科创板应避免重蹈新三板的覆辙

姜山

6月13日，科创板在上海正式开板，在随后的两个月内，科创板在完成首几批新股发行后，也将迎来集中挂牌交易，从去年11月初习总书记在上海进博会开幕式上提出设立科创板伊始，在短短不到一年的时间内，中国资本市场即将开启崭新的篇章。

作为中国资本市场的新兴板块，科创板承载了极为重要的历史使命。由此，包括发行注册制、市场化定价、交易制度调整、退市标准多样化等多项资本市场改革的新举措也应运而生。

科创板发行采用的是注册制，区别于其他三个板块的核心在于信息披露，与核准制相比，科创板的披露淡化了盈利的要求，从而使得一些处于发展早中期的优质高科技企业能够获得直接融资的机会，这也是在中国经济发展到当前的阶段所必需的重要一环。

无论是主板、中小板抑或是创业板，在核准制的条件下，盈利都是重要的审核要件，在此条件下，投资者容易误认为监管机构为企业上市后的盈利做了背书，这种认知无疑不利于资本市场的发展，也使监管者承担了不必要的舆论责任。而盈利作为审核条件，也使得处于初创期的高科技企业难以获得资本市场的直接融资，过高的债务融资成本和相对刚性的偿付需求也使得很多高科技企业举步维艰，甚至倒在成功的黎明之前，这无疑不利于形成科技创新的氛围，也制约了我国高新技术企业的蓬勃发展。

要使微利甚至亏损的高新技术企业能够进行直接融资，强调信息披露而非盈利的注册制推行就成为了关键的一环，让投资者通过对拟上市公司披露的信息进行全面综合的评估，淡化盈利要求，将研发能力、创新能力纳入到估值定价的体系之中，使资本市场的投资者重视研发价值、创新价值，从而建立类似于美国纳斯达克的市场机制，提供高科技企业成长的肥沃土壤，这也是中国未来能够成为科技强国的坚实支撑。

注册制的条件下，不再强调盈利为核心因素，信息披露的完整性和真实性成为最重要的因素，这就需要法律法规与之配套，6月21日，最高法发布了《最高人民法院关于为设立科创板并试点注册制改革提供司法保障的若干意见》，这也是最高法历史上首次为资本市场基础性改革安排而专门制定的系统性、综合性的司法文件。在17条意见中，对于信息披露的相关责任进行了法律上的约束，对虚假陈述构成骗取发行审核注册的行为，判令承担欺诈发行的法律责任。

对于投资者而言，法律责任认定是民事赔偿的前置性条件，但过往的案例中，投资者的赔偿往往需要经历漫长的时间，花费大量的精力。近年来，在司法实践中，先行引入了保荐机构的赔偿制度，在一定程度上使投资者的权益得到了有效的保护。由于注册制条件下，相比核准制更容易出现法律诉讼问题，因此更有必要对于违法违规主体对投资者承担民事赔偿责任的构成要件和赔偿范围进行更为有效的界定，同时加大司法执行力度，使违法违规主体及时付出代价，以有力地震慑心存侥幸的发行人和保荐机构，使科创板的注册制推进更为顺利。

需要注意的是，披露的目的并不仅仅是为了让投资者了解信息，如果在问询的过程中发现了不符合上市合规要求的情况，还是应当进行相应的整改后再继续其上市流程，不应当认为问询之后投资者看到了，就可以做出适当的判断，毕竟由核准制转向注册制的过程中，投资者仍然需要一个适应过程，并不可能一蹴而就。司法救济毕竟是事后内容，如果能在问询过程中就做到防患于未然，遏制住可能出现问题的萌芽点，就能够在更大程度上保护投资者的利益。随着投资者逐步走向成熟，市场约束逐步形成，诚信水平逐步提高，有关的要求与具体做法将根据市场实践情况逐步调整和完善，这是一个非常切合当前实际的做法，也有利于提升投资者对于科创板的信心。

在上市过程中，发行定价一直是投资者所关注的核心内容，在科创板中重启市场化定价后，如何确保其定价的公平合理，也是科创板能否获得成功的关键因素。市场化定价并不是新鲜事，在2009年重启新股发行后，市场化询价历经了多次修正，最终在2014年重回限定市盈率的定价模式，其背后的原因复杂多样，科创板能否摆脱“三高”魔咒，市场和投资者如何看待可能的破发都是市场化定价模式的看点。

应当说，针对市场化定价中出现过的问题点，科创板均有一定程度的考量，并且试图通过各类规则的设定来加以解决。对于投行方面，针对历史上出现的定价随意性，通过加强其定价约束，将重点机构询价的中位数和加权平均数的最低值作为定价基准，同时引入保荐机构的风险共担机制，要求保荐机构通过子公司以自有资金进行跟投，杜绝其将风险向外转移。对于投资者方面，将报价随意性较高的个人投资者排除在询价主体之外，设立了较高的市值门槛，建立了高价剔除机制，设定10%的抽签锁定，以促使投资者报价更为谨慎。

从历史实践看，目前的政策对于投资者的约束相对充分，但对于投行的约束条件仍有进一步加强的空间，对于定价而言，由于在科创板的初期，投资者的目标多以获得配售为目标，在相关规则的约束下，参与者处于类似于“囚徒困境”的博弈之中，投行在询价时出具的投资价值报告的引导性变得极为关键，也会成为引导价格确定的主要力量。因此监管层有必要在一定程度上防范投行的投资价值报告过度美化拟上市公司，给出不适当的预期价格区间，以诱导投资者报价偏向于过高定价。尽管从创业板的历史经验看，初期这种行为并不会立即出现破发情况，但过高的定价诱导会在中长期对市场的整体定价的公允性产生不利影响，从而加大破发的可能性。对于市场而言，由于市场向下波动导致的股价破发是可以接受的，但由于初始过高定价导致的破发则是市场化定价的毒瘤，也容易使定价机制遭受舆论的诟病。

