第三支柱养老金业务成败要点

窦玉明

随着我国人口寿命的逐渐延长，老龄化趋势日益严重。自1991年发布《国务院关于企业职工养老保险制度改革的决定》开始，我国即启动了社会化养老保障建设之路，但当前以基本养老金、企业年金和职业年金为主的养老金体系很难负担未来老龄人口增加所带来的养老开支。因此，开展以个人养老账户为核心的第三支柱养老金业务，对保障我国居民退休后的生活水平，增强我国养老保障体系的韧性等都具有战略意义。2018年4月，财政部、国家税务总局、人社部、银保监会和证监会联合发布了《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》，标志着我国第三支柱个人养老金建设正式从理论走向实践。

目前一年试点期已满，全社会对其间第三支柱制度运行、覆盖人群、资金积累等情况都给予了高度关注并进行了积极研究，群策群力探索业务试点转常规之路。这一过程中，为了实现建设普惠、透明、高效的第三支柱个人养老金服务体系的目标，社会各界均提出了各自的观点，本文则将致力于从第三支柱养老金的目标定位、账户设计、产品选择、投资顾问服务等关系第三支柱成败的要点入手，对如何更好地发展个人养老金业务提出一些粗浅的看法。

支持退休之后更富足的生活

定位决定养老金业务在风险和收益上的取舍，对第三支柱养老金而言，在投资安全性之外，应当更加关注如何实现更高的退休后收入，以与第一支柱和第二支柱形成有效的互补。在我国的养老保障体系中，第一支柱养老金的核心目标是解决国民退休后的基本温饱问题，并通过现收现付与账户统筹的制度安排，实现基本养老保障的公平给付，故尤为应当注重资金运作的稳健安全；第二支柱应致力于提高投资者退休生活水平，但从我国实际情况来看，第二支柱中的企业年金近十年没有实质性发展，迄今仅覆盖8万家企业和2400万职工，无法有效发挥其补充养老收入的作用。在这种情况下，为使老百姓过上体面、美好的老年生活，第三支柱必须侧重定位于改善保障水平问题。

提高养老保障水平的唯一方式就是提高长期投资收益率。纵观全球，提高长期投资收益率则只能通过更多投资权益类资产实现。当然，风险和收益是对等的，账户中配置的权益类资产越多则账户价值短期会产生越高的波动。不过我们应当认识到账户价值的短期回撤只是浮亏，并不等于真金白银的损失，回顾各国历史，只要坚持长期投资权益类资产，其短期价值的下跌都会重新涨回来。“养老金是保命钱，绝对不能出现亏损”，这种说法是有很大误导性的，如果为此不敢投资高回报的权益类资产，而去追求每年账户价值的绝对上涨和账户净值的零回撤，无疑是因噎废食，必然导致投资长期回报保持低微水平，其带来的长寿风险和通胀风险才是老百姓养老最大的“敌人”。

第三支柱养老金是长期的钱，投资期限可以长达几十年，因此长钱长投既是养老金的必然选择，更是其最大的优势——以时间换空间，充分利用投资期限熨平短期波动并尽可能提高投资收益。从历史数据统计来看，无论是国内还是海外，权益类资产都是长期回报最高的资产类别：截至2018年末，标普500指数1990年至今年化回报率达14.97%，显著超越其同期十年期美国国债实际利率均值4.41%，我国沪深300指数自发布以来（2005年4月）的年化回报率8.47%也远超中债总财富指数同期4.14%的年化回报率，公募权益基金的平均长期回报率远远超过沪深300指数回报，成为值得关注的长期投资品种。

表：主动偏股基金及上证综指持有10年 年化收益率

明确有充分个人自主选择权的账户制

账户制是第三支柱个人养老金业务的核心，合理的账户制度设计能够最大限度激发投资者参与第三支柱的热情，对于提高第三支柱的参与率和资金规模都是大有裨益的。

合理的账户制度设计首先意味着账户中包含的产品种类应当足够丰富，能给个人投资者养老资产配置提供最全面的选择，如将银行理财、保险、各类公募基金都纳入个人养老可投资产品的范畴，让银行、基金公司、保险公司等各类产品制造商等通过充分竞争为投资者提供更優质的投资标的。具体到公募基金，在养老目标基金之外，权益基金、债券基金和货币基金也都是个人养老投资不可或缺的标的，各类基金运用场景不同，皆有所长，无法互相替代。养老目标基金是针对个人养老账户的整体解决方案，特别适合完全没有投资经验的大众投资者一键解决养老投资问题。但对于有一定投资经验的投资者来说，可能更愿意借助资产配置工具来定制一个更加个性化的养老组合，养老目标基金个性化还不够，略显粗糙和简单，在进行个性化资产配置的过程中，就需要使用货币基金、债券基金、股票基金等风险收益特征更加鲜明的产品作为底层零件更加方便。

此外，第三支柱养老金业务的成败还需要看是否有足够多的大众参与了养老账户的开立并进行投资，那么如何提高公众的参与率呢？仅靠国家税收政策激励是不够的，当前我国个人所得税起征点定得比较高，缴纳个人所得税的人数比例很低，以税优促个人账户开户的模式对大部分公众都起不到激励效果，个人税延商业养老保险试点一年展业遇冷就已经充分说明了这一问题，个人税延商业养老保险自2018年中推出以来，截至2018年末累计仅承保3.9万件，实现保费7160万元。因此，为了吸引更多的公众参与第三支柱，我们还应当从第三支柱个人养老账户开立和投资方面的便利度等方面入手想办法，例如开放吸引尽量多的商业机构加入向大众推广个人养老投资账户的业务，通过商业机构之间的良性竞争推动个人养老金账户的普及，鼓励和吸引包括银行、券商、基金、保险和互联网三方等各类机构都参与个人养老投资账户开立和服务等业务，让第三支柱接触到尽可能多的人群。

