疯狂的济民制药

杜鹏

过去1年，济民制药（603222.SH）股价一路从8.45元最高涨至43.55元，创造了1年4倍的疯狂行情。如今，济民制药的总市值已经达到133亿元。

然而，与之严重不匹配的是济民制药惨不忍睹的业绩。2018年，公司实现营业收入6.98亿元，同比增长15.75%;净利润3206万元，同比下降39.37%;扣非净利润-9968万元，同比下降293.15%。

作为一家医药行业上市公司，济民制药的业务包括大输液、医疗服务、医疗器械，2018年三块业务的收入分别为3.1亿元、2.02亿元、1.79亿元，对应的毛利率分别为49.19%、35.02%、36.56%。

其中，大输液作为济民制药的发家业务，市场份额遭受龙头企业持续挤压，收入和销量连续多年下滑，毫无前途可言，医疗器械业务也存在类似情形;综合医院作为重点发展业务，全是通过收购而来，业绩承诺严重不达标，商誉接连爆雷，存在利益输送之嫌。

因此，这是一家经营上看不到亮点的上市公司。另外，在会计处理上，公司的新建医院项目在已经对外开业的情况下却仍然挂在“在建科目”之下，存在推迟转固之嫌，而少计提的折旧和资本化利息对当年净利润影响巨大。

大输液 大溃败

大输液是济民制药的起家业务，公司主要从事非PVC软袋、直立式软袋大输液和塑料瓶大输液的研发生产及销售。其2018年年报称，公司的销售网络遍布全国，在浙江、江苏及广东等核心市场具有领先优势，产品销往全国20余个省份，与国内近100家医院及400余家医药经销公司建立了稳定的合作关系。

然而，值得注意的是，这块业务已经多年停滞不前，甚至出现大幅倒退。财报显示，公司2013-2018年的大输液业务收入分别为4.57亿元、3.86亿元、3.45亿元、3.2亿元、3.17亿元、3.1亿元，2014-2018年的销售量分别为1.62亿瓶/袋、1.62亿瓶/袋、1.57亿瓶/袋、1.48亿瓶/袋、1.26亿瓶/袋，毛利率从2013年的54.24%下降至2018年的49.19%。

这块业务溃败的主要原因是公司在行业大洗牌中竞争失败。大容量注射液俗称大输液（LVP），通常是指容量大于等于50ml并直接由静脈滴注输入体内的液体灭菌制剂，在临床上应用广泛。2013年，中国大输液行业达到顶峰，产量和销量分别达到134亿袋、98.9亿袋，行业中小型企业数量众多，同质化严重，呈现产能过剩状态，为保证国民用药安全，推动大输液市场发展规范化，2012年，中国正式实施“限抗令”，大输液市场受到影响，整个行业开始步入寒冬。2014年起，大输液应用监管日趋严厉，监管范围不断扩大，大输液行业产量持续下滑。2017年，《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》颁布，对注射剂严格监管，提出“能口服不肌注，能肌注不输液”的用药原则，中国大输液行业规模进一步缩小，行业整体产量由2013年的134亿袋下降至2017年的120亿袋。

在“限抗令”的推动下，实力较弱的小型企业加速退出市场。根据新思界产业研究中心统计，2012年中国拥有300多家大输液企业，到2013年年底有115家大输液企业由于未能通过GMP认证停产，企业数量迅速减少了1/3左右。截至2018年年底，中国大输液行业经过不断的优胜劣汰，剩余企业数量已经不足30家，90%以上的企业被淘汰，行业集中度大幅提升。

随着市场整合逐步完成，中国大输液市场总容量有所缩减，但行业集中度不断提高，龙头企业成为洗牌中的受益者，营业收入大幅增长。科伦药业（002422.SZ）大输液业务收入从2013年的57亿元增长至2018年的98.8亿元，石四药集团（02005.HK）大输液业务收入由17.23亿港元增加至40.26亿港元，华润双鹤（600062.SH）大输液业务收入由26.76亿元增加至28.18亿元，三者合计市场份额占比已经达到70%左右。

反观济民制药，在这轮行业大洗牌中，虽然没有遭遇关停厄运，但是在龙头企业的挤压之下，公司市场份额不断遭到蚕食，收入规模一路下滑至只有3.1亿元，成为竞争中的失败者。随着龙头企业进一步挤压市场，中国大输液市场将呈现强者恒强的寡头垄断格局。

因此，济民制药的大输液业务已经没有前途可言。

医疗器械作为济民制药第三大占比业务与大输液业务同病相怜，该业务的主营产品有安全注射器、无菌注射器、输液器和体外诊断试剂等产品。

2018年，该业务仅同比增长2.5%至1.79亿元，增长动力不足。一方面，这块业务并不是上市公司发展的重点;另一方面，医疗器械行业中，高端产品由国外厂商所垄断，国内厂商主要从事中低端领域，市场竞争激烈，济民制药作为小玩家未来难有大作为。