就截至7月1日披露的三家科创板公司的询价结果看，已经明显体现出投价报告对于询价的引导性作用，绝大多数机构的询价落入投價的上1/2区间，且有进一步集中的趋势，虽然投行多数以四个观察值的最低值以下的价格更低数进行了定价，但整体的市盈率有明显的过度攀升情况出现，部分公司的超募金额极其巨大，尽管我们认同“三高”的评判并不适用每一只股票，特别是有高成长性的股票，但这种因为投价报告而产生的锚定效应却值得密切关注，对于投价报告的关注和审查应成为监管层的重点，切莫因为市场化定价的指导原则而忽视具体政策实施中的部分关键因素对于价格的诱导性效应，以防范未来市场化定价中的价格不合理的虚高，给投资者和整个市场运行带来巨大的风险。

此外，还应当注意保荐机构的跟投仅能在表观层面限制投行的诱导高价的动机，但如果投行私下和发行人达成补偿协议或者获得未来更多的融资保荐承诺，抑或是在高定价过程中获得更高的保荐业务收入，则保荐机构仍有极强的动机拉高定价。这就需要监管者对于可能出现抽屉协议有更进一步的发现和处理机制，必要时应将其纳入到信息披露违规的惩处机制之中，以使跟投制度切实发挥其应有的作用。

由于注冊制下盈利不再是企业上市的障碍，加之在发行、交易、退市等环节的变化，科创板的风险也随之显著增加：首先，注册制下信息披露取代核准制下的盈利门槛成为上市的重要条件后，普通投资者判断公司的难度大幅增加，特别是对于采取预期市值、研发等门槛上市的公司而言，其不确定风险和估值难度相较其他上市公司更为明显，需要更为专业的背景知识和更丰富的投资经验才能进行有效判断；其次，交易层面上看，首五日不设涨跌幅限制，正常交易时间涨跌幅限制放大到20%，使得追涨杀跌的风险大幅上升，投资者短期判断失误容易导致资产大幅损失；再者，科创板的退市制度更为严格，退市条件的判断标准更趋多样化，上市公司触发退市条件的概率明显上升，投资者也更容易出现血本无归的情况。因此，初期对科创板的投资者设定时间和资产的门槛是必要的，可以在一定程度上防范不必要的风险产生，与此同时，对于因信息披露不合规等因素导致投资者资产损失的情况，也应给予及时的救济措施，以最大限度保护投资者的利益。

在初期提高普通投资者入市门槛的同时，也应当注意防范在初始热度过后科创板活跃程度大幅下降的可能性，避免重蹈新三板的覆辙，过高的投资者门槛在相当程度上会对活跃度形成不利影响，而科创板要发展壮大，增大投资者基础也是应有之义。随着投资者对科创板上市公司的公司基本面、交易制度的认识加深，逐渐降低投资者门槛应成为监管层考虑的后续政策选择，从中长期看，既有的三个板块无论是从发行制度、定价原则、交易规则、退市制度上也均会逐渐向科创板靠拢，届时，投资者的门槛设置的必要性也将不复存在。

对于科创板的拟上市企业的质地评价，市场中存在着一种声音，认为多数拟上市企业资质并未达到投资者预期。必须承认，从提议设立科创板到拟挂牌的时间，科创板仅仅用时不到9个月，在如此短的时间内，立即寻找到相当一批具备极高吸引力的企业，并完成注册发行上市的可能性的确微乎其微，对此应有一定的理解与宽容；另一方面，从中长期看，科创板的上市定位的确应该与其他板块有所区分，应当更集中于具备科技创新性的企业，采用非盈利条件作为上市标准的企业应当有更大的比重，而不应把上市数量作为成功与否的评判依据，在首几批公司挂牌完成后，应当减少符合其他板块上市条件的公司比重，而将重心转移到发掘优质科技创新公司上面，使科创板成为培育高科技创新企业的温床。

需要厘清的是，我们并不能寄希望一眼就从科创板的拟上市公司中寻找到未来一定能够成为阿里巴巴、腾讯抑或是美国的FAANG这样的龙头科技公司，科创板提供的是高科技创新公司的土壤，而非确保每一公司均能获得科技创新成功的可能，从纳斯达克的历史看，虽然归于平庸的公司占了相当大的数量，但这并不妨碍纳斯达克为科技创新提供源源不断的动力。

因此，现阶段需要相对平和地对待科创板的拟上市公司，不要过于苛刻地去以公司的模式是否吸引眼球、短期内的利润或市值会否出现爆发式增长来衡量科创板的成功与否。应当从五年甚至十年的维度，去观察科创板是否真正为中国的高科技企业提供了直接融资的广阔舞台，是否帮助高科技企业在发展中获得了相应的支持，我们希望看到的，是在一个中长期的时间维度中，中国的高科技企业能够获得比以往更快的发展，研发的实力能够大幅度增强，世界级的研究发现和成果转化能够不断涌现，这才是科创板所需要达到的主要目的。

宝剑锋从磨砺出，梅花香自苦寒来。科创板的成功，必然需要资本市场的各个参与主体抛开自身的短期利益，着眼资本市场的长期发展，付出坚持不懈的努力，不断地吸取经验教训，方能使之真正成为中国科技创新的原动力。

（作者为资深市场观察人士、民建会员；编辑：陆玲）