼面价为2330元/平方米，则每平方米营业成本中楼面价所占的比例为2330÷7872.39=29.60%。而每平方米竣工開发成本为7872.39 -2330=5542.39元/平方米，每平方米营业成本中竣工开发成本所占的比例为5542.39÷7872.39=70.40%

2018年，新城控股的销售净利率为17.60%（房地产销售的净利润除以房地产销售收入计算得出）。

根据新城控股2018年年报存货的附注，我们可以据此推算其各类存货在未来所能产生的利润。

拟开发土地隐含的利润：总开发成本=11186932609÷29.60%;总销售金额=11186932609÷29.60%÷64.52%;隐含的利润=11186932609÷29.60%÷64.52%×17.60%=10309500402元;开发成本隐含的利润：假设所有项目开发到50%阶段，则已投入成本为竣工成本的比例=（楼面价比例29.60%+竣工开发50%的成本比例35.20%）=64.80%;总开发成本=130，155，637，822÷64.80%;总销售金额=130，155，637，822÷64.80%÷64.52%;隐含的利润=130，155，637，822÷64.80%÷64.52%×17.60%=54790629225元。

已开发产品隐含的利润：总销售金额=4，230，479，663÷64.52%;隐含的利润=4，230，479，663÷64.52%×17.60%=1154005611元

因此，新城控股营运资产的价值为，资产负债表中营运资产的金额22041581.79万元-合同成本122953.34万元+拟开发土地隐含的利润1030950.04万元+开发成本隐含的利润5479062.92万元+已开发产品隐含的利润115400.56万元=28789948.65万元

接下来看长期资产的价值，对于房地产公司而言，长期资产主要是自用的固定资产和无形资产以及长期待摊费用等，一般来说金额不大，因此，我们采用简化的方法，直接用表内数字作为其价值。新城控股的长期资产价值为31.52亿元。

由此，可以计算出新城控股资产的总价值，3965.73亿元。

我们直接采用资产负债表中的负债合计数作为负债的价值。因此，新城控股的整体价值为1172.11亿元。

那么，新城控股的每股价值=新城控股的价值×（1-少数股东权益比例比例）÷发行在外的总股份数，计算得出31.08元。

如果考虑到一定的安全边际，对于明智的投资者来说，买入的价格应当不高于每股价值的80%，那么，买入价格在25元以下;对于保守的投资者来说，买入价格不高于每股价值的70%，那么买入价格在22元以下。

上述方法可以推广到其他房地产上市公司中进行每股价值的计算。例如，根据招商蛇口2018年度报告，可以计算其每股价值为15.40元。

当然，在实践中，还需要考虑更多的因素，比如房地产宏观形势（未来房子能否按照预期的价格卖出去）、货币时间价值调整，等等。

作者为上海国家会计学院教授、博士生导师