高科技低附加值的浪潮信息

李国强

上世纪80年代末90年代初，信息化浪潮开始席卷神州大地。有一家公司的广告语非常有创意，Intel的标志性音乐过后，留下四个字：跟上浪潮。

在随后的残酷的市场竞争中，许多从事电脑硬件的公司遭到血洗。浪潮信息（000977.SZ），跟上浪潮了没？在PC领域掉队的浪潮信息选择了另外一条路：服务器。多个项目入围863计划，在政策和资金的扶持下，浪潮信息已经成为中国最具实力的服务器厂商，按其声称，是“中国领先的云计算、大数据服务商”。

浪潮信息的技术实力不俗

经过多年的发展，如今的浪潮已经成为一家集团企业，旗下有四家上市公司：浪潮信息、浪潮软件（600756.SH）、浪潮国际（00596.HK）、华光光电（三板）。

浪潮集团的核心业务主要是服务器及相关产品，均在浪潮信息。而浪潮集团的另一家上市公司——浪潮软件是一家非常有迷惑性的公司，从事政府机关、烟草等行业的软件开发，但多年来，公司的营业成本远大于营业收入，扣非净利润常年亏损。报表利润的盈利主要依赖一家叫做乐金的联营公司的分红。

浪潮财务软件、浪潮ERP等核心软件业务，主要并不在浪潮软件，其实是在浪潮国际（00596.HK）。

不久前，浪潮集团董事长孙丕恕表示，浪潮集团将组合浪潮云业务，计划在科创板上市。消息一出，A股的浪潮信息和浪潮软件股价飙升，以至于浪潮软件发布了公告，声称公司不持有浪潮云的股权。

浪潮云的主体是山东浪潮云信息技术有限公司，据Wind企业库，浪潮云的最大股东是浪潮集团，持股42.45%，实控人是山东省国资委。浪潮云控股66家子公司，投资10家企业，其中最负盛名的是云上贵州（苹果icloud的中国运营商）。

从股权架构上看，无论是浪潮信息还是浪潮软件，浪潮云都与之没有太大关联。由于做云必然要用到大量的服务器和存储，浪潮信息很可能会是浪潮云的主力供应商，会有大量的关联方采购。

据媒体报道，浪潮已完成北京、济南、上海、重庆、昆明、广州6个核心云数据中心和47个地市云数据中心建设。同时，浪潮还为全国70多万家企业提供系统上云、设备上云、产品上云和能力上云服务。

同时，随着去IOE的进行，浪潮信息作为国内唯一能生产高端服务器的企业，收获了大把订单。

在小型机领域，IBM为了扩展销售额，与浪潮信息成立了浪潮国际商用机器公司（浪潮持股51%），在中国生产最高端的新一代Power小型机。曾经高价排队才能买到的小型机，如今成为正宗国产货。

在x86低端服务器领域，浪潮早就成为全球前三，仅次于戴尔和HPE/新华三，并且近年来的增速远超前者。

据IDC数据，2018年第三季度，全球服务器平均同比增长18.3%，戴尔、HPE/新华三均未超过该值，HPE/新华三更是以-9.0%实现负增长;而浪潮、联想及华为三大国产服务器增速均远超平均水平，其中，浪潮更是实现90.2%的同比增速。

从市场份额和技术实力来说，浪潮信息都非常优秀。如此优秀的公司，业绩一定出众吗？

差强人意的财报质量

按理说，高科技行业以其特有的竞争能力，可以获取高额的毛利率。IBM的综合毛利率常年超过40%，净利率也在10%以上。用同样的标准来看浪潮信息，应该也不会太差。然而据公司近年来的财报数据，毛利率常年维持在10%左右，净利率只有1%左右。

公司出货量全球前列的代价，是几乎不赚钱。看起来高大上的服务器行业，怎么会不赚钱？

IBM在2004年剥离PC业务，在2014年剥离x86服务器业务，2016年起，通过和华胜天成、浪潮合作，向中国转移小型机业务……正是因为行业的红利越来越低，IBM才不断的退出。

国际上，戴尔、HPE/新华三虎视眈眈;国内，联想不甘示弱，华为更是紧追不舍。

浪潮信息的营收从上市时的8亿元迅猛增加到2018年400亿元左右，净利润则从8000万元增加到2018年7亿元左右。在国际巨头的挤压下，净利潤的增幅远小于营收的增幅。

