非银机构流动性困局

方斐

包商银行事件后，由于中小银行的流动性紧张传导至信用债市场，包括非银机构在内的投资者风险偏好降低。虽然监管层一直致力于放宽信用稳定信心，但市场仍在消化衍生信用风险。6月17日，全国银行间同业拆借中心、中央结算公司、上海清算所相继发布债券回购违约（担保品违约）处置业务实施细则。6月18日，监管层召集国有大行和部分券商开会，鼓励国有大行为大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资。

近期，几家头部券商相继公告中国人民银行通知提高短期融资券的最高待偿还余额，中信证券、广发证券、国泰君安、海通证券和华泰证券的短期融资券待偿还最高余额分别提高至469亿元、176亿元、508亿元、397亿元和300亿元，央行就此打响借助头部券商向市场传导流动性的第一枪。

光大证券认为，此次央行提高头部券商短期融资券余额上限，允许大型券商更多地利用短期融资工具补充资金，有望通过头部券商向中小非银机构传递流动性，缓解部分券商的流动性风险，而且，中低等级信用债的质押式回购等业务有望恢复正常。长期来看，头部券商的融资渠道将更为宽广，行业资源有望继续向头部券商集中。受益于流动性风险担忧的减弱，市场的风险偏好有望上升，业绩边际向好的金融股有望享受估值溢价。

流动性困局亟须破解

近期，由于个别金融机构出现信用风险后，银行风险偏好快速下行使得中小银行同业存单发行困难，流动性紧张情形逐渐向非银机构传导，导致中小银行向大银行融资渠道受阻。而非银机构主导的结构化发行的债券的质押式回购业务的主要交易对手方为中小银行，在流动性紧张的背景下，受市场恐慌情绪影响的中小银行在对债券质押回购业务逆回购方（非银机构）实力及质押券的信用评级提出更高的要求，这使得非银机构该项业务出现质押回购滚动续借困难的情况。若债券质押回购滚动续借不畅，则该业务中的正回购方交易对手方（主要为中小银行）将遭受资金损失，发债企业则会出现兑付危机，不利于信用向实体的扩张。若任由这种情况发展，将极有可能引发系统性金融风险。因此，监管层实施快速有效的措施，以阻断流动性风险的传递。

为解决近期愈演愈烈的流动性困局，监管层选择快速出手——6月14日，央行宣布增加再贷款和SLF额度共计3000亿元，以支持中小银行流动性需求;6月17日，全国银行间同业拆借中心、中央结算公司、上海清算所相继发布债券回购违约（担保品违约）处置业务实施细则，通过匿名拍卖质押债券等市场化机制快速回笼资金，为高效解决回购违约问题提供指导，增强中小银行融资资金的信心;6月18日，监管召集国有大行和部分券商开会，鼓励国有大行为大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构（中小券商、公募基金）融资，让头部券商取代部分中小银行成为打通从银行到达非银机构流动性的桥梁。随着上述措施的落地实施，将有效消除市场恐慌情绪，解决银行和非银机构间债券质押业务的融资困难，在打通流动性困局的同时，也阻断债券违约的风险传导。

根据东莞证券的分析，造成此次非银机构流动性困局表层原因有以下三个方面：一是中小银行流动性紧张，银行风险偏好降低;二是结构化发行的资管产品持有单一债券集中度高，风险不够分散;三是部分发债企业信用评级较低。不过，更深层次的原因则是债券回购质押市场缺乏充当“最后贷款人”或“中央交易对手”角色的机构，而6月18日监管层召集国有大行和部分券商的会议本质上是通过大银行对头部券商提供融资支持，利用头部券商在结构化发行债券资管产品方面丰富的风险管理经验，充当非银机构市场“中央交易对手”的角色，从而为债券质押融资提供流動性支持。不过，充当“中央交易对手”的券商将增加一定的业务风险，但由于背后有六大银行提供流动性支持，业务风险可在很大程度上被对冲。