收购医院接连暴雷

济民制药在2018年年报中称，医疗服务是公司发展的重点，目前公司已控股博鳌国际医院、鄂州二医院、新友谊医院、白水济民医院等4家医院。

这4家医院均为民营医院，均是上市公司通过收购而来。

2016年12月，济民制药收购浙江尼尔迈特针织制衣有限公司持有的鄂州二医院80%股权，收购总价为2.08亿元。同时，双方同比例增资，公司和转让方分别增资1.36亿元、3400万元，目标医院注册资本由6800万元增至2.38亿元，济民制药持有80%股权。

鄂州二医院位于鄂州市鄂城区，占地面积8亩，建筑面积为1.2万平方米，员工390余名，病房床位200张，设预防保健科、内科、外科、妇产科、儿科、眼科、耳鼻咽喉科、口腔科等。

蹊跷的是，收购公告并没有披露标的资产的业绩情况，仅是简单披露了资产状况。截至2016年11月30日，鄂州二医院资产、负债及股东权益的账面价值分别为7391万元、574万元和6818万元。

此次交易支付对价合计3.44亿元，按照上述净资产计算，此次收购对应的PB为6.31倍，并不便宜。交易对象承诺，2017-2019年，鄂州二医院扣非净利润分别不低于2300万元、2645万元、2843万元，累计不低于2300万元、4945万元、7788万元。

然而事实却是，根据年报及公告披露，2017年和2018年，鄂州二医院实现的扣非净利润分别为2343万元、1042万元，累计实现3385万元，远未达到业绩承诺值，上市公司2018年已经对这笔收购计提了7084万元商誉减值准备。

按照约定，交易对象需要对上市公司给予业绩补偿。6月1日，济民制药发布公告，交易对象应向公司补偿其持有的鄂州二医院20%股权及现金4387万元。不过值得注意的是，上述现金补偿至今仍未落实。

2018年2月，济民制药公告称，公司收购台州黄岩济民君创投资合伙企业（有限合伙）（下称“济民君创”）持有的白水济民医院51%的股权，收购价为人民币1.07亿元;收购赵选民持有的9%股权，收购价为1890万元，合计收购60%股权的总价为1.26亿元。

白水济民医院是在此次收购前1年刚刚成立的，成立于2017年2月15日。2017年6月，该医院购买了原白水协和医院（非营利性医疗机构）的相关经营性资产，资产位于陕西省白水县城区，占地面积4171平方米，员工280余名，病房床位150张，设预防保健科、康复理疗科、内科、外科等。

白水济民医院成立之时，济民君创和赵选民分别出资4335万元、4165万元，持股比例分别为51%、49%。此次收购60%股权对应的投入本金为5100万元，而此次交易支付对价高达1.26亿元，短短1年时间交易对象就实现了147%的收益率，暴赚7500万元。

这其中最大的受益人是济民君创。收购公告介绍，双鸽集团为济民君创的有限合伙人，认缴出资比例为88.54%，双鸽集团为上市公司控股股东，济民君创与上市公司构成关联关系。

那么这笔暴利生意背后有没有利益输送呢？

同样，收购公告没有披露标的资产的业绩情况，仅是简单披露资产状况。不过从业绩承诺完成情况来看，这笔交易的价格并不便宜。

收购之时，交易对象承诺，2018-2020年，白水济民医院扣非净利润分别不低于1725万元、1980万元、2280万元，累计不低于1725万元、3705万元、5985万元。然而事实却是，根据年报及公告披露，2018年，白水济民医院实现扣非净利润629万元，远未达到承诺利润。对于业绩不达预期，济民制药解释称，主要系本期医院体检市场运营不佳，公司已对这笔收购计提了5039万元的商誉减值准备。

如果按照2018年净利润计算，上述收购交易的PE高达33.38倍，一点都不便宜。更为值得注意的是，济民制药收购白水济民医院的交易发生在2018年2月份，而在当年标的资产业绩就没有达标，还爆雷拖累上市公司业绩，这种情况在上市公司中并不常见。这笔关联交易背后的猫腻，值得投资人高度警惕。

6月5日，济民制药发布的公告披露，按照约定，赵选民需要向上市公司支付1.35億元的现金补偿，但是赵选民根本不同意补偿方案，这是对当初收购契约精神赤裸裸的践踏。

之后，经多次沟通协商，双方同意通过回购方式补偿，由赵选民全额回购公司所持有的白水济民医院60%股权，回购对价为公司股权投资本金1.26亿元+投资本金为基数按照6.3%/年计算的资金占用利息+白水济民医院2018年净利润金额。

