A股市场离好资本市场有多远？

刘俏

2019年，金融供给侧结构性改革驶入“快车道”，维护市场健康发展也备受关注。近期，A股市场也迎来了一阵监管风暴。

那么，究竟什么才是好的资本市场？金融学发展至今，对高质量资本市场的判断标准是比较统一的：具有强大的融资能力，给投资人提供合理的投资回报；具备价格发现的功能，从而帮助实现资源更有效的配置。

我们研究发现，从1991年到资本市场重启到2017年底，在尚未考虑通胀等因素的情况下，A股年化名义收益率为5.3%，而过去20年上市公司的投资资本收益率仅为3%。整体上看，目前中国上市公司并没有创造很好的价值，也缺乏价格发现和引导资源有效配置的能力，整体质量有待提高。

中国资本市场表现不佳

首先，从融资功能上讲，中国资本市场并不是那么完善。2017年中国社会融资总量为19.4万亿元，但是A股市场通过IPO或者再融资的整体融资规模只有1.72万亿元，相当于融资的8.9%。我们一直呼吁中国大力发展直接投资，其背后的原因正是与资本市场融资功能表现不佳相关。

表：NASDAQ和创业板市盈率比较（2018年1月）

同时，从1991年到资本市场重新启动到2017年底，在尚未考虑通胀等因素的情况下，A股年化名义的收益率约为5.3%。在过去将近40年、30年、20年，中国GDP的名义增长均达到10%以上，现在虽有下降，但仍能达到百分之六点几的实际增长率，加上通胀名义增长率也接近9%、10%。宏观经济虽然表现十分活跃，但从微观角度来看，中国资本市场并没有给投资人很好的回报。这是值得反思的。

其次，从价格发现功能和引导资源有效配置的角度评估，结果也不尽如人意。2002年-2017年十年期国债收益率为3.5%，资本市场收益率为3.6%。资本资产定价模型里有一个重要的参数叫市场风险溢价（MRP），在中国，如果严格按照过去十几年的数字计算，MRP大约只有0.1%。美国在过去100多年的时间里稳定在5%、6%，这意味着，在美国投资股票市场比投资国债收益要多出将近6个百分点的超额收益。风险越高，理论上意味着收益越高。然而，中国的股票市场风险非常高，但风险溢价却没有在定价里反映出来。

同时，将中国创业板和纳斯达克进行比较会发现，中国的创业板缺乏给企业成长性定价的能力。由下图可以看到，纳斯达克上世纪70年代初推出以来，上市企业超过1万家。截至 2018年1月，有2527家上市公司，平均市盈率35.8倍。中国的创业板，2018年1月企业为716家，市盈率是48倍。如果把纳斯达克里市值较大的企业剔除，只留下市值低于100亿的企业，其平均市盈率為208倍。中国的创业板同等规模的企业有605家企业，但市盈率还是48倍到51倍。

通过以上分析，可以得出两个结论。第一，中国创业板的估值和企业的规模没有直接关系。创业板的估值很少把企业层面的信息反映到股票真正的价格当中。从这个角度来讲，市场本身没有给“成长性”提供很好的定价基础和机制。第二，纳斯达克市值小于100亿美元的企业市盈率高达208倍，很少有人抱怨纳斯达克泡沫较大，但在中国一旦市盈率稍微高一些，很多投资人就会抱怨有泡沫。208倍的市盈率可能是对未来成长的认可，投资人愿意通过他的买卖行为“用脚投票”，来反映他们对一个企业的基本面或者未来成长的信心。从定价以及引导资源配置角度来看，这更能促进一些具有创新能力的企业不断发展、成熟和崛起。

中国金融体系的高杠杆倾向

为什么A股市场目前为止不能称之为好的资本市场，最根本的原因何在？首先，整体上市公司质量太低。衡量上市公司质量的一个重要指标为“投资资本收益率”，即ROIC。ROIC等于经营活动产生的税后利润，除以企业的资本存量。