长江证券近期对于券商自营和集合资管的持债规模和结构进行了较为详细的跟踪，由于债券是券商自营和集合资管重要的配置方向，其流动性风险由此可见一斑。

在自营方面，截至2018年年底，券商全行业自营规模为2.61万亿元，其中债券自营规模为1.78万亿元，占比68.2%，考虑到债券自营会通过卖出回购进行杠杆投资，经测算杠杆倍数大约在1.5-2.0倍，因此，在2倍杠杆的假设下，预计本金规模约为0.89万亿元;在资管方面，以集合资管为代表的主动管理类产品是重点跟踪对象，截至2018年年底，券商全行业券商集合资管规模为1.91万亿元，从上市券商中集合资管配置结构来看，债券类占比约为65%，对应规模则为1.24万亿元，资管新规要求开放式公募杠杆不得高于140%，假设债券头寸用足140%的杠杆，对应卖出回购规模约在0.35万亿元。综合来看，自营+集合资管合计卖出回购头寸预计规模在1.24万亿元，占行业当期净资产比重约为65.8%。

拟合券商自营和集合资管的产品投向，重点关注同业存单、公司债、企业债的占比情况。债券配置类型=中债登（利率债+部分信用债）+上清所（银行间市场同业存单+短融+信用债等）+上证所（地方政府债+信用债等）进行汇总。具体情况如下：1.同业存单风险敞口：券商自营具有独立资格，自营中同业存单占比10%左右，资管产品参考非法人类产品（涵盖券商资管、保险资管、银行理财等）同业存单占比约20%;2.企业债风险敞口：券商自营企业债占比14%左右，资管产品（同上）企业债占比8%;3.公司债风险敞口：券商自营公司债（公开+非公开）占比16%左右，资管产品公司债占比8%。

以中信证券和华泰证券两家龙头券商为视角观察券商持债信用评级结构。中信证券2018年境内AA和AA以下持债规模分别为105.2亿元和51.7亿元，占境内债券头寸比分别为8.4%和4.1%，占当期净资产比重为6.7%和3.3%;华泰证券A至AA+和A以下持债规模分别为43.1亿元和163.03亿元，占债券头寸比重分别为4.4%和16.7%，占当期净资产比重分别为4.1%和15.6%，整体来看，低评级债券头寸占债券投资和净资产比重保持较低水平。

目前来看，非银间市场整体债券投资杠杆并不高，龙头券商持债结构信用评级相对比较良好，随着监管层通过对部分券商提供定向融资支持等方式来解决非银市场流动性不足的问题，预计未来行业整体流动性风险相对可控。

头部券商委以重任

据了解，6月下旬，中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、广发证券、申万宏源、招商证券、中信建投、银河证券9家头部券商集体发布公告称均，收到央行关于本公司短期融资券最高待偿还余额有关事项的通知，核准余额上限分别为469亿元、508亿元、397亿元、300亿元，176亿元、300亿元、316亿元、209亿元、368亿元，合计规模达到3043亿元。另据报道，中金公司也在名单之内。由于头部券商不止上述10家券商（含中金公司），估计后续名单和金额还会继续扩大。

短期融资券（CP），指的是企业在银行间债券市场发行，由国内各金融机构购买不向社会发行和交易并约定在一年期限内还本付息的有价证券。此次央行给头部券商提高短融额度本质上是央行给头部券商的信用额度的增加，这有点类似于商业银行给某个企业的授信额度。实际上，早在2017年12月，央行核准的中信证券短融余额上限为159亿元，现在是469亿元，增加了约两倍;华泰证券3月时公告短融上限为216亿元，此次提高至300亿元。

央行提高头部券商短融额度主要出于两方面的考虑：一方面，通过加强向头部券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，缓解非银机构尤其是中小非银机构产品户的流动性紧张压力。近期，由于包商银行事件引发银行间市场信用分层，低信用等级债券和存单流动性不断下降，加剧短期违约风险。此次央行通过向大型券商发行金融债和提高短融额度等方式，支持大型券商向中小非银机构提供流动性，以维护同业业务稳定。另一方面，央行核准发行金融债和提高短融规模，丰富了券商融资工具，降低融资成本，有助于提升证券行业整体杠杆倍数。

与美国投行相比，国内证券行业杠杆倍数整体偏低，除了缺乏海外投行将客户抵押物再抵押的权限外，还在于负债方式也较为有限，主要工具为公司债和短融，融资成本较高且受到资产负债率的约束。此次获准发行金融债、短融额度提高有助于降低证券公司融资成本，有序提升经营杠杆，增强行业整体资本实力。

