科创板提高风险偏好 对标企业享估值外溢

近日，上交所发布消息称将于7月22日举行科创板首批25家公司上市仪式，也就是说科创板在7月22日将正式开板。

科创板主要以高科技公司为上市对象，科技股估值本来就高，再加上上市初期的估值溢价，科创板的整体估值显著高于主板。目前已经定价的13家科创板公司，市盈率区间为32-150倍，中值约为60倍。而截止7月9日全部A股PE中位数为32倍，位于历史22%分位；中小板、创业板PE中位数分别为34倍、43倍，位于35%、26%的历史分位。

从创业板的历史经验来看，开板初期几个月市场的风险偏好明显提升。此次科创板开板，整个主板的风险偏好也有望随之提高，主板科技股的估值也将上升，尤其是与科创板各领域对标的低估值龙头个股。

截止7月8日，申请科创板上市的企业共144家，以信息技术类、高端制造类、生物医药类数量最多，三者占比达到42.36%、22.91%、21.52%。笔者将从中筛选个别优质标的，并寻找主板中与其业务对标的低估值、优业绩的公司，以期获得估值外溢的投资机会。

[中微公司][VS] [北方华创]

作为国内少有的高端半导体设备公司，中微公司（688012）的上市备受市场关注。中微成立于2004年，公司受国家大力支持，第一大股东是上海芯片产业基金。中微公司的主打产品是刻蚀设备和MOCVD设备，技术已接近国际领先水平。中微产品下游主要应用于IC与LED领域。公司PrismoA7型号的LEDMOCVD设备已经占据全球氮化镓基LEDMOCVD新增市场的41%；刻蚀设备方面，2018年刻蚀设备的营收增长高达95.7%。随着国内新增晶圆厂步入设备采购周期，公司的营收有望继续增长。目前公司客户包括中芯国际、长江存储、三安光电、台积电、SK海力士、联华电子等龙头企业。

财务方面，2018年中微营收规模为16.39亿，三年复合增速64%；净利潤在2018年刚刚由负转正，约0.9亿元，经营现金流也于2018年转为正值。毛利率2016-2018年为38.6%、35.5%、32.45%，略有下滑。三年来累计研发投入为10.4亿元，约占营业收入的32%。由于市场看好中微未来的业绩爆发，给予了其发行前153.68倍、发行后170.75倍的高估值。

北方华创（002371）是主板上与中微业务最接近的公司。但北方华创的设备种类更齐全，产品覆盖了8-12寸半导体生产前处理工艺制程中的大部分关键装备，在PVD、CVD、ALD、刻蚀机及清洗机等领域均有布局。下游覆盖范围也更广，客户为半导体IC、LED、LCD、光伏四大领域的龙头，如IC制造的中芯国际和长江存储、LED龙头三安光电和华灿光电、面板龙头京东方以及光伏龙头隆基股份等，客户结构在业内简直稀缺。

财务上，北方华创体量略高于中微，2018年北方华创收入25.23亿元，约为中微体量的1.5倍，净利润2.83亿元，为中微的3倍，虽营收和净利润增速不及中微，但却是稳步提升。研发投入方面，与中微一样，近三年研发费用收入占比均超过30%。ROE来看，中微由2017年的11.24下滑至2018年的4.29，而北方华创却由2016年的2.9持续上升至2018年的6.59。毛利率方面，北方华创近三年毛利率稳定在36%-38%之间，而中微的毛利率波动幅度相对较大，由2016年的42.5%下降至2018年的35.5%。（见表一）

当前北方华创的PE（2019E）为79.5，几乎为中微估值的一半。国内半导体晶圆生产投资不断加大以及进口替代趋势下，北方华创业绩有望保持稳定增长，并迎来科创板带来的估值外溢。

[容百科技][VS] [当升科技]

