一只不死鸟，半部企业史—写给市场化法治化债转股

张国云

人间真的有不死鸟吗？诗人奥维德曾将“菲尼克斯”描述为不死鸟，说它的寿命极长，每隔500年，就找到一棵大树，用香草香料和树枝筑一个巢，然后在这个巢里自焚，在火焰中化为灰烬。然后它又在火焰里重生，这个新生儿用珍贵的香料做一枚蛋，把灰烬装进去，带着这个“骨灰盒”回故乡埃及，把蛋葬在太阳神庙里。完成了这个流程后的“菲尼克斯”，又能再活500年。如今，举国上下都在为实体经济摇旗呐喊，就想企业成为这样的不死鸟，与民间流传的“凤凰涅”，有过之而无不及。

欣慰的是，人们为企业寻找到这样一个不死鸟，名曰企业债转股。如今人们稍作注意，企业债转股这一金融工具，时下又一次被推到风口浪尖。5月末，国务院常务会议再次发声，进一步确定了深入推进市场化法治化债转股的措施，支持企业纾困化险、增强发展后劲。6月初，国务院新闻办趁热打铁，举行了推动市场化法治化债转股促进稳增长防风险工作吹风会，邀请了我的老上级国家发展改革委副主任连维良等介绍了有关情况。

这是社会资产负债风险、经济下行压力有所增大的背景下，债转股这一工具再次被中央重视。同时，对那些谈“债”色变，尤其身心遭遇全球金融危机重创而苦大仇深的人，不能不说是打了一支强心针。

让企业成为不死鸟，推出债转股这一概念，近期是在2016年10月10日国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中提到，通过《关于市场化银行债权转股权的指导意见》进一步明确了原则、实施主体与实施方式等规则。

近三年时间过去了，国家积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室协调相关机构，这个名字太费解，其实就是国家发改委遵循市场化、法治化、有序开展、统筹协调的原则，给予实施机构和其他市场主体充分的尝试空间。如今随着相关法规、政策的不断完善，市场参与主体的逐渐增加和案例的丰富，“市场化债转股”业务的快速发展机遇期已经到来。

就像生长于阿拉伯荒漠的不死鸟，住在一口枯井附近，每当黎明来临之时，就在清晨的阳光中，唱起美妙动听的歌，太阳神阿波罗就会停下他的战车静静聆听它的歌声。哈哈，现在我听到不死鸟在唱着一首中国歌曲：有一个美丽的传说，精美的石头会唱歌。

在这里，如果说企业债是一块石头，那么债转股岂不带给每块石头的梦想。不是吗？因为债转股，是指债权人将对债务人的债权，转化为对债务人或相关企业股权。转股完成后，原债权及从权利消灭，债权人成为转股企业的股东，享有股东权利，履行股东义务，承担经营风险。市场化法治化债转股从法律关系上应与债转股同义，前面定语的使用主要为强调本次债转股中市场化法治化的特点，以便与之前的“政策性债转股”相区别。

这里有一组数据：截至2019年4月底，我国债转股签约金额已经达到2.3万亿元，投放落地9095亿元。已有106家企业、367个项目实施债转股。实施债转股的行业和区域覆盖面不断扩大，涉及钢铁、有色、煤炭、电力、交通运输等26个行业。目前已经收到立竿见影的效果：主要是企业杠杆率持续下降，微观层面上，2018年末，国有企业平均资产负债率64.7%，较2017年末下降1个百分点；增强了优质企业资本实力和综合竞争力；推动了出险企业债务的稳妥有序处置。

当我们一边享受到债转股这一工具带来的作用时，一边企业尝到甜头，但又觉得糖少不甜心。或许，正是由于这一原因，才有了时下中央政府紧锣密鼓的推进。

这么说话，我心里一直没底，就在书架上翻来全球最大对冲基金公司桥水创始人达利欧写的《债务危机》一书，听说这本书不久前曾经刷爆朋友圈，也入选经济读书会2018十大好书。达利欧的本行是投资，谈经济的债务危机，显然灌注了更多专业思考。书中货币、债务和信贷总是被一同提起。他将三者关系如下定义，“信贷定义为赋予他人购买力，他人承诺今后偿还该购买力，即偿还债务”；“大部分被视为资金的东西，其实是信贷，而信贷这种东西，会在经济繁荣的时候凭空出现，也会在经济不振的时候凭空消失”。

资金可以凭空出现，这件事，如何评价？是好是坏？对中国读者来说，最近全球金融危机的记忆，不少是关乎信贷跃进带来的通货膨胀与资产价格泡沫，因此对于信贷增长非常反感。不过，我们要记住，中国这几十年情况有特殊性。从其他国家经验来看，如果信贷紧缩，往往伴随经济萧条与通缩，丧失可能的发展机会，作为通胀反义词的通缩，它的世界并没有那么美好。