当然，此次由于个别中小银行信用风险在金融市场形成了信用分层，导致短期信用利差扩大。与此同时，尽管银行间市场资金充裕，但由于大行占据货币流动性的主动权，如果大行不给中小行资金，中小行不给非银流动性，券商根本拿不到钱，则公募的抵押品不能被其他金融机构接受。央行此次提高短融额度政策有拯救市场流动性的意味，即为了稳定目前同业市场的流动性，央行主动将流动提供给头部券商，再由头部券商给其他非银机构提供流动性。

而此次包商銀行事件发生后将中国货币市场信用传导渠道和机制暴露无遗，在货币市场上，非银机构的流动性来自于中小行，而中小行的资金来源于大行，大行是金融市场资金的总来源，一旦大行不给中小行资金，那么中小行不仅自己没有流动性，而且，由于担心非银机构杠杆过高，或者抵押品风险过大，导致中小行也不会给非银机构提供流动性。值得注意的是，此次包商银行事件使得中小行流动性风险凸显，央行不得已断然充当“最后贷款人”的角色，通过窗口指导、市场喊话、抵押品增信等方式提供市场信心，并绕过大行直接给中小行再贷款，央行这样做显然是为了阻断由中小行信用风险引发的信用收缩链条，防范可能发生的系统性风险。

事实上，央行此举有两层考虑，一方面是有流动性保证的头部券商可以给中小券商和公募基金等提供流动性，缓解市场上信用分层的压力;另一方面是为当前正在紧锣密鼓的科创板注册制改革保驾护航，提升资本市场的风险偏好，提振资本市场的信心。当然，央行此次直接把流动性给头部券商，表明其把控制突发信用风险的任务交给了头部券商，由于它们更加熟悉同业业务，尤其是与非银机构的同业业务，头部券商更有优势地位。

不过，从监管层的表态来看，此次监管明确要求保护市场不等于保护高风险机构，个别产品和机构出现风险，有利于高风险机构的淘汰，是市场的正常现象。对市场既不能见死不救，同时又要打破刚性兑付的双重诉求一览无遗。从另一个角度来看，让头部券商给非银机构提供流动性，这个操作的实质是让头部券商做了担保，而不是仅仅只是依靠央行来提供保护。

此外，证监会还于近期就修改《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见，主要内容包括：1.拟取消重组上市认定标准中的“净利润”指标;2.进一步将“累计首次原则”计算期间由5年缩短至3年;3.允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业相关资产在创业板重组上市;4.恢复重组上市配套融资。并购重组规则的进一步松绑是资本市场存量市场的重大改革，此举将进一步盘活市场资本，提高上市公司质量，同时为券商带来更多的业务机会。

财富证券认为，并购重组规则的松绑和科创板开市在即的意义包括激活资本市场、证券公司的直接融资功能，实现金融服务实体经济的目标;活跃并购重组、定增业务，拓宽退出渠道拓宽，与科创板进一步接轨，利好券商投行资本化业务等。头部券商在金融市场的地位与重要性更为突出，长期看好创新业务推进与交易量放大所带来的证券板块的投资性机会。

实际上，6月以来，金融市场的政策利好不断释放，券商迎来两大核心催化。科创板正式开板将推动行业生态的重大变革。一方面是投行逐步告别通道佣金收入模式，转向以专业服务、综合服务为核心，回归定价和销售本源;另一方面，跟投制度加强了对资本金的约束，推动保荐承销业务逐步从轻资产业务轨道走上重资产业务轨道。

随着沪伦通于6月17日正式启动，华泰证券首次发行的GDR于伦敦时间6月20日正式在伦敦证券交易所上市并附条件交易，中国跨境资本市场互联互通渠道进一步扩展。当前政策面稳定友好且不断开放，以科创板与注册制为代表的深化改革举措和以“沪伦通”为代表的扩大开放举措并行，且不断深入推进，在这样一种大的政策背景下，券商板块享有较高的安全边际，高Beta属性下具备较高的配置价值。

总体来看，证券公司将在未来较长的一段时间内享受中国资本市场改革的带来的政策红利，并迎来向上发展的良机。金融行业双向开放、国际与国内的双重竞争下催生内部分化，因此，在境外有分支机购、资本金充足、经营稳健、综合实力较强、创新能力突出的龙头券商的优势将会更加突出。