容百科技（688005）成立于2014年，公司深耕三元正极动力应用领域，构建了“自产三元前驱体—（高镍）正极材料—锂电回收”的正极材料一体化闭环产业链，其中，三元正极材料是公司主要收入来源，2018年占比达88%，前驱体收入占比11.5%。公司是国内首家实现NCM811规模量产企业，2018年国内市占率达到74%，已成为国际先进、国内领先的三元正极材料企业。目前公司客户包括CATL、BYD、LG化学、力神、孚能科技、比克动力等国内外主流锂电池厂商，其中力神为第一大客户占比约20%。

2016-2018年容百科技业务爆发式增长，营收规模由2016年的8.85亿元增至2018年的30.41亿元，净利润由2016年的0.06亿元增至2018年的2.11亿元，2017和2018年的净利润增速高达353%和584%。毛利率水平也持续提升，2016-2018年分别为12.1%、14.81%、16.62%。研发费用率保持在稳定水平，三年来分别为3.59%、4.1%、3.94%。ROE由2017年的2.02大增至2018年的6.8。当前容百科技发行价已确定，市场给予其32.5倍的估值。

当升科技（300073）是主板与容百科技最具可比性的企业，且容百科技实控人白厚善曾是当升科技总经理。当升科技主营业务为正极材料和智能装备两大板块，分别占总营收的90%和10%，正极材料业务中细分为于钴酸锂、多元材料及锰酸锂三种不同产品。客户包括三星SDI、LG化学、三洋能源、深圳比克、比亚迪、SKI等。公司正极材料在国内市占率由2017年的8.4%提升至2018年的9.1%，份额提升的幅度并不大，原因在于三元材料厂商竞争激烈，前排选手变动较大。目前公司最大的问题在于产能限制，三元正极材料产能仅1.3万吨/年，不仅低于成立不到5年的容百科技，甚至是同业公司中最低的。但公司正在建设的江苏三期项目1.8万吨产能今年将有约5000吨释放，同时常州新建10万吨锂电正极材料生产线项目，预计第一阶段2万吨产能将在2020年释放。

近年来当升科技的业绩增速不及容百，但一直保持稳定。2016-2018年公司营收规模为13.35亿元、21.58亿元、32.81亿元，复合增速保持在50%以上，净利润也由0.99亿元增长至3.16亿元。不过，当升科技对研发投入更为重视，2017年和2018年的研发费用率为4.7%和4.35%，比容百更高。此外，毛利率由16.96%小幅提高至18.27%，变动较为稳定，与容百水平相当。目前当升科技静态PE为27倍，略低于市场给予容百的估值。（见表二）

总体来看，当升科技的毛利率、研发投入均高于容百科技并较为稳定。但受制于产能瓶颈，当升科技近年来的业务增速不及容百，但未来随着公司新建项目的投产，营收和利润将得到释放，估值有进一步提升空间。

[视联动力][VS] [苏州科达]

笔者统计144家企业的财务数据时，发现视联动力的各项数据尤为亮眼。公司的ROE遥遥领先其他公司，且在最近三年的数据中均位列第一。2016-2018年视联动力的ROE分别为174.41%、412.86%、96.47%。同时视联动力的毛利率也位列前茅，2018年公司毛利率为82.1%，在144家中位列第四。此外，视联动力的业绩在最近三年爆发增长，2016到2018年，营业收入从1.51亿元快速增长到11.52亿元，归母净利润从3662万增至4.75亿元。与此同时，公司的市占率也由2016年的2.2%提升至2018年的7%。

视联动力的主营业务是视频通信，公司的核心竞争力为自主研发的“V2V”协议，基于该协议公司构建了自主发明的“视联网”系统，具有视频会议、视频监控、可视电话等多种功能。下游客户主要是政府机构、运营商、集成商等。

视联动力业务的快速增长除公司自身原因外，主要得益于视频通信行业的发展。Frost&Sullivan数据显示，2014-2018年间中国视频通信市场规模CAGR达22.32%。目前国内主板市场上的视频通信公司有苏州科达、亿联网络、会畅通讯、二六三。其中苏州科达（603600）与视联动力业务最为相似。