所以，全球金融危机以来，关于债务的担忧始终存在。债到底是什么？债问题如何解决？中国在其中又扮演什么角色？这书提醒我们，债务的本质，其实就是钱，或者说货币。因为目前欧美、亚洲多个国家，都曾经在面临严重债务危机时通过债转股化解债务压力，缓解银行体系不良资产压力，最典型的有美国、日本、韩国、波兰和智利等。这些国家债转股有一大特点，债转股大多发生在经济周期转弱、债务危机发生之时。政府为保护脆弱的实体经济，减轻银行不良资产负担，缓解金融危机压力，是特殊经济周期的产物。他们的债转股的成功关键，有这么几招值得借鉴——

早发现早处理是重点。智利由于处理及时，在上世纪70年代拉美债务危机中利用债转股手段成功将国家从经济衰退的泥沼之中解救。

政府引导支持是保证。每个国家的债转股政府都施以援手。甚至美国这样市场化的国家，在银行出现大量不良资产时政府也对银行给予足够的支持。

市场化选择标的是原则。凡是由投资者自行甄别标的，债转股都较为成功。而波兰是纯粹的政策指导对国有企业进行债转股，实施效果并未达到预期。

打开能进能出通道是保证。通常债权转为股权后持股方并不倾向长期持有，在经济周期转强后需要成熟的股权交易市场给予退出通道，可通过一二级市场进行交易，也可以出售给政府、拍卖或回购。

看了人家的，回头再看自己。可以说上世纪90年代，债转股在我国经济发展历程中算是第一次亮相。那时，国有企业依靠贷款创业经营，经济体制落后、经营效率低下加上盲目投资等因素，造成银行体系累积了大量坏账，相当数量的国有企业出现了经营困难。1998年朱镕基总理提出了国有企业三年脱困的大目标，也就是在这一历史背景下，债转股初次登上了中国历史舞台。

那一轮债转股主要是给企业减轻经营负担，缓解银行坏账压力，防范和化解银行体系的金融风险。主要手段是成立了信达、长城、华融和东方四大资产管理公司，以政府出资结合国开行和四大行发行金融债券的方式给予资金支持。选择产品有市场、发展有前景、由于债务过重而陷入困难的国有企业，四大资产管理公司按照面值购买银行不良资产。

那时债转股带有政策指引色彩，对象限于国有企业，购买的是银行不良资产。最终完成了580多家债转股，转股金额超过了4000亿元人民币，四大行不良资产率下降了十个百分点。以时间换空间，减轻债务压力后，很多企业获得珍贵的发展机遇，迅速扭亏为盈，例如宝钢、苏玻等知名企业。以宝钢为例，如今宝钢已经成为我国钢铁行业的领军企业，以191.7亿元人民币在2017年钢铁行业A股上市公司净利润排名第一。然而宝钢的经营并非一帆风顺，在上世纪90年代后期，宝钢旗下的上海一钢、浦钢、五钢、梅山几家企业几乎集中了当时困难国企的所有特性：人员冗余、技术装备落后、历史包袱沉重，经营绩效很差。1999年共计亏损9.22亿元，负债总额83亿元，资产负债率高达76%。

图/新华社

而新一轮企业债转股自2016年展开至今，本轮债转股相对于90年代末期债转股已经褪去了政策指导的色彩，市场化、法治化债转股开始备受各方关注，在经历了前期“落地难”等问题后，债转股在2108年获得了较大进展，在降杠杆、改善企业资产负债结构、恢复企业发展动能等方面发挥了积极作用。本轮债转股与上世纪90年代债转股，到底有什么不同呢——

以企业降杠杆为目标。根据海通证券姜超的测算，截至2016年底，我国政府、居民和非金融企业部门的杠杆率分别为46%、50.6%和141%，总杠杆237.6%，而2010年这个数字只有177.8%，短短的6年增长33.6%。非金融企业杠杆率偏高，国有企业杠杆问题比较突出。此背景下，本轮债转股的目标并非缓解银行不良资产压力，而是降低企业杠杆率。

以市场化法治化为原则。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化募集、股权市场化退出等长效机制，政府不强制企业、银行及其他机构参与债转股，不搞拉郎配。意味着这轮债转股行为驱动力来自于市场，政府不再进行行政安排，让市场化力量主导实施债转股，让投资人鉴别有投资价值的实施对象，设定实施方案，避免没有市场竞争力的僵尸企业利用债转股逃避债务，浪费资源。政府也不会为转股行为兜底，把债转股演变成为政府变相补贴。

以改革为突破口。在实施对象上，首先是所有制的突破，原有债转股标的主要集中在国有企业，这轮债转股对象可以是符合规定的民营企业和外资企业。其次是债权种类的突破，以银行对企业发放贷款形成的债权为主，允许扩展到其他类型银行债权和非银行金融机构债权。这轮债转股的实施对象更为多元化，将更多的标的纳入实施范围。这体现了监管层期待此次能通过债转股更全面地将企业杠杆水平实质性降低。

