关于中国城镇化进程和房地产价格周期性的研究

严丹妮

【摘 要】改革开放以来，随着经济高速发展，中国的城镇化进程取得了巨大的成就。对照发达国家的城镇化水平，我国的城镇化仍有较大的发展空间，但房价的上涨幅度已经超过同期GDP增长和人均收入增长。十九大报告提出的“住房不炒”将成为我国住房政策的核心指导思想。

【关键词】城镇化；房地产周期；房价；REITs

一、中国城镇化进程的现状

改革开放以来，中国的城镇化进程取得了令人瞩目的成就，城镇化率由1978年的17.9%增至2018年末的59.58%。但依然低于发达国家80%左右的平均水平，发展中国家60%左右的平均水平，我国的城镇化进程仍存在较大的发展空间。在我国的城镇化进程中，中西部人口長期主要向长三角、珠三角及京津地区转移；但2011年以来，外来务工人员部分回流中西部地区，人口主要迁入一线城市和部分二线区域中心城市。英国学者拉文斯坦认为每一次移民潮之后，会有一次反向的、补偿性的移民潮出现，与我们现状相符。

二、人口迁移的理论与发达经济体城镇化进程的特征

推拉理论认为，在市场经济和人口流动的情况下，人口迁徙的原因是人们可以通过搬迁改善生活条件。是由迁入地的拉力因素和迁出地的推力因素共同作用的结果，包括经济、社会、自然条件等多方面因素。

发展经济学理论认为，由于农业和工业之间的劳动生产率和收入水平存在较大差异，使得劳动力不断从传统农业部门向工业部门流动。当工农业部门的劳动生产率相等时，人口歉意达到平衡。同时，农村劳动生产率提高也将使剩余劳动力向城市工业部门转移。

研究表明，发达经济体的人口迁移呈现出两大阶段特征。第一阶段，人口从农村向城市迁移，人口迁入一二线城市和三四线城市，这一阶段产业以加工贸易、中低端制造业和资源性产业为主，对应的城市化率低于55%。第二阶段，人口从农村和三四线城市向一二线大都市圈及卫星城迁移，三四线城市人口迁入停滞，大都市圈人口继续增加，集聚效应更加明显。这一阶段产业向高端制造业和现代服务业升级，对应的城市化率为55%-70%。在城市化率超过70%以后，由于大都市圈公共资源丰富和基础设施便利，人口继续集聚于此，特征是服务业比重持续上升。理论表明，在完全竞争市场条件下，一个城市较高的人均收入将不断吸引人口净流入，直至该城市人均收入与其他地区持平。

三、中国房地产现状

房地产具有居住属性和投资属性，随着城镇化进程的发展，一二线城市吸引人才的不断流入，导致一二线城市房屋价格不断上涨。一二线城市房价不是由当地居民收入水平决定的，而是由整体财富水平、富有阶层的迁入、住宅用地供给水平等因素决定的。中国政府长期实施“控制大城市规模、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的城镇化战略，又导致了一二线城市住宅用地供给不足，三四线城市库存过多的情况。

自从作为长期住房制度安排的“房住不炒”写入十九大报告后，房屋价格上涨趋势所有抑制。但是中国政府的住房调控政策倾向于在需求端控制，不重视在供给端加强居住用地供给，可能会造成在调控放松后的报复性反弹。

数据来源：国家统计局。

数据来源：国家统计局。

根据数据显示，房价增幅长期跑赢GDP增长和城镇居民收入增长。虽然大城市比中小城市和城镇具有更大的集聚效应和规模效应，但是房价的增幅已大大超过基本面可以解释的范畴。由于M2增速多年来持续超过GDP增速和城镇居民收入增速，加上多年来利率持续下降，结合房地产的保值增值效应，超发的货币和过的资金不断流入房地产，推高房价。在房价长期大牛市的效应下，投资者的情绪过分乐观和兴奋，高房价和过热的情绪相互作用，让中国的绝对房价和房价收入比都位于世界高位。从宏观角度来看，无论是发展中国家还是发达国家，房地产都对经济增长有推动作用，经济繁荣多与房地产带动的投资与消费有关，经济衰退多与房地产去泡沫有关。从微观角度来看，房地产的财富效应可以被认为是，由于房地产价格上涨，导致房地产持有人的财富在账面上增长，进而促进消费增长，影响短期边际消费倾向，哪怕房地产持有人并无出售资产的打算，因此也能促进经济增长。