过去20年，中国整体上市公司平均的投资资本收益率仅为3%，这意味着上市公司获得1元钱的融资，一年之后它带来的税后利润只有3分钱。因此，以价值创造作为衡量标准，基本可以判断这些A股上市公司并没有创造很好的价值，整体质量并不高。

在此背景下，投资人又希望从资本市场上获得收益，唯一的办法就是利用杠杆。3%的平均投资资本收益率要获得6%的回报，需要加一倍的杠杆，或者获得9%的回报需要加两倍杠杆，百分之十几的回报要加三倍或四倍的杠杆。在这样的微观基础上，也从某种程度解释了为什么中国的金融体系本身具有高杠杆的倾向。除此之外，资本市场还有很多其他问题，包括融资功能的不足、价格发现功能的不足等，这些均与上市公司质量紧密相连。

ROIC与上市公司质量的关系

要破解以上问题，最根本的出发点和着力点是提升中国上市公司的投资资本收益率（ROIC）。

我们研究发现，根据ROIC构建的对冲策略，在控制风险因子后，购买ROIC前20%的股票，卖空ROIC后20%的股票，这样的组合能够带来高达20%的年化超额收益率。换言之，在中国资本市场上，如果选择投资资本收益率较好、质量较高的上市公司，会获得一个与实体经济表现基本吻合且相对合理的回报，同时也能更好地引导社会资源进行更优质的配置。

以阿里为例，按照销售收入排名，在全球财富500强中，阿里2018年排名在300多名，排在它之前的至少有50家中国企业，但阿里的股票市值，曾经一度高达5000亿美元以上，市场看中的是它的增长潜力。在2017年，阿里税前投资资本收益率为41%，扣除25%的所得税还有30%的投资资本收益率，远高于中国A股市场平均值3%。这也解释了阿里获得投资人喜爱的原因。另一家中国企业华为集团，它属于重资产行业，2017年税前投资资本收益率为27%，税后将近19%，这就意味着给企业投资1元就会获得大概0.19元的税后正资产利润。再以乐视为例，从2011年到2016年，乐视的投资资本收益率一直呈下降趋势，一直到1%左右。这些案例反映了资本市场的一个基本规律：企业的质量最终应该反映在价值创造能力上，而价值创造能力本身，最好的衡量指标就是投资资本收益率。

由此可见，一个好的资本市场需要有很多优质的上市公司，即拥有大量的投资资本收益率比较高的企业，这样的市场才会展现出强大的融资功能，才会有强大的价格发现功能来创新引导资源更有效的配置。

四大因素导致ROIC不高

为什么中国上市企业整体的ROIC不高？可以从以下几方面去寻找答案。

首先，这与中国以信贷为基础的投资拉动的增长模式相关。过去的投资率很高，但GDP一旦出现下滑迹象，财政政策、货币政策、基础设施投资基本都会配套产生，这造成了中国经济本身的高杠杆属性。截至去年3月，根据国际清算银行计算的数据，中国企业杠杆率是GDP的1.64倍，而美国只占其GDP的70%，日本、欧洲的工业化国家则在70%、80%左右。假如中国企业融资成本是6%，这就意味着，这些企业群体一年偿还利息的资金相当于GDP的10%左右。从这个角度来看，金融机构看起来利润率非常高，但实体经济却负担很重。中国金融业对GDP的贡献已超过美国，2017年为8%左右，而美国只有7.5%。而2016年一季度中国的数据甚至达到过9.5%，这就意味着100元的GDP里有9.5元是金融业创造的。这在一定程度上也解释了对实体经济支持的力度不足，但却造成了融资难、融资贵等问题。中国金融体系不完善，没有特别高的资源配置能力，这反映在资本市场上即只注重规模，不强调价值创造。这个问题在未来应该得到修正。