公司的经营性现金流也比较差，经常为负数，说明公司长期未能足额回款。

很难想象，中国最大的以政府、大型企业为主要客户的服务器龙头企业，现金盈利能力如此差。

与经营性现金流相呼应的，公司的应收账款也质地不佳。为了缩短应收账款的回笼时间，加速资金周转、降低应收账款、改善资产负债结构及经营性现金流状况，降低坏账带来的影响利润的风险，公司选择了保理业务。

2018年11月，公司发布公告称，拟向银行等金融机构申请办理应收账款无追索权保理业务，累计发生额不超过30亿元;同时，公司拟将业务经营中产生的不超过20亿元应收账款转让给山东省国际信托股份有限公司或其他符合条件的受让方。

2018年三季报，公司账面应收账款高达73亿元，坏账风险较高，大幅拖累了资金周转。考虑到浪潮的实控人是当地国资委，通过保理业务来解决应收账款困境，多少有点政府保底的意味。

在“一带一路”政策的推动下，浪潮信息的服务器卖向全球，虽然拓展了市场，但海外业务充满了不确定性，如公司针对委内瑞拉工业科技有限公司计提了2.75亿元的坏账准备。

需要留意的是，据浪潮信息披露的财报，委内瑞拉工业科技有限公司是公司的关联公司，受公司大股东重要影响。关联公司拒不还款的情况，涉嫌关联方资金占用，在上市公司还比较罕见。

公司的应收账款近年来增幅过大，如果按照应收账款年限足额计提坏账准备，公司的净利润可能会受到较大影响。

据2018年半年报，公司的应收账款明细清单里透露出三个信息：一是公司最大的应收账款客户是浪潮进出口有限公司，应收款金额19.3亿元，考虑到委内瑞拉工业科技有限公司的坏账，这部分出口业务的坏账风险相对较大;二是公司第二大应收账款客户是贵州浪潮英信科技，应收款金额11.55亿元，不难判断，这主要是提供给云上贵州的设备，云业务是公司未来的增长点;三是公司向第三方全额转移了2.83亿元的应收账款，这部分应收账款的坏账风险同时转移到了保理方，并且未发生与终止确认相关的利得或损失。

公司的毛利率和净利率极低，导致公司的经营模式类似代加工企业，只能靠规模取胜，需要大量的周转资金。在应收款回款效率不高的情况下，资金不到位怎么办？公司不得不通过增发、贷款、发债等方式来获取资金。

据Wind数据，公司上市以来，各种形式的募资超过458亿元。上市公司的融资手段虽然很多，但是资金的使用成本并不低。2018年三季报显示，公司的财务费用为3.2亿元，几乎接近同期的净利润。

另据公司2018年中报，20家直接和间接控股的子公司中，仅有浪潮香港、浪潮青岛、浪潮进出口和贵州英信科技盈利，其中浪潮青岛盈利只有73万元，浪潮进出口盈利362万元，浪潮香港6929万元，贵州英信科技5522万元。其余均亏损，公司的投资路线并不成功。

也有逐渐向好的指标

虽然公司的核心财务指标并不好看，但也有不少财务指标逐渐好转。

首先，营收和净利润的增速为史上新高。公司近五年的营业收入和归母净利润的复合增速分别为57%和31%，2018年的业绩快报显示，公司的净利润比上年同期增长45%-75%，进入了加速成长期。

其次，研发投入高速增长。2015年以来，公司研发投入越来越多，2017年达到10.75亿元，较上年同期增加41.26%。但美中不足的是，研发投入占比从6.01%下降到了4.22%。2018年实施了研发支出的税收优惠政策，公司的研发支出有望进一步增加。

最后，通过股权激励提升业绩动力。2018年9月，公司董事会通过股权激励方案，向136名激励对象授予3796万份股票期权，2018-2020年的净资产收益率（ROE）以2016年为基数，增长率不低于70%、100%和120%，为公司下一步发展提供了物质鼓励。

在走向“中国智造”的道路上，无论是大数据、人工智能还是智能制造，都离不开服务器和存储。如果说云是中国智造的大脑，浪潮信息的产品就是高速公路，是科技产业的基础。

可惜的是，与国际同行相比，国内服务器产业面临的市场竞争非常残酷。一方面是与国际先进水平抗衡的技术实力，另一方面是低到尘埃的毛利率。浪潮的低毛利率既和國际竞争对手的先发优势有关，也和国内同行不计成本挤入这个市场有关。

高科技低附加值，是现阶段中国许多科创企业的痛点。如何走出国外高端技术国产替代后迅速跌成“白菜价”的怪圈？笔者认为，国家应该加强知识产权保护，相关企业在“跟随战略”实现初步成效后，应加大研发投入，用更多的领先技术来收获超额毛利。

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