企业金融化、减税刺激与提振实体经济

以新一轮的减税政策为背景，重点探究减税激励如何作用于实体企业金融化，并从实体企业金融化视角揭示税收激励提振实体经济的作用效果。研究发现：相对于税率未发生变化的企业，税率下降的企业金融化水平显著提升，而税率上升的企业并没有抑制实体企业金融化，两者呈现非对称性影响。按照产权性质分组检验发现上述检验结果主要在非国有企业更显著；实体企业金融化有助于放大减税对投资扩张的激励效应，系列稳健性检验也支持了上述研究结论。

一、引 言

均衡实体经济和虚拟经济协调发展是各国进行结构调整的核心问题，而在我国经济由速度规模性向质量效益转变的过程中，如何引导实体企业专注实体经济，提高实体经济质量是我国制定各项政治经济政策所必须重点关注的问题。［1］(P71-76)有学者研究发现近年来，不论自身业绩高低，企业都倾向于持有更多的非货币性金融资产，这也加速了我国实体企业金融化的进程。［2］［3］(P56-66)2017年颁布的《财富》中国500强排名中，房地产行业企业数量达到了56家，占比超过10%，而银行等金融机构依然属于利润率最高的群体。①我国A股所有上市净利润中，金融公司贡献的净利润比重从2000年的7.4%迅速增长到了2014年的60.9%。［4］(P74-83)而从企业主营业务收入分行业统计来看，自2009年，平均每年有250家实体企业不同程度进入金融或房地产行业，并在房地产与金融行业中获得约占主营业务收入20%的收入，体现了市场中实体企业金融化不断加深的程度。［5］(P73-89)

大量实体企业为了追求更高的收益率而加速了自身金融化的进程，将原本用于自身主营业务经营的资产转向投入金融资产，虽然短时间内改善了自身的盈利情况，但从长期来看，这会对企业长期经营、内部治理和人力资本等方面的可持续发展造成严重的影响。当前大量学者对实体企业金融化的影响作出了研究，从宏观层面上分析了实体企业金融化对经济正常运行的负面影响。越来越多的企业通过增加对金融资产的配置进行逐利，使其自身越来越偏离其主营业务，形成了实体企业“空心化”的现象。［2］［6］(P45-57)诸多学者从宏观层面对金融化提出了批评意见，有学者认为金融化通过对实体企业内部资源的自我吸收与强化，以类似于ADIS病毒一样的方式扩展企业空心化程度［7］(P55-73)，不利于企业长期发展。微观上，有大量研究验证了实体企业过度金融化不利于企业创新能力的发展。［8］［9］［10］(P59-64)［7-9］

目前已有研究较为广泛地分析了实体企业金融化的影响。而对企业金融化自身的影响因素的研究较少，大量研究主要是从市场环境的稳定性、传统行业与金融行业利润率之间的差异以及企业内部生产性投资机会的缺乏等方面进行评述。［2］［11］［12］［13］(P20-27)然而当前文献普遍存在的问题在于没有考虑政府宏观调控对实体企业脱实向虚的影响。而政府宏观经济政策中税收政策作为宏观调控发力精准、结构性特征突出的一大政策，一直以来对维持经济稳定增长，促进产业生计和趋于平衡方面发挥着重要的作用。［14］(P9-17)因此，在研究企业金融化影响因素时将企业税收政策包含进去是十分必要的。

当前的税收对企业投资的影响研究已经较为普遍，大量研究验证了税率下降和税负降低对企业投资的促进作用，而众多对企业固定资产投资和研发支出投入的研究则表明了企业承担税负的降低会显著促进企业实体投资，在资金约束的情况下，我们推断税负降低会相应地抑制企业对虚拟经济的投资。本文通过税收激励是否能显著抑制企业虚拟投资以及改善企业投资结构，分析我国税收政策对企业投资的影响，以期为我国调整税率政策，完善税制提供参考与建议。

