财务风险、社会责任与企业财务绩效

储成兵 孙刚强

（安徽财经大学，安徽 蚌埠 233041）

一、引言

早在60多年前，学术界就开始有学者对企业社会责任问题进行探讨，进入21世纪以来，对于环境和社会的讨论越来越多，各界对企业是否履行社会责任以及履行程度如何的关注度也越来越高。同样在学术界，学者们对社会责任的研究内容越来越丰富、越来越深入[1]。而实务界也逐渐接受并肯定企业要承担在社会层次上的责任。因此，企业有义务承担社会责任的内容于2006年正式纳入公司法。同年9月，深交所发文鼓励上市公司“定期评估并自愿披露公司社会责任履行情况”。2008年5月，上交所也正式发文倡导上市公司“及时披露年度社会责任报告，以展现企业在承担社会责任方面的特色做法及取得的成绩”。据润灵环球责任评级（RKS)统计，2006年至2017年的十多年间，沪深两市A股上市公司应规和自愿披露年度企业社会责任报告的企业数从最初的几家发展到795家，且自愿披露社会责任的企业数目正逐渐接近应规披露的企业数目。由此可见，企业社会责任已成为企业保持持续发展不可或缺的部分[2][3]。

另一方面，作为公司面临的主要理财风险，财务风险是公司各种风险在财务上的集中体现，也是现代企业面临的一个重要问题[4][5]。近年来，无论规模大小的企业一旦陷入财务困境，其再辉煌的过去都无法改变严重财务危机使得商业帝国轰然倒塌。 因此不管是企业的经营管理者还是学术研究人员在关注企业绩效和价值创造的同时，还需密切关注企业的财务风险[6]。企业看似突然出现的财务危机，很多时候都是因为此前并未重视财务风险的逐期累积。如果企业持续关注并有效控制财务风险以稳定企业的财务状况，避免财务危机的发生，企业将会在未来创造出更多的价值[7]。

一般情况下企业履行更多的社会责任有利于企业长远发展，将会在未来给企业带来更可观的经济利益流入[1][8]。而较低的财务风险使得企业的管理者不必单纯地受限于控制财务风险，这就可以将管理工作的重心和经济资源的投入更多地倾于直接的生产经营中去。那么这是否意味着在财务风险较高的企业中，即使企业更愿意履行社会责任也难以明显地提高其经营绩效。况且在这种情况下企业也不会有太多可利用的经济资源和精力投入到履行社会责任上。前人的研究中并没有具体地说明企业履行社会责任在财务风险不同的情况下对企业绩效可能产生差异较大的结果。这也有可能是前期对社会责任与企业绩效的相关研究出现不同结果的一部分原因。因此，本文在前人研究的基础上，研究社会责任和财务风险对企业绩效的影响，在此基础上再研究控制财务风险能否促进社会责任对企业财务绩效的正向作用，期望能对企业在履行社会责任的同时适当地考虑财务风险提供参考。

二、文献回顾与研究假设

（一）财务风险与财务绩效的关系

风险与绩效的关系一直以来都是众多学者广泛研究的对象，企业的财务风险越大，其在经营过程中所面临的不确定因素就越多，这些不确定因素会使企业经营业绩和预期产生偏差，从而导致公司财务绩效的降低[9]。在金融市场中，投资者对企业未来的财务绩效和生存发展的判断都需要依照财务风险的大小。财务风险常常作为企业正常经营的一条警示线，虽然财务风险与企业活动是相伴而生的，但如果企业仅偏重于企业当期的业绩或价值，而忽略了财务风险，那么企业之后的财务绩效势必会受到影响，更甚者将会面临破产[7]。当企业财务风险达到一定程度时，财务结构不合理、融资不当现象就会凸现出来，这会严重影响公司未来的偿债能力而导致企业未来收益下降[5]。对于以下一期为代表的未来财务绩效而言，当期的财务风险会不可避免地直接或间接影响其大小。因此，本文提出假设1：

H1：企业的财务风险对财务绩效具有显著的负向影响。

（二）企业社会责任与财务绩效的关系

前人对企业社会责任与财务绩效相关性进行了大量的研究。基于利益相关者假设，企业社会责任的履行可以改善各种利益相关者的关系，这些利益相关者之间的冲突得到了缓和，企业价值最大化的目标得到保障[8][10]。从信号传递理论角度来看，企业履行社会责任传递出一种积极的信号，于外部可以树立起良好的品牌形象，同时企业内部也更容易创造出好的企业文化，让员工在工作中拥有更多的获得感使得工作效率提高，最终会提高企业绩效[11]。在互惠的社会交换理论框架下，企业在履行社会责任之后，外部享受到企业社会责任履行行为带来的益处就会更乐于向企业提供优势资源，这些资源流入到企业就会显著地促进企业绩效的增长[12][13]。因此，企业履行社会责任会使企业更易获得或者直接获得某些资源，从而提高了企业未来的财务绩效。因此，本文提出假设2：