四、房地产价格是否具有周期性：

凯恩斯在《货币通论》里写到，“周期性运动并不仅仅是指上升或下降的趋势，这种周期性运动一旦开始，就不会在相同的方向上持续下去，最终它们的运动方向会发生反转。”“向上运动的趋势变为向下运动的趋势通常是突发性的，而向下的趋势变成向上的趋势通常不存在如此剧烈的突发变化。” 简单来说，资本品的市场价格围绕长期趋势上下波动的过程即可称为周期性。宏观环境、企业增长、信贷难易程度、投资品的流行程度、投资人心理等能够推动一项投资品的价格长期上涨趋势。贪婪、乐观、自信、愿意忍受风险、充满进攻性，是资本品超越基本面上涨的原因，当过度自信与兴奋的情绪相结合时，羊群效应就会产生。

如果房价涨幅脱离了基本面可以解释的范畴，我们把房地产作为一种带有投资性的资本品来解释，那么房价走势也不会脱离周期性。乐观的心理、积极的行动，导致房地产价格上涨，而房地产价格上涨又进一步导致了更积极的行动，当这种“良性循环”自我强化时，会导致房地产价格上涨到难以致信的高度。但是，有人类存在的市场总是容易受到乐观情绪和悲观情绪的交叉影响，受到乐观情绪的人们会认为，某种资本品的上涨趋势会一直持续并可以超越周期。没错，泡沫在经济稳定发展时，不会有太坏的影响，但如果成为赌场中狂热情绪的副产品，就会变得危险而有害。从行为金融学的角度来说，人类的情绪不可避免的会走极端，让物有所值的资产价格跟着走极端，要么资产价格过于大于价值，要么过于低于价值。在市场涨到高点的时候，媒体、专家和分析人士的意见更像是为了投其所好和吸引眼球，找理由把价格上涨合理化甚至预测更多的涨幅，加大了投资者的决策偏差。

在经济的繁荣阶段，投资者对资本品未来的乐观预期可以抵消资本品生产成本和利率的上升，作为投资品的房地产也是如此。此时投资者倾向于过低估算风险程度，他们并没有对房地产的未来收益作出合理估计，仅仅是推测近期市场情绪的变动，当情绪过度乐观时，房地产价格会进入自我激励的上涨趋势。此时一些购买行为只能被看作动物精神的产物，在乐观预期的基础上被瞬间的情绪所推动。

凯恩斯认为资本边际效率的奔溃比利息率的上升更能解释经济周期的突然下行。资本的边际效率取决于资本品的供应价格和预期收益。投资者对预期收益的预测第一是建立在现在和过去已经发生了的事件基础上，第二是建立在对未来事件发生概率的心理预期基础上。因此对未来预期的信心是决定资本边际效率的主要因素之一，在未来事件不确定性基础上建立的预期非常容易突然改变。房地产周期的逆转也许会发生在资本边际效率大幅降低，乐观预期的突然转向之时。诺贝尔经济学奖得主罗伯特希勒教授认为，只是在最近这些年房地产价格大幅上涨才成为常态，人们才开始预期房地产价格会长期持续上涨。以荷兰阿姆斯特丹市最受追捧的地段绅士运河区的房地产价格为例，从1628年到1973年，经过通胀调整后，在接近350年的时间里平均每年涨幅只有0.2%。

投资心理学指出有时为了避免遗憾和寻求自豪感会影响人们的投资行为，在某些时候市场最大的驱动力是害怕错过投资赚钱的机会。当人们看到身边的朋友都在谈论房价，因房价上涨而赚得瓢满钵满时，会抑制不住内心的冲动而加入房地产的投资大军，如果此时突然发生房地产资本边际效率的突然奔溃，不排除会发生投资者急于抛售房地产的羊群效应。

五、REITs，新的解决方案

REITs（房地产信托投资基金），是一种以发行收益信托凭证的方式汇集多数投资者的资金，由专业机构进行写字楼、购物中心、公寓和工业厂房及类似的房地产投资经营管理，并将不少于90%的应税收入作为分红派发给股东的证券。在美国市场中权益型REITs的回报率多年来持续跑赢标普500指数，2017年中国市场上也发行了首单公寓类REITs项目。“住房不炒”是未来我国住房政策的核心指导思想，对房地产投资属性的需求也许可以在未来通过投资REITs来得到解决。

【参考文献】

【1】任泽平，甘源，《新周期》，中信出版集团股份有限公司，2018年7月

【2】霍华德马克思，（刘建位译），《周期》，中信出版集团股份有限公司，2019年2月

【3】凯恩斯，（金华译），《就业、利息和货币通论》，立信会计出版社，2017年1月