以一个案例浅谈投资并购发展混合所有制经济的几点思考

杨绍娟

目前，国家在大力推进国有企业混合所有制改革，通过发展混合所有制经济，增强国有经济活力、影响力、国际竞争力和抗风险能力，推动国有资本做强做优做大，促进国有资产保值增值。发展混合所有制经济，其中一种方式就是国有企业围绕主业产业链投资入股非国有企业，发挥国有企业在资源、人才、品牌等方面的优势，推动资源整合协同，通过投资入股、并购重组等方式，与非国有企业进行股权融合、战略合作、资源整合。本文以国有企业A公司投资并购民营企业B公司为例，浅谈国有企业投资并购民营企业发展混合所有制经济的几点思考。

一、并购背景

A公司是G市大型旅游业国有企业，主要经营出境游、国内游、入境游等业务，希望通过异地投资并购民营旅行社，形成市场的延伸，缩短异地市场培育期，较快实现规模扩大化，实现增量发展、资源共享、集约采购等目的。B公司是W市民营旅行社，在B市某一类出游业务位居前列，在当地具有一定的活动能力和人脉关系，积累了一定的客源和销售渠道，在当地保持较好口碑和影响力。A公司经过前期调查和分析，认为B公司经营范围符合公司主业，对其进行并购符合公司发展策略，将B公司列为拟并购标的。

二、并购过程

（一）进行尽职调查

为了进一步了解B公司的经营状况、运作是否规范等情况，A公司聘请律师事务所和会计师事务所，对B公司分别开展法律尽职调查和财务尽职调查。经过尽职调查，发现B公司存在部分瑕疵和不足，比如：财务核算欠规范，存在内外两套账;存在补缴税款、被施以罚款等行政处罚的风险;未按规定给员工足额缴纳社保、公积金，存在管理成本增加的风险等。针对尽职调查中反映的不足，A公司与B公司进行了沟通，表示如果并购成功后，B公司作为国有企业控股的公司，必须依法依规，规范运营，而且需要补缴的税款需要由并购前的标的公司缴纳。B公司表示，认同A公司作为国有企业规范运作的经营理念，愿意纠正之前存在的不规范事项。A公司经营管理层经过集体研究，认为B公司目前存在的不足，对于投资并购不存在实质性障碍，可以通过后续整改予以规范。在尽职调查的基础上，B公司根据实际情况进行了可行性研究论证，认为该投资并购项目可行，由此明确了将B公司做为并购对象，并进行了初步接洽，双方同意并购事项可以进一步开展。

（二）进行资产评估

资产评估是确定并购金额的重要环节，A公司聘请评估机构对B公司进行价值评估，根据国有企业管理相关规定，评估需要采用两种以上方法。由于旅游类企业属于轻资产行业，没有太多实物资产，主要靠服务创造效益，故评估师没有采用成本法，而是采用了市场法和收益法两种评估方法。收益评估法的结果主要取决于对未来若干年经营收入、成本、费用等的合理预测，市场评估法的结果则主要取决于市场是否有类似标的来进行合理比较分析，评估机构经过相关数据计算，收益法评估的金额小于市场法评估的金额，经过综合分析，最终选取了收益法的评估结果。收益法评估的股东全部权益价值，相对A公司确定并购时点的账面净资产，溢价约17倍。

（三）开展并购谈判，确定并购实施方案

A公司就并购的形式、股权收购对价、支付方式与期限、对赌条款、法人治理结构、后续运营管理等方面，与B公司开展谈判，最后双方就诸多事项达成共识，确定并购实施方案。A公司以现金收购B公司51%股权的方式控股B公司，收购金额略低于评估B公司股东全部权益价值的51%，款项分四期支付（附一定支付条件），最后一笔款在并购合同生效后第2年末支付。B公司对并购后3年内的业绩作出承诺：净利润增长率不低于25%，并有对赌协议：若B公司在业绩承诺期实际净利润未达到并购前B公司实际控制人承诺的净利润，则实际控制人应以现金方式向A公司支付业绩补偿净利润未达承诺。为体现A公司在B公司的绝对控制权，双方约定A公司在董事会席位中占有多数，经营和财务等重要岗位人员由A公司派出。A公司将国有企业稳定成熟的管理理念、内控风控等，逐步融合植入B公司，逐步建立贯穿决策、执行和监督全过程的内部控制管理体系。

三、引起的几点思考

（一）并購尽职调查的必要性

并购尽职调查又称审慎性调查，一般是指投资人在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，对企业的历史数据和文档、管理人员的背景、市场风险、管理风险、技术风险和资金风险做全面深入的审核。通过尽职调查，投资人可以更深入的了解目标企业的经营现状：是否存在隐性债务、承诺事项，经营管理是否规范，是否具有可持续性发展能力等。目前多数民营企业都存在经营管理不规范，内控风控意识薄弱等问题，国有企业并购民营企业时，更应充分重视并购前尽职调查工作的开展，聘请勤勉信誉好的中介公司来进行尽职调查，通过尽职调查，发现目标企业存在的不足，针对存在的不足，投资人需要作出分析判断：一是存在的不足是否对并购造成实质性障碍，是否存在不可控的风险;二是目标企业是否愿意整改。双方就相关事项达成初步共识后，并购行为才能继续开展。

（二）收益法评估时经营数据预测要合理

如果并购目标企业属于服务类企业，没有太多实物资产，主要靠服务创造效益，对目标企业股东权益价值进行评估时，评估公司往往会采用收益法。收益法是先对被评估资产的未来收益进行预测，然后将预测的收益采用时间价值的计算方法进行折现处理，根据折现之和来确定被评估资产的价值。收益法的评估结果主要取决于未来若干年经营收入、成本、费用等的合理预测，具有较强的主观性。投资人、评估公司在对目标企业未来经营数据进行预测时，要合理考虑目标企业的可持续发展程度，要合理预测未来收益增长幅度，并购后由投资人给目标企业带来的协同效应不应计算到预测收益中。评估金额是确定并购对价的重要依据，国有企业在并购民营企业时，应避免 “高估值”、“贵买”，造成国有资产流失。

（三）对赌协议设置要合理

对赌协议又称估值调整机制，是收购方与出让方在达成并购协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，收购方可以行使一种权利;如果约定的条件不出现，则出让方可行使一种权利。其目的在于通过设定相应的目标和触发条件，来消除未来无法预知的风险。国有企业并购民营企业，以控股的方式来继续经营目标企业时，往往可以通过设置一定时期营业收入、净利润业绩目标，要求目标企业承诺完成，如果未实现，则目标企业实际控制人以现金或其他方式来补偿差额。对赌条款可与并购对价的支付条款结合设置，比如并购对价款分期支付期间能覆盖对赌期，通过该种方式来确保对赌补偿款，能够有可控的经济来源。对赌条款的合理设置，可以提高业绩承诺补偿的兑现性。

综上，国有企业通过异地并购与主业相关的民营企业，发展混合所有制经济，达到较快实现经营版图扩张，获取更多市场力的同时，也要注意风险的防控，做好事前、事中、事后的控制，高度重视有效的尽职调查，对并购企业合理估值，通过对赌条款确保承诺经营业绩的兑现，做好不同体制企业的融合发展，实现国有企业的保值增值。（作者单位：广州市市属国有企业监事工作服务中心）