H2：企业社会责任的履行程度对财务绩效具有显著的正向影响。

（三）财务风险和企业社会责任对财务绩效的交互影响

当企业面临着较大的财务风险时，企业将会为了降低财务风险而投入更多的精力和成本。即使此时企业选择更多地承担社会责任不会向外传达企业经营良好的信号，更难以树立起良好的品牌形象，同时利益相关者之间的矛盾在财务危机结束前难以通过企业承担更多的社会责任而得到缓和。因此，财务风险增大，企业社会责任履行程度对财务绩效的正向促进作用将明显降低。反之，如果能有效地控制企业的财务风险，企业社会责任履行程度对财务绩效的正向促进作用越强。由此，提出假设3：

H3：企业财务风险越小，企业社会责任履行行为对财务绩效的正向促进作用越强。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2013-2017年间披露社会责任报告的沪深A股上市公司为样本。同时，本文对原始数据进行了以下处理：（1）剔除数据缺失、不准确的企业；（2）剔除全部金融类企业；（3）对所有连续变量进行1%和99%分位数缩尾处理。根据以上筛选条件，最终得到涉及18各行业的747家公司共1918组样本数据。本文的企业社会责任数据来自润灵环球社会责任评级数据库，研究过程中所使用的财务数据均来源于国泰安数据库（CSMAR），实证研究部分使用stata14.0软件进行相关处理。

（二）关键变量选择

1.被解释变量

在前人的研究中，企业财务绩效最常用的衡量指标有总资产收益率 （ROA）和净资产收益率（ROE），这两者都能够较为全面的反映企业的总体绩效[9][12][14]。为避免互为因果而产生的内生性问题，本文采用提前一期的ROA作为衡量企业财务绩效的变量，用提前一期的ROE进行稳定性检验。

2.解释变量

（1）财务风险

在前人关于财务风险的研究中，Z值分析法常用来衡量和预测企业的财务风险。这种方法最早是美国学者Altman于1968年用来衡量企业破产风险的方法，多年来国内外的研究发现Z值用来预测公司的财务状况也很有效。而本文采用更为可靠的修正后的Altman Z值测度企业财务风险，该指标综合了多个财务指标和现金流情况来衡量企业财务状况，修正后的Altman Z值越大，说明企业陷入财务困境的潜在可能性越低，对应的财务风险也越小。

（2）企业社会责任

对于如何衡量企业社会责任，过去学者的做法不尽相同，但近些年的研究多采用润灵环球社会责任评级[15]。润灵环球社会责任数据库将上市公司社会责任表现分成四个重要程度不同的部分分别赋值评价，各部分分值上限累积为100分。该数据库能够受到理论界和实务界的普遍认同就是因为其具有较强的客观性，能较好地反映企业履行社会责任的水平。因此，本文采用润灵环球数据库的社会责任评分来衡量社会责任。

3.控制变量

在众多学者研究的基础上，本文结合中国的制度背景和上市公司的实际情况设置了以下控制变量：企业规模（Size）：规模效应可能会影响企业绩效；公司成长性（Grow）：成长快的企业有较大比例的投融资规模，资产报酬率可观。所有权性质（Owe）：国有控股和非国有控股有较大的差异，这可能会影响企业的财务绩效。前人的研究表明，公司治理会影响企业的绩效，因此本文还包含了以下公司治理变量：股权集中度（Oc）；两职合一（Dual）；独董比例（Dd）；管理层薪酬（Pay）。此外，本文还控制了行业及年度因素。对于行业变量，本文在去除金融业的基础上，以农业为基准设置了17个行业哑变量；对于年度变量，以2013年为基准，设置了4个年度哑变量。上述控制变量都采用当期值表示。

具体各变量定义如表1。

表1 变量定义

（三）模型设计

为检验公司财务风险、企业社会责任对企业财务绩效的影响，本文构建以下模型：

其中，ROAt+1为提前一期的总资产收益率，代表企业下一期的财务绩效；Zt是修正后Altman模型测算出的财务风险系数，代表企业当期的财务风险；CSRt是润灵环球社会责任数据库对企业当期社会责任评级的分值，代表企业当期社会责任履行情况；Control代表控制变量；Ind、Year分别代表行业虚拟变量和年度虚拟变量。

为了验证财务风险的大小是否对企业社会责任与财务绩效之间的关系产生影响，本文在模型（3）的基础上加入了财务风险与社会责任评分的交互项，生成模型（4）：

四、实证结果分析

（一）描述性统计及相关系数矩阵分析

对本文主要变量进行如表2所示的描述性统计。

表2 主要变量的描述性统计表

由表2可见，全部样本企业提前一期的总资产净利润率（ROA）均值仅为3%，说明样本企业总体上财务绩效表现较为一般。修正后Altman Z值测度的企业财务风险均值和中位数分别为11.38、7.760，两者均远超于2.99，说明样本企业整体财务风险较小。润灵环球社会责任评分数据库中包含的企业本就披露了一定量的企业社会责任履行情况，因此样本企业CSR均值达到了40.74，说明这些企业对企业社会责任有一定的重视。但是由于评分是百分制，样本公司社会责任履行情况可提升的空间还很大。