说到这里，蓦然发现不知谁在为我们歌唱。噢，好像真的在唱一首《不死鸟》的歌：任风吹过，翱翔的翅膀/雨水打湿肩膀/我也要去拥抱/胜利的光芒/如果前方有怪兽阻挡/我也不会投降/就算生命都耗光/不会让泪光/模糊最初的方向/有梦的地方才是我的去向……呵呵，真的好听，歌声还要我们下一步必须遵循市场化法治化原则，各类企业都可以依法依规依政策来开展债转股。从政策上引导企业明确“四个禁止”“三个鼓励”——

这“四个禁止”就是禁止僵尸企业债转股，禁止恶意逃废债的企业债转股，禁止债权债务关系不清晰的企业债转股，禁止有可能助长过剩产能扩张的企业债转股。这“三个鼓励”是鼓励高负债的优质企业债转股，鼓励遇到暂时困难的潜力企业债转股，鼓励企业资源有优化利用价值的困境企业债转股。

“四个禁止”让我们懂得什么不能做，“三个鼓励”又让我们知道什么可以做，那么下一步企业债转股到底何去何从？记得习近平在《转变经济增长方式的辩证法》一文中高瞻远瞩说道：“我们应有充分的思想准备，在制定有关政策、确定有关举措时把握好度，掌握好平衡点，既要防止经济出现大的波动，更要坚定不移地推进经济增长方式转变，真正在‘腾笼换鸟’中实现‘凤凰涅’”。这就要求我们直面问题、破解难题，着力在债转股增量、扩面、提质上下功夫，撸起袖子加油干——

据全国第二次土壤普查成果，研究区内土壤类型主要有麻石硅铝质粗骨土、麻石黄棕壤和麻沙泥田(图2)，各类型土壤特征如下：

建立债转股合理定价机制，完善国有企业、实施机构等尽职免责办法，创新债转股方式，扩大债转优先股试点，鼓励对高杠杆优质企业及业务板块优先实施债转股，促进更多项目签约落地。

完善政策，妥善解决金融资产投资公司等机构持有债转股股权风险权重较高、占用资本较多问题，多措并举支持其补充资本，允许通过具备条件的交易场所开展转股资产交易，发挥好金融资产投资公司等在债转股中的重要作用。

积极吸引社会力量参与市场化债转股，优化股权结构，依法平等保护社会资本权益。支持金融资产投资公司发起设立资管产品并允许保险资金、养老金等投资。探索公募资管产品依法合规参与债转股。鼓励外资入股实施机构。

故事到这里，我们几乎已经寻找到了那只不死鸟，就是古希腊神话中那一种叫“Phoenix”（菲尼克斯）的神鸟，如古希腊历史学家希罗多德所言：“我并没有亲眼见过它，只是在绘画中见过，它的羽毛一部分是金黄色的，一部分是鲜红色的，外形像一只巨鹰，而且还拥有美丽的歌喉。”所以，针对企业债的发展环境、发展阶段和发展条件的深刻变化，我们得三箭齐发，让企业通过债转股实现“凤凰涅槃”——

提高签约到位率，这是第一支利箭。注入了降准专项资金，再加上筹集社会资金，这有助于促使已签约的“债转股”意向性项目尽快落地。作为实施机构的金融资产管理公司，目前部分实施机构有资金但缺少经验和技术，部分实施机构虽经验丰富但资金匮乏，多方协同才能全力推进降准资金落地。

突出重点方向，这是第二支利箭。加大优质企业债转股力度，使优质企业进一步整合资源，提高竞争力。同时，进一步加大力度支持民营企业债转股，还要支持民营企业参与国有企业的债转股。民营企业参与债转股有两个层面：一方面，民营企业本身债转股。另一方面，民营企业参与国有企业的债转股。民营企业本身债转股，现在已经有24个企业债转股项目落地，民营企业参与国有企业债转股也有许多成功的案例，比如沙钢、德龙钢铁，他们分别控股了重整之后的东北特钢和渤海钢铁。下一步，我们将进一步加大力度支持民营企业债转股，也进一步加大力度支持民营企业参与国有企业的债转股。

第三支利箭，要把债转股同僵尸企业出清、发展混合所有制紧密结合，使这些措施形成合力，巩固“三去一降一补”成果，实现“巩固、增强、提升、畅通”的目标。

同时，注意不断提升本轮债转股的质量。这需要市场和企业双方作出努力，实施机构要改变传统的债权经营思维，树立股权投资理念，又要勇于参与企业的公司治理；企业既要尊重投资机构的股东权利，又要主动改、主动调，应借助债转股来增强自身的可持续竞争力，而非仅仅为了解决眼前的短期财务问题，更不能借此逃废债务。

只有我们寻找到这样的不死鸟，企业才会一箭冲向蓝天，在身后给我们留下她那动人美妙的音符：我是不死之鸟/只为荣耀，振翅翱翔/越挫就越坚强/越孤单越倔强//我是不死之鸟/不会退缩，只会绽放/冲向万丈光芒/只为烈火疯狂/我是不死之鸟/只为荣耀，振翅翱翔。

也许，这正是一只不死鸟，半部企业史。