苏州科达与视联动力一样是硬件供应商，大多面向政府及教育、医疗、金融等行业机构，近年来发展迅速。据IDC统计，硬件視频会议的国产化替代趋势显著，苏州科达的市场份额从2012年的5%，快速提升至2017年的17.7%。公司产品应用领域包括视频会议和视频监控，收入各占50%，2018年公司营收水平为24.54亿元，净利润为3.21亿元，营收体量大于视联动力，但净利润却小于视联动力。此外，2018年综合毛利率为60%，相对偏低。但2018年研发费用率为23.6%，远远高于视联动力的10.7%。（见表三）

由于研发上的高投入，苏州科达在技术水平上领先同业。视频会议领域已推出了80多种行业解决方案，过去一年内与5家公安局共建视频科技应用实验室；视频监控领域，公司率先引入了国密算法，发布国密视频会议产品，并已在量子保密通信控制中心、中科大先进技术研究院、新疆天文台等地获得部署应用；同时，公司是视频监控安全国家强制标准GB35114-2017的起草单位之一，并推出了首个符合该标准的视频监控系统。

随着5G的成熟和视频通信业国产替代的加速，预计国内视频通信业务的高增长将继续。申万宏源测算苏州科达未来三年的净利润复合增速将在30%以上，目前公司估值仅20倍，虽对标企业视联动力尚未定价，但预计会对公司估值有一定提升作用。

[华兴源创][VS] [精测电子

]

华兴源创（688001）主营业务为平板显示及集成电路的检测设备，分为检测设备、检测治具，产品主要应用于LCD与OLED平板显示、集成电路、汽车电子等行业。下游客户包括苹果、三星、LG、夏普、京东方、JDI等行业内知名厂商，2016 年度至 2018 年度公司来自前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为 79%、 88.1%和 61.6%，其中LG是公司2018年的第一大客户，占比约16.51%。

财务方面，2016年至2018年，华兴源创营业收入分别为5.2亿元、13.7亿元和10.1亿元，归母净利润分别为1.8亿元、2.1亿元和2.4亿元。但公司收入存在一定波动性，2017年营收同比增长165%，2018年则下滑27%。净利润增速保持稳定，2017年和2018年均为16%。毛利率及ROE均有所下滑，毛利率由2016年的58%降至2018年的55%，同期ROE由28%降至26%。

精测电子（300567）主营平板显示检测系统，产品包括模组检测系统、面板检测系统、OLED检测系统、AOI光学检测系统和平板显示自动化设备等，与华兴源创业务极其相似。精测电子的主要客户包括京东方、华星光电、富士康、明基友达、中国电子、深天马等，其中京东方是其第一大客户，2018年占营收比例的51%。

受益于国内面板厂商扩产周期，精测电子近年来业务发展迅速，营收规模由2016年的5.24亿元增至2018年的13.9亿元，2017年和2018年分别同比增长70.81%、55.24%。净利润也由2016年的0.99亿元增至2018年的2.89亿元，近两年同比增速分别为69%和73.2%。从业绩增速来看精测电子明显更优。但相比华兴源创，精测电子的毛利率和ROE稍低，2016-2018年毛利率为54%、46.7%、51.2%；ROE为13.94%、19.51%、24.96%。

截止7月11日，精测电子的动态PE为39倍，2019年静态PE 30倍，相对市场给予华兴源创41倍的估值略低。未来大尺寸、超高清是面板发展的趋势，国内面板厂商顺应潮流逆周期布局高世代线，而精测电子在高世代产线中提供AOI等检测设备，有望充分受益，估值也将有所提升。

除此之外，科创板其他上市公司仍有很多在主板的对标企业可以挖掘，但投资者需要注意的是，并非所有的科创板上市公司相对主板对标公司均有估值溢价，也存在由于企业质地等原因部分科创板企业的估值大大低于主板对标企业的情况。因此，投资者需仔细甄别，不能一概而论。