为了检验Z值和CSR对ROA的影响以及其他控制变量和ROA之间的关系，表3对主要变量进行了相关系数分析。

从表3可见，提前一期的ROA与修正后的Alt-man Z值和CSR指标间存在显著相关关系，说明企业财务绩效受到财务风险和社会责任履行情况的影响，其他各个控制变量也表现出不同的显著相关关系。观察各相关系数没有发现存在严重的多重共线性。因此，初步判断财务风险与财务绩效负相关，社会责任履行情况与财务绩效正相关，但影响是否稳健还需进行回归检验。

表3 主要变量相关系数矩阵

（二）回归分析

为了检验企业财务风险、社会责任履行对财务绩效的影响，本文对样本数据分成四个模型进行回归，分析结果见表4。

表4 回归分析结果

模型1以财务风险和控制变量为自变量，以提前一期的企业财务绩效为因变量，回归结果显示Z值与提前一期的ROA在0.01的水平上显著正相关，相关系数为0.000,666，说明财务风险会显著降低财务绩效。由此验证了假设H1。模型2是以社会责任和控制变量为自变量，以财务绩效为因变量，回归结果显示CSR与提前一期的ROA在0.01的水平上显著正相关，相关系数为0.000,339，说明企业社会责任履行程度会显著提高财务绩效。由此验证了假设H2。

在模型1、2基础上，模型3是将财务风险和企业社会责任两个变量都加入到模型中来，通过控制两变量中的一个来考察另一个对下一期财务绩效的影响。而模型4是在模型3的基础上又加入了财务风险和社会责任的交互项，以验证降低财务风险能否有效提升企业社会责任对财务绩效的正向促进作用。从模型3中可以发现，在控制了企业社会责任的情况下，企业财务风险对财务绩效的影响保持显著，而且回归系数增大（0.001,01＞0.000,666）。在控制了企业财务风险的情况下，企业社会责任履行程度对财务绩效的正向影响显著性水平略有下降但仍然显著，回归系数变化不大。这说明企业社会责任使得降低财务风险对企业财务绩效的提高程度更可观。在加入了财务风险和社会责任交互项的模型4中，交互项的系数显著为正 （b=0.000,076,9，p＜0.01），财务风险和企业社会责任的系数变负，但代入CSR均值后的ROA对Z值求偏导结果为0.001,40，仍为正；代入Z值的均值后的ROA对CSR求偏导再得到的结果为0.000,468，仍为正。通过以上实证过程可以得出：企业财务风险越小，企业社会责任履行程度对财务绩效的正向促进作用越强，由此假设3通过了检验。

（三）稳健性检验

为保证结论的可靠性，本文还进行了以下两方面的稳健性测试：（1）剔除总资产收益率为负的企业和财务风险系数小于1.8即存在较大破产风险的企业，重新进行回归，回归结果见表5；（2）替代变量：以提前一期的ROE替换提前一期的ROA表示财务绩效，重新进行回归，回归结果见表6。

表5 稳健性检验结果（1）

表6 稳健性检验结果（2）

稳健性检验结果与上文结论基本一致，说明本文提出的假设检验模型是稳健可行的。从稳健性检验的回归结果可知，企业财务风险对财务绩效的影响仍然与原分析结果一致为显著负相关，但社会责任对财务绩效影响的显著性略微降低。在包含交互项的模型中，交互项仍保持显著为正，说明企业财务风险确实影响了社会责任履行行为对财务绩效的正向促进作用。

五、研究结论与讨论

本文以2013-2017年间发布社会责任报告的沪深两市A股上市企业为研究对象，实证研究上市公司财务风险和企业社会责任履行情况对企业财务绩效的影响。研究结果表明：（1）企业财务风险越低，企业下一期的财务绩效越高；（2）企业社会责任履行程度越高，企业下一会计年度的财务绩效也越好；（3）财务风险越低，企业社会责任履行对财务绩效的促进作用越大。在稳健性检验中对企业社会责任单独回归的结果仍保持显著。在所有加入交互项的回归中，财务风险系数、社会责任评分以及它们的交互项系数都显著，这说明财务风险能够调节社会责任对财务绩效的影响。

综合以上研究，从履行社会责任的角度对上市公司提出以下建议：（1）增强上市公司履行社会责任的意识，让管理层认识到履行社会责任不仅有利于社会的发展，还有利于企业的经营。（2）财务风险不仅影响企业发展的稳定性，还会在一定程度上影响短期绩效，因此企业在决定提高财务杠杆以扩大经营的同时也要考虑财务风险增大对短期绩效的负面影响。（3）企业在履行社会责任的同时，还要有效控制财务风险， 财务风险的降低会使企业社会责任履行程度更有利于企业未来的经营。

然而，本文的研究也存在着一些局限性。本文的假设是企业履行社会责任就会及时披露，所以只选择了及时披露社会责任的上市公司为样本，可能部分企业履行了社会责任但暂时未披露或者披露成本较高因而未被纳入研究中。同时，本文采用统一的基于财务数据的财务风险度量，然而财务风险的高低不仅仅体现于财务数据，对财务风险的衡量还需要更全面、有效的考核指标去度量。对于上述存在的问题，力求在未来相关研究中加以解决。