沪港通背景下沪股与港股联通机制的理论分析

董雯丹

摘要：沪港通机制的展开有利于加强沪港两市的经济合作交流，扩大市场投资渠道，实现中国股市与香港股市、世界股市的互联互通，提升中国资本市场和香港资本市场在国际上的竞争力和影响力。因此，分析以沪港通为代表的区域间市场互联机制，可以帮助我国资本市场的进一步发展，我国资本市场也可以通过联通机制对其他资本市场带来的影响提前做好准备，避免市场极端波动。

关键词：沪港通;联通机制;理论分析

中图分类号：F832.5 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2019）016-0355-02

2014年11月在香港证券交易所内举行了沪港通开幕式，标志着沪港通正式开通。“沪港通”概念的引入，不仅为国内股票市场和香港股市的双向资本流动带来了极大的便利，还能提高两地市场对国际投资者的吸引力，在巩固香港国际金融中心地位的同时，推进了上海国际金融中心的建设，为中国资本市场的国际化奠定坚实的基础。

一、联动研究的理论基础

股票市场联系是当前证券市场在股市整合和经济一体化的基础上，研究股市同步兴衰现象的一个共同而重要的经济现象，这种同步表现带来的影响就是联动效应。就沪股和港股而言，联动意味着当某个股市价格下跌时，短期另一个股票市场的股票价格也会下跌。当某个股市有好消息时，短期内可能会导致另一股票市场的股指上涨。当然，这种联动效应在股市中是动态的。如果重大意外事件导致整体宏观经济环境或系统相关性发生变化，两个股票市场之间的联动关系必然受到影响。

通过金融学的相关文献和研究可以知道，不仅是全球经济一体化的趋势会增加资本市场之间的联动性，行为金融学观点也能影响两个股票市场的联动关系。因此，本文将从经济一体化，市场传染，有效市场和行为金融这四个理论对不同资本市场之间如何产生联动关系进行解释分析。

1.经济一体化理论

在经济全球化浪潮中，随着各国和地区之间贸易合作等往来的日益频繁，各国经济和地区间的经济活动相互依存、相互关联，形成了世界范围内的有机整体。在这种背景下，香港作为中国资本与世界经济的联系纽带，沪港两地在贸易，投资和产业合作等多个经济领域中相互依赖、共同发展。越来越频繁的合作和越来越紧密的联系将不可避免地导致两地的资本市场产生联动关系。所以，用经济一体化理论可以解释，即香港市场的变化会透过各种经济联系和复杂机制传到内地市场，反过来，内地市场情况的变化必然也同样会影响香港市场，从而产生联动。

2.市场传染理论

市场传染理论表示投资者是不合理的。当发布金融危机或优惠政策时，投资者无法客观、合理地分析问题，很可能做出不客观的决定。一个市场参与者的行为将导致其他市场参与者模仿这种行为，导致股市上涨和下跌。该理论认为，股票市场的联系不能完全用宏观经济因素来解释，而应该更多地基于投资者行为的视角。

3.有效市场理论

有效市场理论意味着市场上所有已知信息都已经反映在股票价格中，并且价格变化是可以预测的，也会受新信息影响而产生变动。所有市场参与者不受主观情感支配是有效市场理论的前提条件，并且市场参与者可以做出完全理性的決策，资产的基本面情况完全能决定资产的市场价格。因此，有效市场理论主要解释了基本因素引起的股票市场的联动。

有效市场假说理论遵循能量守恒定理，即在完全透明的市场条件下，股价的走势由其基本面决定，信息反应效率非常高，当两地经济往来密切，资本自由流通，股票市场往往会产生联动效应。

4.行为金融理论

行为金融认为投资者不都是理性的，尤其是大多数中小投资者。非理性投资者的投资行为往往导致股市之间的联动效应。根据投资者的行为，联动性可以分为以下几种类型：

第一个是投资者对投资目标分类导致的股市联系。大多数投资者在确定投资组合之前会对投资目标进行分类，然后分配不同类别的资金。当投资者在每个类别之间进行投资转移时，这些发生投资转移的股票价格将会发生波动，从而在股市间产生联动。

第二个是投资者投资区域不同带来的联系。由于交易成本和市场交易限制等因素，投资者更愿意投资某一区域股票。但是，当投资者偏好发生变化时，他们会选择在其他领域投资，这也将导致联动效应。

第三个是羊群效应带来的联系。在信息不对称的情况下，投资者不会考虑通过分析他们所拥有的信息做出投资决策，而是倾向于关注他人或依赖市场舆论。具体而言，当市场上出现大量投资者在一定时间内买入或卖出某一股票时，价格变化将会是类似的。

二、上海股市与港股联动机制的理论分析

沪港通指上交所和港交所允许两地的投资者通过当地的证券交易公司（上交所和港交所设立），买卖规定范围内的对方交易所上市股票。沪港通机制有利于加强沪港两地的经济往来和合作交流，同时能够扩大两地市场上的资本投资渠道，增强沪股和港股市场在国际上的竞争力和影响力。