其次，金融资源配置相对低效。金融体系对资金的配置没有实现竞争中性的基本原则，所有制仍然是重要的考量因素。在中国的A股市场，民企的ROIC高于国企，但是资源配置却没有得到任何倾斜。换而言之，目前金融中介的资源配置方式，并不利于ROIC比较高的企业不断成长发展。根据我们对上市的民企和国企的分析，同等情况下金融机构在给民营企业提供贷款的时候，平均贷款利率相较国企而言会高出1.38个百分点。能够上市的民企应该说在民企中已是状况比较好的部分，但仍然遭遇了非常明显的价格歧视。

再次，企业片面追求多元化的规模。我们研究发现，一个上市公司如果涉及的业务越多，那么它的ROIC越低。多元化、做产融结合、业务条线不断扩大，基本上和企业价值创造能力是负相关的。如果以高价值创造、高质量上市公司为目标，多元化本身可能是背道而驰的策略选择。同时，如果企业缺失有效公司治理和实践机制也会导致ROIC较低。

最后，税负过重也会导致企业ROIC较低。A股市场的资产收益率平均是3%，加权平均是4%，假如增值税降一半，算术平均ROIC可以从3%增长到4.3%，理论上如果全部取消，用加权平均计算，甚至可以达到7%。美国过去100年ROIC大概是10%左右，中国过去20年，假如没有增值税的环节，如果做一些税负减免，ROIC可能也会达到6%、7%。因此，着眼于发展高质量的资本市场，在税负方面的适当调整也是一个可以考虑的政策方向。

培育高价值和高创造能力的企业

中国经济正从高速增长转向高质量发展阶段，如果我们要构建好的资本市场，就需要有不一样的上市公司，即需要培育高价值和高创造能力的企业。

高质量发展要求我们提高全要素生产率（TFP），未来增长的新动能有赖于TFP的提高。如果以美国的TFP为参考标准，中国经过改革开放40年，从平均水平为美国的30%提高至43%左右，而其他国家在达到经济现代化时，其TFP水平可达到美国的70%、80%，甚至90%。

“光华思想力”课题组估测，2035年中国基本实现社会主义现代化，按照购买力评价，人均GDP可以达到3.5万国际元，中国的TFP可以達到美国的65%，但这仍低于日本、韩国人均GDP达到3.5万国际元的TFP的平均水平。并且要实现65%这一目标，就需要我们在未来16年时间里，每一年比美国多1.95个百分点。根据研究，对于完成工业化进程的国家而言，保持3%左右的全要素生产率的年增速是史无前例的。

不过，中国有望创造先例。一方面我们的效率较低，改革红利还有很大的释放空间；另一方面，互联网的下半场从消费互联网到产业互联网，可能带来再工业的过程，也有可能让中国的TFP保持比较高的增速。然而，这一切都需要一个前提，企业需要将目标规划从简单的追求规模转向追求投资回报率，增强创新方面的投入。现在中国的研发投入总量占GDP的2.1%，中国上市公司的研发其实是严重不足的；相比之下，日本目前的研发占比为GDP的3%以上，美国的研发投入相当于GDP的2.7%-2.8%。中国很多关键核心技术、核心领域无法形成闭环，一个重要原因也在于中国对于基础科学的投入不足，这一部分占研发比重大约只有5.5%，美国是17.2%，法国是25%。大量资金是用在“开发”和“应用”上，背后的技术含量、前沿程度，对形成产业链闭环贡献非常有限。

德鲁克说“没有什么比正确地回答了错误的问题更危险的”，中国最应该回答的正确的问题是：如何改变中国的微观基础，让中国真正有一批了不起的、高质量的上市公司或者好企业。

可以期待的是，未来资本市场如果能够培育出一批具有标杆意义的企业，将会有效引导中国微观经济基础的变化，帮助中国大力提升全要素生产率，最终促进中国的高质量发展。当然，好的资本市场也需要好的注册制和市场化的退市制度。加强上市公司管理，特别是公司治理、信息披露建设则是建设好的资本市场的重要前提。

（作者为北京大学光华管理学院院长、金融学教授；编辑：王延春）