为了研究上述问题，本文分别选取了所得税改革后税率提高和降低的两类公司作为样本，基于2008年所得税改革的自然实验，对企业所得税税率的变化影响实体企业金融化的理论和实证作出了研究。相对于税率未发生变化的企业，税率下降的企业金融化水平显著提升，而税率上升的企业没有显著变化，两者呈现非对称性影响；且税率下降显著改变了非国有企业投资结构，表现为显著促进了其金融投资的比重；按照产权性质分组检验则发现上述检验结果主要在非国有企业更为显著，系列稳健性检验也支持了上述研究结论。

二、制度背景、理论分析与研究问题

2007年3月16日十届全国人大五次会议通过了《中华人民共和国企业所得税法》（以下简称新所得税法），并于2008年1月1日起实行。新所得税法是我国所得税制建设中的一个重要里程碑，以“内外资企业所得税并轨”为主旨，其实施标志着我国存续了十余年的内外资两套企业所得税时代的终结。长期以来，我国内外资企业适用不同的所得税制度在吸引外资和促进企业制度改革等方面发挥过重要的积极作用，但是旧税收制度已经不能较好地解决市场上出现的新问题和新矛盾。为了实现税负公平，维护地区平衡和规范市场经营秩序，统一内外资所得税是我国众多企业的迫切需求，“两法”合并顺应了时代发展的要求［15］(P1-3)，新所得税法应运而生。

新的所得税法确立了无差别的纳税主体制度以实现税收负担的公平分配。对税法相关概念的界定更加规范，确立了以法人为标准的纳税制度来规范纳税义务。首次确立了“居民企业”和“非居民企业”的概念，并结合我国实际制定了认定标准，有利于我国规范税收管辖权。统一税率兼顾了公平与效率，也便利了税收征管。税率的降低有助于刺激投资，促进企业再生产。优惠重点从区域转向以产业优惠为主，体现了国家对高新产业、创新以及社会公益的扶持态度，有利于推动国家鼓励发展的行业的发展。综合来看，新所得税法通过渐进式改革推动了企业公平竞争，促进了我国产业结构的调整，促进了区域经济发展的协调，另一方面“简税制，宽税基，低税率，严监管”也与国际接轨，有利于推进我国国际化的进程。［16］(P28-34)

新的所得税法颁布后，对我国一般的内资企业来说，税率普遍从33%降低至了25%，对原来享有税收优惠的外资企业来说，由于五年缓冲期的存在，税率从过去的15%上升至18%。而新的税收优惠政策也给企业带来税率上的增减变化。具体分析税率变动对企业金融化的影响。税率下降对企业金融化的影响可以从以下两个方面来分析：第一，已有研究证实了所得税税率下降降低了企业的投资成本，能有效促进企业投资尤其是资本投资［17］(P97-102)，企业在进行研发投入等资本投资时，除购买相应的新固定资产，还需在人员技术支持等方面提出相应的配套设施［18］(P1-35)，在资源约束条件下，企业加大对自身生产建设等领域的资本投资，就会相应减少用于金融投资的资金，产生对金融投资的“挤出效应”，进而抑制金融化。第二，税率下降具有现金节省效应，企业的留存收益相对增加了，即增加了可用于投资的资源，在进行资本性投资和权益性投资的考量时，由于企业所得税率下降带来的收益有限，同时在作出资本投资时，企业需要综合多方面的战略与政策的考虑。而当前优质的实体经济投资机会较少②，且企业在进行资本扩张投资决策时往往面临较大的调整成本［19］［20］(P611-633)，企业进行投资决策时往往难以迅速对外界市场和政策变化作出反应［21］［22］(P1469-1494)，故对所得税税率降低后，实体企业在资本投资上不会有较大的增长，留存收益更多地转向对金融业等高收益率行业的投资，以满足企业逐利的需要，促进企业金融化，改变企业投资结构，促进金融投资的比重。

税率下降对企业金融化的影响也可以从以下两个方面来分析：第一，税率上升增加了企业的现金流出，企业的留存收益相对减少了，在资源更为约束的条件下，企业为了长期战略目标的实现，需要保障企业的资本投资，从而削减金融投资，抑制了金融化。对过去存在税收优惠政策的外资企业来说，其承担的税率有了一定的上升，为了维持自身持续发展，同时考虑到企业投资的调整成本，企业投入到生产、建设等物质生产领域中的投资不会大幅下降，因此可用于投资的资源减少时，企业会采取减少金融投资的方法，从而抑制了企业金融化。第二，税率上升增加了企业税收成本，降低企业税后利润率，为了继续保持改革前的收益水平，资本逐利性致使改变资本投资结构，增加回报率更高的金融投资，进而促进金融化。综上，本文提出以下的研究假设：