1.上海股票与港股交易机制的比较分析

从交易机制的角度来看，上海和香港股市之间存在一定的相似性。首先两地的交易方法类似，沪股和港股都没有采用做市商制度，而是选择在开盘前集合竞价，其他交易时间连续竞价。开盘价以同样的方式计算，由集合竞价产生。只是匹配方法有细微差别，都采取价格优先，时间优先的原则。但上海股票交易系统更加严格，价格限制为上下10%波动。如果股票交易波动异常，上海证券交易所会对其做暂停上市处理并且在前端对其账户进行严格监控。所以在交易机制上，香港股市比上海股市更灵活，并且香港股市允许价格变动最小的单位和报告单位不限于指定的格式，不设有价格限制。可见，香港股市交易系统从交易异常停牌制度、前端严格监和允许日内回转交易这几个方面比上海股市交易系统有着更高的国际化水平和较少的市场干预，这与香港股市交易系统健全的风险管理体系及香港成熟的资本市场环境密不可分。

2.信息披露制度的比较分析

股市信息披露的内容主要有：公司IPO时期的招股说明书，上市公司新股发行时期的相关报告，上市公司正常运营时期的中期报告和定期报告。本文比较了沪港两市信息披露制度在公司IPO时期，新股发行时期和上市后正常运营时期三个时期的差异。IPO时期：沪港两市新股发行都实行审批制度，但审查披露文件的机构不同。我国是中国证券监督管理委员会，香港是香港证券交易所。上市时期：股票发行需要申请上市。当地证券交易所对上市材料进行审查，并拥有最终的决策权新股是否可以上市。并且两个股票市场的发行条件和上市条件相辅相成，没有实质性差异。经过批准的股票基本上都可以实现上市。上市后公司正常运营时期：香港交易所的资料披露主要透过易网站的披露进行。但沪股上市公司完成上市后的正常运营时期内，公司还是要根据上交所要求进行信息披露，包括中期报告和定期报告，披露内容根据实际情况不同，包括事前审核、事前登记和事后审查。

从沪港两地交易机制和信息披露机制的不同可以看出，香港股市比上海股市有着更高的国际化水平，发展也更成熟。所以，沪港通的开通可以使我国沪股通过向港股学习而发展更加完善。而港股作为内地资本市场与世界经济的纽带，能帮助加强我国内地资本与香港资本和世界其他地区资本的经济联系。

三、分析上海股市与港股之间的联动机制

股票市场的联动机制主要分为有形机制和无形机制。两个地区之间的经济、贸易联系以及资本的跨境流动构成两地之间的有形经济联系，因此形成两地资本市场的有形联动。所以有形机制认为，各国资产价格的联系与其经济基本面和跨境投资者的资本流动有关。而无形机制认为，市场本身的经济特征和市场上投资者的投资心理、投资行为（包括羊群效应和投资者偏好）也能导致国家各地区资产价格之间产生联动效应。上文已经介绍了无形机制，接下来主要介绍股票市场联动的有形机制，包括内地在港上市企业联动机制和经济联系机制。

1.经济联系机制分析

改革开放以来，随着中国经济的发展和香港的回归，内地和香港政府一直在谈判和发布一系列配套协同政策，以便更好地促进两地之间的合作。这些政策包括经济发展的各个方面：第一，加强两地旅游业的发展，鼓励香港居民和内地居民多到两地旅游走动，以推动香港和内地的旅游经济发展。第二，为了吸引内地资本到香港，香港将进一步开放资本市场，允许内地公司到香港投资。最后，内地资本也将逐渐自由化，政府会积极配合香港的各项经济政策，逐步放宽对两地资金的监管，以促进两地之间的资金流动。

从政策开始推进到现在，香港逐渐发展成了内地商品的进出口和转出口中心。香港股市也吸引了大量内地企业到港投资，许多国企纷纷选择在香港上市。这些经济联系刺进了香港各个方面产业的发展，包括不限于金融、旅游、外贸。而随着两地经济联系的不断密切，香港经济对内地开始产生了非常大的依赖度，部分产业像贸易和航运甚至已经高达70%。

2.内地在港上市企业联系机制分析

作为公认的国际金融中心，香港上市过程简单方便，融资成本低。因此，越来越多的内地公司选择在香港上市。另一方面，H股上市公司数目的增加进一步提高了中国内地资本的影响。数据显示，越来越多的内地公司在香港上市发行红筹股和H股，其中大部分是大型国有大型企业。截至1997年，公司总数为101家，内地公司占16.29%。截至2015年，共有365家内地公司在香港上市，其中包括212只H股和144只红筹股。这么多年得发展，使得H股上市公司数量和红筹股上市公司数量逐年增加。香港内地企业的日交易量占香港股市总交易量的70%以上。

在“沪港通”开通以前，沪港两地股市存在一定程度的分割，缺乏有效的互联互通和交易及套利机制导致两地股市分离和走弱，而无法使A股和H股股票具有相同的价格和剩余索取权。然而，“沪港通”开通后，随着中国资本市场体系的不断完善和两个股市之间的经济合作，A股和H股的细分日益削弱，价格聯系更紧密，两地的联动效应得到加强。

四、结语

“沪港通”正式开通以来，中国内地股票市场和香港股市的经济贸易合作越来越频繁，金融投资活动越来越活跃，越来越多的内地公司选择在香港上市。而个人和机构投资者开始在两地股市进行投资，上海股市与港股之间的联动机制将不可避免地继续走强，所以沪港通的开启对完善我国金融资本市场和深化金融改革具有重要煮义。