从宏观视角看今年股市之风格

李迅雷

今年股市的风格究竟将发生怎样变化，通俗地说，到底是成长为主还是价值为主？2018年初我曾撰文说，股市的风格切换不会以年为单位，即不会按地球每公转一周来切换一次风格。

风格将是2017年的延续

宏观对于股市趋势演变的“指导”意义似乎不大，因为“股市是经济晴雨表”，而非“经济是股市的晴雨表”。窃以为宏观经济结构变化对股市的风格变化影响，倒是可以提供较为有说服力的依据。

为了描述这一阶段科技型企业的发展状况，中泰研究所考虑到数据分析的时间跨度和数据可得性，对A股上市公司进行了样本筛选。最终选取了100家電子行业民营上市公司、45家通信行业民营上市公司、107家计算机行业民营上市公司，共计252家科技型民营上市企业，进行财务状况的分析。

数据统计发现，2013年至2016年，民企科技类上市公司的盈利增速大幅上升，到2016年见顶。2017年至2018年（预测数据）大幅回落。

那么，2019年科技类上市公司的盈利前景如何呢？我觉得应该把行业和公司分别看，行业的整体成长性还是比较好的，如信息技术产业去年GDP增加值的增速在30%左右，而传统产业如金融、地产和建筑的增长率大约在3-4%之间。新旧动能之间的差距有近十倍！

但是，我发现近年来，不仅传统产业的行业格局已经定型，不少成长性行业的集中度也大幅提升，如光伏行业、芯片行业、互联网行业等，颠覆甚至搅局的机会都很少了。

2017年被称之为进入“新价值投资时代”，股市呈现二八现象，尽管到了2018年，“二”也出现了回落，主要原因是外因扰动导致预期变化，但2019年之后，外因扰动因素减小，预期大市值股票又将回归上涨常态。

基于此，我仍认为，2019年不会发生所谓的风格切换，市场应该还会沿着2017年形成的路线走下去。而且，不应该把市场的投资机会简单分为传统或新兴，而是要区分究竟是“真价值”还是“伪成长”。

我认为，除了5G、芯片、生物医药、氢能源等关联行业或企业或能呈现高成长外，大部分过去看好的成长性标的的回报率可能下降，故投资机会仍会是收敛而非扩散。

存量经济下须高度重视现金流

存量经济主导下，经济内部会出现分化和集聚，如人口的分化和集聚、收入的分化和集聚、行业内的分化和集聚，新旧动能的转换，存量内的此消彼长，优胜劣汰、强者恒强的现象会在企业部门中大量出现。

行业的分化和集聚、大公司的市场份额提升现象，还可以从国家统计局提供的宏观数据中得到印证。随着规模以上企业数量的减少，行业集中度在提高，赢家通吃的现象越来越多，使得这些传统产业的头部企业在行业景气度下降的情况下，产品价格或许还能上涨，还能够提高毛利率水平。

白酒、烟草行业也是一样，去年白酒产量只增加3%，但不少高端白酒企业的盈利增长却超过30%;又如，中国烟民数量在不断减少，香烟总产量也在下降，但高档烟的销售收入却在大幅增加。

从国内A股市场过去三年的指数表现看，代表大市值公司的上证50指数在诸多指数表现最好，不少传统行业的龙头公司股价都创出历史新高。而创业板、中小板从最高点回落，即便在2019年第一季度大幅反弹的情况下，仍距最高点一半的位置。

为何这些中小市值股票的走势如此之弱呢？根据财报统计数据，2017年之后，中小市值公司虽然总的净利润仍在增加，但净现金流和经营性净现金流均下降，说明从2017年开始，中小企业的现金流已经比较紧张了，如今经济依然难以摆脱信用收紧的状况。

民企问题既有融资难这一金融体系的内部因素，又有经济转型过程中优胜劣汰的问题。同样，所谓的成长板块，在经济增速不断放缓的大背景下，其成长性也面临下行压力。从投资的角度看，高成长阶段可以不关注现金流，或可关注市梦率;当转入低成长阶段后，现金流是否充裕就成为很重要的投资依据了。

既然确定性，就没有预期差，何来“溢价”？

自从我在2017年提出“确定性溢价”的资产配置观点后，受到了不少人的质疑。比如，股价上涨的动力来自预期差，确定性的东西，诸如大白马，路人皆知，何来“溢价”？

那么，我可以从三个角度来论述确定性“溢价”的合理性。

第一，从A股的估值体系结构性扭曲的情况看，“确定性”存在估值修复的机遇。比较中美股市过去10年中ROE有5年在10%以上的公司估值水平，发现国内约有504家符合条件，其市盈率中位数16.33，低于美国符合该条件上市公司的18.92。说明A股中业绩相对好的公司的估值水平比美国类似公司仍要低。

目前A股的整体市盈率中位数大约为32倍，因此，绩优股的估值水平只有全市场整体中位数的一半，也是属于偏低的，未来应该会有提升空间。

第二，尽管大白马的地位（如行业龙头企业）确定性较高，但行业的分化和集中可能会超预期，这使得这些行业内的头部企业有可能获得超预期的市场份额和收益。

回顾历史，不管是美国还是中国，投资者对白马股未来发展情况的预测总是偏保守的，这是因为未来的各种风险始终是存在的，对合理的估值需要打折。但事实上，国内不少行业龙头企业过去20年甚至10年都有几十倍乃至百倍的涨幅，其盈利增速远远超过行业整体增速，主要原因还是在于赢家通吃带来的几何级数增长。而一般的投资者很难给予这种现象合理的估值。

第三，随着去年以来资本市场开放度的提高，海外机构投资者进入A股市场的比例在快速提高，加上国内的社保、年金、保险等长线资金的权益投资规模不断扩大，机构投资者也会加大绩优股的配置比例。因为这些资本都喜欢配置有充足现金流、能够带来稳定分红收益的头部公司。

如今，恰逢资本市场迎来注册制改革，市场规范度提高，优胜劣汰机制逐步建立，也有利于估值体系的趋向合理，低估值大市值公司更能获得确定性溢价。