“药中茅台”真相

侯隽

摩根士丹利于7月18日下调东阿阿胶评级至低配，目标价砍半，从60元降至30元。

此前，作为中国中医药行业龙头企业之一，东阿阿胶被公认为市场的“白马股”，净利润已经连续十几年保持增长，但是自从7月15日东阿阿胶发布半年度业绩预告，归母公司净利润下降近八成的消息后，其股价开始断崖式下跌——7月15日一字跌停、7月16日大跌5.59%后，7月17日小幅回弹0.66%，收盘33.66元，市值累计蒸发近40亿元。

为什么业绩突然爆雷了呢？东阿阿胶“骑驴难下”了吗？

曾经的“药中茅台”

阿胶，驴皮熬制成的固体胶，原产于山东东阿县，迄今已有2600年历史。李时珍《本草纲目》曰：“阿胶补血与液，圣药也。”东阿阿胶逐渐成为很多人心中的滋补佳品。

1952年，东阿阿胶建厂，是国内第一家国营阿胶厂。凭借先天优势，最高时一度占有70%的市场。但随着整个阿胶行业逐步被边缘化，东阿阿胶的发展陷入停滞。

东阿阿胶为了突破增长瓶颈，一度进入啤酒、医药、印刷包装等行业，光保健品就做了70多种，结果不但没有突围成功，连主业也慢慢被边缘化。

2004年9月，華润集团通过增资扩股、成立合资公司成为东阿阿胶第一大股东，事实上控制了这家上市公司。然而，彼时，驴皮成本上扬，产品老化，需求不振，整个阿胶行业几乎处于停滞状态。

但在东阿阿胶总裁秦玉峰看来，阿胶的价值被严重低估，因此他以文化营销为手段，东阿阿胶迅速开启延续至今的“价值回归”战略，同时在上游，东阿阿胶大手笔投资养殖业，不但在国内建养殖基地，还远赴澳大利亚，买下1345平方公里的牧场，面积相当于两个东阿县。

在下游，东阿阿胶主打阿胶块和复方阿胶浆两大产品，同时还开发出桃花姬、真颜小分子阿胶等滋补美颜新品。

与行业规模不断扩大相对应的是，2008—2018年10年间，东阿阿胶营业收入从16.86亿元增长到73.38亿元，增加约3倍，净利润也从2.96亿元增长到20.87亿元，复合增长率达21.56%。

据媒体报道，从2010年到2018年这9年间，东阿阿胶对公司主力产品阿胶块出厂价累计上调的次数高达11次。其中，2010年、2014年，公司一年内上调的次数均达到3次。从2015年起，公司提价的频率有所放缓，改为每年一次，且集中在当年的11月，此时刚好是阿胶销售旺季。此外，2001年，东阿阿胶的阿胶产品零售价为每公斤80元， 2019年涨至5996元/公斤，19年间增加73倍。

秦玉峰曾公开表示：“在明代，记录商业史的目录对阿胶的商业流通有详细记载。阿胶当时每市斤课税银一钱六分，按当时税收惯例，流通税占销售额的1/20，推算阿胶价格大致为每市斤三两二钱白银，折算到现在相当于每市斤4000～6000元。”

因此，不断涨价的东阿阿胶被称为“药中茅台”，价格高昂，被资本市场寄予厚望。

东阿阿胶到了最困难时刻？

“受整体宏观环境等因素影响，以及市场对阿胶价值回归的预期逐渐降低，公司下游传统客户主动削减库存，从而导致公司上半年产品销售同比下降。”东阿阿胶在公告中如是表示。

7月14日，东阿阿胶发布了业绩预告显示，公司2019年上半年净利润预计同比下降75%至79%，盈利仅为1.81亿元～2.16亿元。

消息一出，7月15日，东阿阿胶股价一字跌停，交易所公布的盘后数据显示，卖方前五大席位均为券商，其中，浙商证券宁波四明中路营业部、东莞证券北京分公司均卖出上千万元。

这是东阿阿胶连续12年保持净利润增长后首次遭遇业绩“滑铁卢”。

7月15日，中金公司紧急组织召开东阿阿胶管理层战略解读电话会。东阿阿胶于7月16日晚披露了此次调研细节，中金公司也于同日发布研究报告，将东阿阿胶2019年和2020年盈利预测分别调整至每股1.5元和1.69元，同比分别下降53%和增长12.9%。考虑到短期业绩承压，下调公司目标价至33.8元/股。

东阿阿胶还面临着原材料涨价的压力。

自1998年以来，我国毛驴存栏量持续下降。前瞻产业研究院数据显示，驴皮的供给端萎缩至2018年的253.28万头;与此同时，随着阿胶行业规模的扩大以及新的竞争者越来越多，驴皮的需求量也在不断扩大，驴皮价格不断升高， 2000年市场上每张驴皮价格仅有20多元（编者注：一张驴皮重8～12公斤，可生产2.6～3.5公斤阿胶），到2013年每张驴皮已涨价至600元左右，而到了2016年更是暴涨至2500元。

此外，东阿阿胶近几年重推广、轻研发的做法也备受争议。

根据其2018年财报，总计17.76亿的销售费用中，市场推广费、广告费分别为7.79亿元、4.69亿元，占总销售费用的比重超过七成。相比之下，研发费用支出远远不及销售费用。2014—2018年期间，研发支出合计仅9.19亿元。不过就同比数据看，其研发费用每年均略有增加。如在2018年东阿阿胶研发费用为2.44亿元，同比2017年增幅为6.78%。

东阿阿胶不是没有意识到问题，在东阿阿胶2018年度股东大会上，东阿阿胶总裁秦玉峰表示：“东阿阿胶正面临十几年来最困难的时刻，阿胶十几年的高速发展带来市场繁荣的同时，背后是市场的混乱，但混乱是治理的开始，而这个过程需要2～3年时间。”

食品产业分析师朱丹蓬对《中国经济周刊》表示，东阿阿胶业绩的下滑，是产品持续涨价后的连锁反应。从零售端看，涨价的同时，能否同时带给消费者相应的附加值，是消费者接受涨价与否的重要条件。频繁的涨价不仅会伤害品牌，还会造成粉丝流失。另外，在现在新生代消费群体十分重视购物体验，东阿阿胶原有渠道能否匹配消费者的取向，也是其要面对的一个问题。

东阿阿胶或许已经“骑驴难下”。香颂资本董事沈萌对《中国经济周刊》表示，“资本市场没有怜悯，只有输赢，一切凭业绩说话，内忧外患的东阿阿胶迎来了它的至暗时刻， 东阿阿胶讲了多年的资本市场故事，如今终于走到了讲不下去的死胡同，东阿阿胶应该冷静一下，重新定位，无限拔高是作茧自缚。”