假设1：控制其他因素的条件下，所得税税率变动与企业金融化之间存在相关关系。

国有企业与非国有企业由于委托代理关系上存在着质的区别，直接导致了国有与非国有企业行为上的差异。［23］(P62-80)国有企业天然与政府存在政治联系，而非国有企业与政府的联系往往需要后天主动建立，如吸收有政治背景的人员进入管理层等。企业在税收上企业能获得的优惠程度与政府干预的程度有关，这一定程度上影响了不同产权性质企业之间实际税负水平。［24］(P200-210)

国有企业相对于民营企业，一方面更容易获取税收政策的倾斜，如国有企业享受技术改造贴息；国有、集体和股份制企业技术开发费以及技术改造投资购买国产设备可以部分抵扣所得税，另一方面也更容易通过费用抵扣等税收优惠的审批，减轻税负。但是国有企业往往除了考虑自身经济效益，还要兼顾社会效益，在维持国家税收、就业、社会稳定等各方面都需要起到示范作用，因此国有企业的税收敏感性较低。［25］(P41-52)国有企业的社会目标往往会与追求更高的企业价值的目标相左。［26］(P122-136)国企在税收上往往需要积极响应国家政策号召，维持政府税收稳定，因此较少进行避税等税收筹划。［24］(P200-210)王跃堂等研究发现，国有企业会更少地利用债务税盾和就业税盾。［27］(P52-63)吕伟根据新所得税法后的企业避税行为的研究，发现民营企业受政府干预更少，会选择更为激进的避税行为，降低其实际税率。［28］(P60-66)

政府可以通过各种手段推动产业政策目标的实现，其中法律手段具有普遍的约束性、严格的强制性。政府通过调整企业税率，税前扣除以及优惠政策，发挥政府宏观调控的作用，影响企业资金配置。总的来说，非国有企业会更灵活地对所得税政策的变化作出调整，进行税收筹划，而国有企业敏感性较低则对税收激励反应较弱。从实体企业金融化这一角度，如果验证了税收激励与企业金融化存在的相关关系，那么税收激励对非国有企业金融化的影响会比国有企业的更明显。综合上述分析，本文提出以下的研究假设：

假设2：控制其他因素的条件下，相对于国有企业，所得税税率变动对非国有企业金融化的影响更显著。

三、研究设计与样本选择

（一）研究设计

为了对本文研究假设进行实证检验，我们建立如下回归方程：

上述模型中，Dfinait为因变量，表示实体企业金融化程度变化，我们分别使用不包含货币的金融资产占总资产比重和包含货币的金融资产占总资产比重来表示。Decrease和Up分别表示2008年实施的企业所得税税率变化的变量，其中Decrease表示所得税税率下降，当2008年相对于2007年税率下降时，2008年及之后取值为1，否则取值为0；Up表示所得税税率上升，当2008年相对于2007年税率上升时，2008年及之后取值为1，否则取值为0。根据研究假设可知，β1和β2为待检验系数，若显著为正则表示显著促进了实体企业金融化程度，显著为负则表示显著抑制了实体企业金融化程度。

Xit为借鉴已有文献，控制了系列可能影响公司金融化程度的变量，具体包括：公司规模（Lnsize）、财务杠杆（Lev）、资产净利润率（ROA）、主营业务收入增长率（Growth）、现金持有比例（Cash）、固定资产占比（Tang）、经营净现金流（CFO）、资本投资额度（Invest）以及总资产周转率（Turnover）等，变量的具体定义见表1。