最后，个人养老账户在给予投资者充分的自主选择权外，还可以考虑适时引入默认投资机制，赋予养老目标基金等养老专设产品以默认产品的属性，以帮助很多完全没有投资经验的投资者完成一站式养老资产配置。美国的第二支柱就是通过设置默认投资机制（QDIA）取得了巨大的成功，短时间内其第二支柱的参与率就从30%提高到了60%以上，而在默认产品的选项中最受投资者欢迎的就是目标日期基金，截至2018年，美国七成的401（k）账户均以目标日期基金作为默认投资选项。养老目标基金作為有经验的投资者进行资产配置底层工具来说不是最优选择，但对于基本没有投资经验的大众投资者来说是被实践证明过的最好的单一解决方案，一个基金就可以基本解决养老投资问题，简单实用。

主动投资产品是个人养老账户长期投资的首选

除了账户目标定位和账户设计的问题，个人养老资金选择的产品类型也会对养老金长期投资收益产生关键的影响。

个人养老账户的投资是长期的事情，应当首选长期回报率高的产品。我国无论股票市场抑或债券市场都并非完全有效，存在很多赚取超额收益的机会，以公募基金行业为例，2001年至今，以持有10年为周期计算，主动偏股基金相对指数基金的年化超额收益率可以稳定超过8%；相比而言，被动基金则有透明度和低费的优势，现阶段更适合中短期波段投资需求，并非合适的长期投资工具。

在美国，情况看起来似乎是相反的，不仅资本市场中被动产品占据了半壁江山，养老账户中的资金也会更多投向被动产品。但实际上由于美国市场被动投资的平均回报率是好于主动投资的，所以其养老金投资实质也是遵循选择长期投资回报好的产品这条规律的。也许几十年之后，我国资本市场有效性提高，主动投资的业绩赶不上被动投资了，那时的养老资金无疑也应该更多转向被动投资。

不过远景并不意味着现阶段能越过主动产品直接做大被动产品。被动产品的发展是需要以主动产品的发展作为前提的，主动产品的“先声夺人”是“因”，被动产品的“后来居上” 是“果”。被动产品投资回报高度依赖市场的有效性，资本市场有效性的提高，则只有通过主动投资蓬勃发展才能实现，只有形成投资者全体中散户比例大幅下降、参与者高度机构化的局面，各类证券的定价才会趋于合理，情绪化的炒作和波动才会逐步消弭。随着这种机构间理性博弈比例的日益提高，基本面因素会越来越充分迅速地反映到股价中去，主动产品的基金经理们将越来越难以战胜市场，才会真正迎来被动投资蓬勃发展大时代。

中国目前主动产品还仅仅是起步阶段，无论是资管机构的数量、管理主动资金的规模、投资理念的稳定性等，都还有很长的路要走，所以，被动投资大发展的时代还远没有到来。个人养老账户的投资者如果简单照搬美国今天的经验，可能就会犯刻舟求剑的错误，最终养老金获得不了足够的收益，被动产品规模也做不大，造成“双输”的局面。

大力发展投资顾问团队和智能投资顾问服务

除了优质的产品，合适的投资顾问也是第三支柱业务成功不可或缺的组成部分。大众投资者由于基础教育中缺乏对理财知识的传授，很多人都是在实际进行投资时才第一次接触股票、债券、基金等投资品种，完全处于边投边学的状态，投资知识薄弱、投资技能匮乏，也没有成熟的投资理念，不具备自主构建养老投资组合的能力。在这种情况下，除了继续坚持投资者教育外，还应当大力发展投资顾问团队，为投资者提供专业的养老资产配置建议，其中应当特别重视开发适合普惠老百姓养老配置的智能投顾工具。

投资顾问是个人财富管理中的重要角色，其基于投资者个人账户规模收费，与管理的个人资产保值增值直接相关，不从产品交易中获益，因而与投资者利益一致。独立投资顾问的出现是美国养老金和公募基金行业健康发展的重要原因之一，截至2018年美国有近八成家庭是通过专业投顾购买共同基金。

但是考虑到投资者投资习惯、固有认知、推广成本等因素，目前国内并不具备线下独立投资顾问发展的土壤，而具有互联网基因的智能投顾则值得特别关注。

一方面智能投顾成本低廉，大众投资者可以负担，具有很强的规模经济效应。其依托于计算机和互联网技术，通过量化手段为投资人提供与之风险收益特征相匹配的投资建议。只要其算法的内核确定后，对现有模型进行衍生、复制、修正的成本都非常低，且可以同时服务大量客户的多样化需求，服务的边际成本会随着投顾业务体量的增加而显著下降。

同时，智能投顾有助于减少委托代理问题损耗：首先智能投顾可以通过量化程序自动决策，透明高效，无需人工干预，最大程度上规避人工理财顾问对客户的主观误导；其次智能投顾的模型在客户完成目标设定后即会按照最优的配置情况公平地给每个客户提供建议，不存在因投顾个人利益驱使而出现对投资者利益差别化对待；最后智能投顾自身并无利益诉求，不会出现人工理财顾问通过损害客户利益而提高自身收入的情况。

当这些特征与互联网基金销售广泛的客户覆盖面相结合，即为大众投资者创造了有效构建定制化养老资产配置方案的契机，将成为第三支柱个人养老金事业大发展最有效的推动力。

（作者为中欧基金管理有限公司董事长；编辑：陆玲）