按照公告披露，赵选民应在6月3日起5日内完成首期回购价款3862万元的支付，剩余回购价款1亿元在2020年12月31日前付清。这也就意味着，1年半之后上市公司才能够收回剩余的1亿元款项，而在此期间这笔巨款却被赵选民以极低的利息成本所使用，这是对上市公司利益的一种损害。

2018年4月27日，济民制药发布公告称，公司拟收购邵品持有的新友谊医院51%股权，收购价1.15亿元。该医院占地面积1.25万平方米，全院职工287人，开放床位200张，设有外科、内科、妇产科、儿科、小儿外科、眼科等。

交易对象承诺，2018-2020年，新友谊医院的扣非净利润分别不低于1300万元、2250万元、2585万元。根据年报披露，2018年新友谊医院实现扣非净利润1308万元，精准完成承诺利润。

从中可以看出，新友谊医院实际完成净利润只比承诺值多出来8万元，这究竟是巧合，还是刻意为之呢？这笔收购形成账面商誉7205万元，未来是否需要减值值得重点关注。

在建涉嫌延迟转固

与前面3家医院一样，博鳌国际医院同样是收购而来。

2015年12月5日，济民制药发布公告，公司决定收购北京中整抗衰老医疗投资管理有限公司持有的海南博鳌中整国际医学抗衰老中心有限公司51%股权，交易标的成立于2015年9月，注册资本为1亿元，收购之时尚没有实缴资本，因此交易价格定为零元。

根据收购公告，标的资产计划投资项目“海南博鳌国际医学抗衰老中心”，地址位于海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区项目，预计投资2.97亿元，通过亚健康检测、医学综合抗衰、健康管理、医疗旅游、医疗养老等业务服务于国内外客户。

2017年12月，标的名称更改为海南济民博鳌国际医院有限公司（下称“博鳌国际医院”），项目名称也更改为海南济民博鳌国际医院项目。2018年年报披露，公司旗下的博鳌国际医院已于2018年5月18日对外营业，医院占地82亩，核定病床数560张。

然而奇怪的是，这个项目却仍然挂在“在建工程”科目之下。根据年报，2018年年末，该项目累计投入占预算比例已经高达120.21%，期末余额1.42亿元。既然这个项目已经对外营业，为何还挂在“在建工程”科目下呢？

根据会计准则，在建工程推迟转固可以少计提折旧，按照10年折旧期限计算，1年可以少计提折旧1420万元。同时，推迟转固情况下的利息可以资本化，2018年这个项目的利息资本化金额为747万元。

值得注意的是，济民制药2018年净利润只有3206万元。因此，上述在建项目是否转固对公司净利润影响巨大，上市公司有必要给出合理的解释。

此外，济民制药在建工程中还有一个金额比较大的项目，即“鄂州二医院公司新医院工程”，这个项目预算投资5.3亿元，年末累计投入占预算比例已经达到42.02%。值得注意的是，就连鄂州二医院原来的老医院都没有达到收购之时的业绩承诺，投资人对这个项目又能有多大的期待呢？

巨额资本支出再加上激进收购，迅速推高了济民制药的债务规模。截至2019年一季度末，公司短期借款3.05亿元、一年内到期非流动负债8718万元、长期借款3.93亿元，有息负债合计7.85亿元，整体资产负债率达到50.81%，而目前公司账面上的货币资金只有1.56亿元，资金捉襟见肘。

于是，济民制药再次将手伸向了资本市场。7月6日，上市公司发布公告称，公司非公开发行A股股票的申请获得通过。4月25日，公司披露的定增计划修订稿显示，这次定增募集资金总额不超过4.49亿元，用于鄂州二医院新建工程项目和偿还银行贷款。

济民制药仅在2015年IPO之时募资2.94亿元，如果此次定增能够实施，募资总额将达到7.43亿元。不过，这次定增计划能否成行恐怕存在诸多变数。

经过1年4倍的大涨之后，济民制药估值已经达到绝对高位水平，按照2018年净利润3206万元和净资产8.1亿元计算，目前济民制药的PE和PB分别为415倍、16倍。如果考虑到2018年因为业绩补偿因素增加了1.29亿元公允价值变动净收益的话，那么上市公司将发生巨额亏损，估值水平将更加不堪。

即使按照历史最高净利润8125万元计算，甚至按照未来最乐观情况估计，济民制药当前估值恐怕也已经将未来多年的业绩透支殆尽。在如此高位情况下，是否有资金愿意认购此次定增存在重大疑问。

截至发稿，济民制药没有回复《证券市场周刊》的采访。