（二）样本选择

本文选取了2001—2016年中国沪深两市A股上市公司作为研究样本。其中上市公司财务数据主要来自CSMAR数据库，而产权性质数据则主要来源于CCER数据库，在回归之前我们对原始样本进行了如下处理：（1）剔除金融、保险等金融类上市公司；（2）剔除数据缺失的样本；（3）剔除产权性质不明的样本，最终获得了22898个公司年度观测值。同时，为尽可能地消除极端值噪音，对所有连续型变量均作上下1%Winsorize截尾处理，描述性统计分析和实证检验均使用截尾处理后的数据，所有数据处理和实证分析使用的统计软件为Stata12.0。

四、实证结果与解释

（一）描述性统计

表2为研究变量统计性描述。在表2中，两种金融化程度变化额的平均数分别为0.0035和-0.0087，其中不包括现金资产在内的金融资产变化程度的平均值大于中位数，而包括现金资产在内的金融资产变化程度平均值小于中位数，说明现金在金融资产中的份额有所减少，从标准差来看，分别为0.0397和0.0974，其值均不大，表明大部分数值与平均数很接近，也说明了数据的准确性。其他控制变量与已有文献统计基本一致。

表1 主要变量的具体定义

表2 主要变量的描述性统计

（二）多元回归分析结果

表3税率变化与实体企业金融化的回归结果，以检验研究假设1，即所得税税率变化如何影响实体企业金融化决策。表3第（1）列以不包括现金资产的企业金融化变动程度作为被解释变量，在2008年相较于2007年税率下降类企业的回归系数为0.0011，在10%的水平上显著，表明企业税率下降和企业金融化呈正相关系，表明相对于税率未发生变化的企业，所得税率下降的企业金融化水平显著提升。而税率上升的企业回归系数为负且并不显著，表明企业税率的下降与企业金融化没有显著关系，即两者呈现非对称影响。表3第（2）列包括现金资产的金融资产变化程度为被解释变量，税率下降（Decrease）和税率上升（Up）的系数分别显著为正和不显著，与第（1）列结果一致，进一步验证了所得税率下降对企业金融化水平具有正向显著影响，而企业所得税率上升对金融化程度没有显著影响。

表3 税率变化与实体企业金融化

综合以上结果说明，相对于税率不变乃至税率上升的企业，减税政策产生的现金节省效应将进一步强化实体企业配置金融资产的动机，最终表现为提升其金融化程度，而税率上升造成的现金支出压力并没有显著抑制实体企业金融化的动机，当然这种动机究竟是追逐超额利润的套利动机还是作为现金资产的储备动机，还需要结合其对未来资本投资的影响进行进一步考察。

表4为检验研究假设2，即不同产权属性条件下，税率变化如何影响实体企业金融化的回归结果。表4第（1）列和第（3）列是分别以国有企业为样本的税收变化和实体企业金融化的回归结果，第（2）列和第（4）列分别以非国有企业为样本的税收变化和实体企业金融化的回归结果中，结果显示，在国有企业中所得税率上升和下降的回归系数均不显著，非国有企业中所得税率下降对企业金融化水平具有正向显著影响，而国有企业所得税率变动对企业金融化程度没有显著影响。以上结果表明，由于私有产权代理问题更小，对金融资产管理动机更强，因此相对于国有企业，减税产生的现金节省效应通过配置金融资产的动机在非国有企业中更显著，支持了研究假设2的推断。

表4 产权性质、税率变化与实体企业金融化

表3和表4分别验证了所得税率下降对企业金融化水平具有正向显著影响，而企业所得税率上升对金融化程度没有显著影响。并且非国有企业中所得税率下降对企业金融化水平具有正向显著影响，而国有企业所得税率变动对金融化程度没有显著影响。那么税率变化对金融资产变化程度的影响，会不会使得企业对资本投资有所变化呢？为了回答这个问题，我们使用新增资本投资作为被解释变量，表示资本投资的变化程度进行检验，具体结果见表5。

表5 税率变化、实体企业金融化与新增资本投资

结果显示，税率下降与金融化程度的交互项（Decrease×Fina）系数，在包含现金资产和不包含现金资产两组中均显著为正，并且均是5%水平显著。表明税率下降使得企业金融化程度显著提升，并进一步增加资本投资水平，表明减税政策促进实体企业配置金融资产主要为储备减税产生的现金，从而可以放大减税政策对企业投资的刺激效果，可以更好地提振经济，由于税率上升对金融化程度没有显著影响，因而金融资产配置水平并没有显著放大或抑制税率上升对投资的不利影响。

