北上资金大幅卖出影响几何？

杨其予

2019年5月，北上资金创陆股通开通以来单月最大净流出额。结合历史经验，影响北上资金净流量的关键因素有：贸易冲突、人民币汇率、美股走势和Hibor利率等。

首先，贸易冲突再起。5月，中美贸易冲突再起争端。而2018年以来，北上资金净流入的大幅波動主要受到中美贸易谈判进展的影响，不利的进展通常会导致北上资金净流出2-3周。据测算，贸易冲突最悲观情景下A股整体估值将可能再下降15%左右。若是如此，部分外资的流出并不意外。

其次，人民币汇率5月经历贬值。人民币汇率贬值预期上升对外资投资A股的预期总回报影响较大（贡献汇兑损失，国内投资收益又多与人民币币值呈正相关）。2018年以来的数据显示，人民币贬值与外资投资国内证券流量密切相关（特定时期，北上资金流量甚至领先人民币贬值预期）。5月以来，离岸人民币汇率自5月初的6.73一度贬值至6.94，近期在央行的连续发声和离岸票据的发行预期下，人民币贬值预期和实际汇率先后出现改善，这在一定程度上缓解了北上资金的净流出幅度。

再次，美股出现小幅调整。美股的小幅调整会对北上资金的流入节奏构成脉冲式影响，这个影响一般不会超过5个交易日。2018年美股单日收跌超过2.5%的情况有6次，其中次日北上资金净流出的情况达5次，净流出金额为20亿-100亿元不等，且A股估值越低，净流出幅度越小（未流出的情景发生在2018年12月，A股当时已处于估值底部）。

此外，Hibor利率下降，但近期对北上资金的利好作用有限。2018年Hibor利率与北上资金的净流入呈现负相关，主要原因在于Hibor利率反映融资成本，当Hibor利率下行时，可能会提升海外资金增大杠杆买入A股的意愿。4月下旬以来，Hibor利率下行并维持在相对低位，但这并未有效改善北上资金的净流出幅度，可能与近期香港证监会将调控孖展杠杆水平上限有关。

上述四个关键因素，除Hibor利率对北上资金的影响程度减弱之外，其他影响因素仍在发挥作用。从多方面来看，2019年5月与2018年10月存在较大的相似性（二者均出现了中美贸易关系恶化、人民币汇率贬值、美股下跌），后者北上资金的净流出额创出历史新高，达到前者净流出额的5倍。这本质源于当前A股估值已修复至40%左右的历史分位数水平，外资减持获利的空间较大。

未来，贸易冲突的影响正逐渐被消化，后续其边际影响减弱;在美元缺乏强劲上行动能、央行不会大幅贬值以应对外部冲击的背景下，人民币汇率或将步入震荡，这将有效缓解北上资金进一步流出的压力（但放大的汇率波动则需要资本回报率的提升）;美股即使出现调整其幅度也将是有限的，对北上资金的脉冲式影响不会很大。此外，近期富时罗素宣布将在6月21日起正式纳入A股，而2018年5月底、8月初MSCI对A股纳入因子提高的前夕，外资净流入均出现加速。综合以上几点来看，利空因素正逐渐消退，而富时罗素纳入A股的利好行将接力，北上资金继续大幅流出的动能不强。

但伴随着A股估值的修复，北上资金如2018年3月-2019年2月持续大额净流入的状态难以重现，未来外资净流入大概率将波动加剧。从行业层面上来看，行业间估值盈利匹配程度对北上资金动向的解释能力并不强，反而是估值的边际变化（个股此前的超额收益变动）更易触发北上资金的买入卖出行为，即北上资金已呈现出明显的“卖在高处”的逻辑。这意味着不必将外资动向过度解读为“更加理性的行业配置思路”，北上资金当前更多承担了平抑股价波动的角色。