华能水电：美降息将提升投资价值

周少鹏

市场方面，7月8日市场开盘遭遇黑天鹅，全天上证指数暴跌2.58%，对于此次暴跌的主因市场是众说纷纭。华鑫证券认为，主要原因有三点：一是非农超预期强劲，降息预期修正。上周五美国劳工部数据显示，6月新增非农就业人数高达22.万，远高于上月修正后的7.2万人，显示美国劳动力市场并未失去动能，这使得5月数据更可能是一个意外。而强劲的非农数据，也意味着美国宽松预期还将延期；二是经济韧性，难阻结构问题。虽然6月份部分高频经济数据显示出中国经济的韧性，但结构问题仍存，6月PMI制造业继续位于荣枯线下方；三是信用传导问题尚未解决。DR001跌破1%，DR007接近2%，已暗示出银行体系之内流动性十分充裕，但中低等级产业债信用利差却仍在震荡上行，说明市场流动依旧紧张。

科创板的开板时间及开板数量超预期也被认为是主因之一。天风证券认为，科创板开板将大幅分流主板资金。其类比创业板开板首日的流动性情况，对科创板开板首日所形成的成交额进行测算，按“科创板上市首日成交額=预计发行价*预计发行股数*87.39%（创业板开板日成交额占流通市值比重）”计算，初步预计，科创板开板首日可形成331.23亿成交额，这部分交易额预计将对存量资金形成一定占用，从而对市场流动性产生冲击。考虑到科创板将不设涨跌幅限制的时间延长到上市后5日，预计首日对市场资金的占用可能要小于预估的300亿规模，但上市后5日对流动性的冲击可能会更大。

每周金股：华能水电

本期笔者推荐华能水电。公司主营业务为水力发电，享有澜沧江干流的开发权，为国内第二大水电公司。看好的主要理由有三个：1）西电东送+电改带来需求端改善，同时公司水电价格最低，营收弹性较高；2）2019年公司资本开支迎拐点，有利于降低负债率或提升分红比例；3）水电行业是稳定的印钞机，美降息将提升投资价值。

营收提升可期

公司电力主要通过外送+供应云南省内需求来消纳，其中外送主要是通过三条特高压输往广东等用电大省，外送电量占发电量比重接近7成。

2015年-2016年受云南、广东电力市场交易电价下降的影响，公司营收端连续两年出现下滑，期内仅实现129亿元和115亿元的营收规模。但自2017年开始用电需求持续提升，加上外送电价较高，营收规模也触底回升，2018年上升至155亿元。

展望未来，公司主业有以下三个看点，其一广东近年来能源结构向清洁化转型，外购电比例提升，尤其是西北地区的水电，2018年云南三大特高压直流输送电量占广东用电量已提升至10.88%。2019年一季度广东用电需求同比提升3.9%，还在持续增长，市场预计全年广东外购电量有望突破2000亿度，占比接近一半，需求端消纳问题不大。

其二，据测算，未来三年云南省内新增装机年均增长仅1.46%，而需求增速却达到9.15%，省内供需环境好转。2016年之后云南省电价进入市场化交易阶段，初期让利较大，但随着供需改善，省内电价企稳的概率较高。

其三，去年新东直流特高压投运刚好匹配公司上游新投建的五个电站，而这些外送电力参与市场竞价交易，上网价格较高，以2018年为例，外送上网电价为0.253元，增量部分为0.2元，均高于公司综合加权电价0.191元。从过往电价看，2014-2018年公司的税前电价分别为0.232、0.215、0.176和0.191元，在所有水电上市公司中最低。外送电量增加将有利于提升公司盈利水平。

资本开支迎拐点

公司拥有澜沧江全流域开发权，除大朝山电站外，其余电站均由公司全资开发，澜沧江的下游电站大部分在2014年之前就开发完毕，当前公司开发集中在上游云南段，装机密集投产期是2018-2019年，预计今年投放后装机规模将提升至2321万千瓦，剩余的部分位于西藏段，考虑到开发难度及消纳问题，短期内难以开工，换言之，2019年极有可能是公司资本大幅开支的最后一年。从数据上看，2017年公司资本性开支87.17亿元，2018年为101亿元，2019年计划资本性支出为39.71亿元（近期公告拟建设的托巴电站已在预算范围内）。这些数据都显示出公司资本开支高峰已过。

资本开支下降有利于降低负债率及提升分红预期。上市之后公司股息支付率有逐年提升趋势，2017年为31.3%，2018年提升至45%，若今年水电经营现金流净额保持稳定，预计全年将额外释放60亿元左右的自由现金流，强化2019年分红比例提升预期。2018年公司有息负债1120亿元，财务费用超40亿元，资产负债率高达72.81%，位居所有水电上市公司第一位，自由现金流提高后用于还债，也有望带动财务费用下行，进而推高业绩增长。

水电行业初期投资大，但后期运营成本低，像长江三峡投资过千亿，但投营后发电直接成本只有3分钱左右。而且，水电公司普遍采用保守的折旧方法，同时，虽然固定资产数额巨大，折旧数额特别大，但折旧并没有实际现金流流出，所以低运营成本、稳定的现金流及高比例分红，让水电股成为市场中为数不多的长线防御性品种。近期美联储降息预期强烈，间接提升了类债券标的投资价值，水电股将显著受益。