所得税税率下降不仅提高了企业的金融化程度，并且也进一步显著增加了企业的资本投资水平，税率上升对企业金融化投资资本投资均没有显著的影响。然后税率的变化会不会导致企业的投资有所偏离呢？在此我们使用投资效率来表示投资偏离程度，并且对过度投资和投资不足进行分别检验，以更好地理解所得税税率的变动对企业投资效率的具体影响，具体结果见表6。

结果显示：第（1）列包含现金资产组的投资效率在税率下降与金融化程度交互项（Decrease×Fina）系数显著为负，且在5%水平显著，表明所得税税率的下降，将会提高企业的投资效率。从过度投资和投资不足分组检验发现，无论是包含现金资产组，还是不包含现金资产组表示的企业金融化程度，第（3）列和第（6）列中的投资不足在税率下降与金融化程度交互项（Decrease×Fina）系数显著为负，且分别在1%和5%水平显著，而投资过度均不显著，表明所得税税率的下降，将会提高企业的投资效率，主要是通过税率下降缓解企业的投资不足问题。另外，从税率上升行列来看，所得税税率上升并不会显著改变企业的投资效率，分组后结果依然如此。综上可知，所得税税率变动可以通过增加企业的金融化程度，从而提高企业的投资效率，并且主要是因为所得税税率的

下降缓解了企业投资不足的问题。

表6 税率变化、实体企业金融化与投资偏离

为了检验税率变动对企业投资决策的具体影响，本文继而研究了不同产权性质下，税率变化对实体企业投资结构的影响，具体见表7。

表7 产权属性、税率变化与实体企业投资结构

结果显示，第（1）列以实体企业投资结构变动程度即金融化投资比重的变动为被解释变量，税率下降类企业的回归系数为0.334，税率上升类企业回归系数为0.349，两者统计上均不显著，表明总体上企业税率的变化与企业投资结构的变化没有显著关系。表4第（2）列和第（3）列是分别以国有企业和非国有企业为样本的税收变化与实体企业投资结构的回归结果。第（2）列中，国有企业中所得税率上升和下降的回归系数均不显著，第（3）列显示，非国有企业所得税率下降的回归系数为0.465，在1%的水平上显著，验证了非国有企业中所得税率下降对投资结构具有正向显著影响，表现为显著促进了其金融投资的比重，而国有企业所得税税率变动对投资结构没有显著影响。

五、研究结论与政策启示

我国自2008年开始执行新所得税法，使我国不同企业的适用税率发生了不同的变化，这对我们研究所得税率变动与企业金融化的关系提供了样本。通过新古典投资理论和国内外诸多学者的研究，本文考察了税率变动对不同产权性质的企业金融化程度以及投资结构的影响，研究发现：（1）相对于税率未发生变化的企业，税率下降的企业金融化水平显著提升，而税率上升的企业没有显著变化，两者呈现非对称性影响；且税率下降显著改变了非国有企业投资结构，表现为显著促进了其金融投资的比重。（2）按照产权性质分组检验则发现上述检验结果主要在非国有企业更显著，表明了非国有企业能及时对市场环境和政策环境的变化作出反应，而当前我国国有企业存在改善投资决策动力不足的现象，非国有企业中，税率的下降带来了企业金融化程度的上升和金融投资比重上升。

本文研究结论对于重新审视我国脱虚向实的驱动因素以及治理提供新的思路：第一，税收激励在影响企业金融化过程中具有重要作用，税率降低带来的现金节省效应提升了企业的金融化程度，而非对实体投资的促进作用，这也侧面反映了当前我国企业中优质实体投资机会的缺乏和资本投资环境的不稳定，使得税收的激励效应未能有效改善企业的投资结构，抑制企业脱实向虚。第二，实体经济的脱实向虚动机显著抑制了税收激励提振实体经济的作用，这是我国税收激励促进实体经济作用不佳的原因。因此，未来应着力解决我国实体经济脱实向虚问题，促使经济刺激政策能够做到精准发力，调控宏观经济的作用。