伊利股份百亿购：非我所欲也

雪球财经

4月8日晚，伊利股份公告了大手笔的股份回购方案，公司拟以不超过35.0元/股的价格回购股份，回购数量不低于151，953，191股（占总股本2.5%），且不超过303，906，380股（占总股本5.0%）。回购期限12个月内，本次回购的股份将用于实施股权激励。回购的上限金额可达106亿，占公司净资产的38%。

投资者通常将公司回购当作利好，公告次日，伊利股份股價跳空大涨8.32%。然而，在笔者看来，伊利股份的回购方案，不仅不是利好，倒是挺让人担心的一件事。

此回购方案额度过大，脱离公司资产和经营现实，时机不当，逻辑不通，更可能是推升股价的虚晃一枪，未见股权激励方案而先行大量回购，更有违规嫌疑。

巴菲特说过，只有在一定条件下公司回购股份才有意义，首先，公司在扣除短期周转所需之外还有多余的资金，其次，股价必须远低于其内在价值。

初步分析表明，伊利股份当前自有资金不足，需举债才能完成回购。根据2018年公司年报，伊利股份账面现金和短期理财等金融资产合计144亿，经营性负债为78亿，再去除短期需要偿付的25亿应付职工薪酬和3.5亿应交税费，则公司净现金约为38亿。

根据公司2019年经营计划，计划实现利润总额（税前利润）76亿，与2018年的75.8亿相比，近乎零增长。据此，预计公司2019年经营现金流净额与2018年相当，为86.2亿。公司预计2019年资本支出25.4亿，则当年有约61亿自由现金流。

4月8日，公司实施完成2018年度分红，支付股息42.5亿。因此，公司能用于回购股票的资金是57亿（净现金38亿+2019年自由现金流61亿一分红42.5亿），大致可以覆盖回购方案的下限，不够回购上限3.04亿股。

然而，公司管理层历年来对资本开支的计划都不靠谱。2017和2018年，公司实际资本开支均数倍于计划。实际上，公司资本开支2011年以来就没有哪一年低于30亿。我们没有足够理由相信，2019年公司资本开支仅有计划的25.4亿，很有可能要超过50亿。

如果公司资本支出超过50亿，那么回购1.52亿股，需要短期融资25亿以上，回购3.04亿股需要融资75亿以上。好在公司信用较好，短期融资利率低，约3%。按此融资，给公司每年带来0.75-2.25亿利息支出，约为2018年净利润的1.1%-3.5%。考虑到2018年持有144亿现金带来的近2亿利息收入，公司融资完成股票回购将影响每年净利润约4.1%-7.5%（以2018年为基准）。

举债是次要的，最主要的问题是当前公司股价估值偏高，不适宜进行回购，更不应该大量回购。贵州茅台是A股公司的标杆，盈利能强，产品供不应求。给予贵州茅台25倍市盈率，相信大多数人能够接受。对比之下，即便以25倍作为伊利的公允市盈率，伊利股份当前股价也根本谈不上远低于内在价值。

如果公司真是提前回购股份用于实施股票期权激励，则是向公司和股东转移风险，通过降低期权激励费用，降低完成业绩考核目标的难度，损公肥私。

因此，合情合理地推测，这个回购方案的真实目的：或许就是虚晃一枪，短期推升公司股价而已。这与2015年以来A股公司各种花式增持、回购维护股价的表演，没有什么本质区别。（作者：生活从周末开始）