中国A股市场举牌事件效应的分析

郑宇 廖彰舜 申文虎 张坤坤 韦夏梅 杨玉

【摘 要】事件因子选股是在各类事件效应研究的基础之上，运用有效的量化模型，将事件的股价效应转化为事件因子，从而通过事件因子进行优质股票的选取工作，以达到定期换仓、方便头寸管理的目的。事件因子的构建，是基于历史上同类事件的股价表现统计进行的，并且综合考虑了一段时间内发生的大量具有显著股价效应的事件。证券市场上不同类型的事件数量繁多，通常可以分为四大类：基本面类型、股权类型、公司经营类型、特殊类型。其中举牌，属于股权类型事件，是指通过二级市场买进某家上市公司股票达到公司全部股票一定比例时，法律法规要求必须声明公告，这种行为，被业内形象地叫做举牌增持。本文主要是梳理我国A股市场对举牌的相关规定，对历年（2010-2017）举牌事件发生次数，举牌对象所在版块、行业分布等进行统计，最后分析得出2017年我国A股市场举牌事件前后二级市场股价反应。

【关键词】举牌；异常收益率；窗口期；绝对胜率；相对胜率

一、举牌效应相关的法律法规

《中华人民共和国证券法》第四章“上市公司的收购”第八十六条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，再行买卖该上市公司的股票。

投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共同持有一个上市公司已发行的股份达到百分之五后，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票”。

《中华人民共和国证券法》第三章“证券交易”第四十七条规定：“上市公司董事、监事、高级管理人员、持有上市公司股份百分之五以上的股东，将其持有的该公司的股票在买入后六个月内卖出，或者在卖出后六个月内又买入，由此所得收益归该公司所有，公司董事会应当收回其所得收益。但是，证券公司因包销购入售后剩余股票而持有百分之五以上股份的，卖出该股票不受六个月时间限制”。

二、举牌的方式与目的

（一）举牌方式

（1）二级市场直接购股

二级市场直接购股是一种比较简单的方式，它是直接用资金在二级市场上购买上市公司的股票。当所持有的上市股票至股本的5%及以上时，就达到举牌标准了。

（2）一二级市场联动

这种方式指的是同时在一二级市场吸纳股票。一般比较适合一些市值小、股权分散、有重组预期或涉及国企改革题材等特点的上市公司。这样可以保证私募机构通过少量资金就取得话语权。

（3）间接举牌

这种方法相对于前两种而言更为间接。具体操作是先通过举牌获得上市公司的实际控制权，然后再提议成立私募基金公司、收购其他小型公司或者网络销售平台、罢免相应高管的方式来完成举牌。此外还有一种方式来帮助完成举牌，即通过购买私募公司的产品来实现间接举牌上市公司等。

可以发现，ROE（摊薄）在5%以下的样本占比60%左右，而超过10%的样本只占不到30%。另外平均值为负，中位数虽然为正但数值偏低。这些数据说明举牌对象的盈利能力普遍较弱。

（二）举牌目的

在股票交易过程中，为保护中小投资者的合法权益，防止大股东利用其在公司中的特殊地位或资金优势形成信息垄断并操控股价，我国政府对持股信息披露制度予以高度重视。在此前提下，举牌的主要目的有三点。一，个人或组织对于被举牌公司的股票增持，是出于对其未来发展前景的看好所惊醒的财务投资。二，股东在股价低位吸筹到举牌水平，可以起到稳定股价的作用。这种情况一般是发生在上市公司股票大跌時，股东希望通过大量买入股票达到举牌水平，从而对股价起到托举作用。三，外部投资者谋求对目标公司的控制权。一般情况下，一和三是比较普遍的举牌目的，也只有当在这两种情况下，被举牌的公司才会被普遍看好。

三、举牌事件特征分析

（一）事件发生次数

本文统计了自2010年以来的举牌数据，截止至2017年12月26日，共发生了338次举牌事件。其中，在2013年之前，举牌事件发生次数较少，2013年后举牌事件显著增加，2015年就发生了142次，几乎占了所有样本的一半。另外，还发现，每当市场处于相对低位时，举牌事件发生的次数也相对较多。

（二）举牌对象特征

针对举牌对象，本文主要从企业属性、板块属性、行业属性、盈利能力、成长能力、市值大小以及股权集中程度等共计7个维度进行分析。

（1）企业属性

举牌对象中占比最大的是民营企业，比重达64%；其次是地方国有企业，占比为28%；中央国有企业和外资企业占比相对而言小，分别为4%和3%。

（2）板块属性

举牌事件绝大部分集中在主板领域，创业板和中小板发生的举牌事件相对较少。

（3）行业属性

本文以申万一级行业标准划分举牌对象， 通过统计可见，房地产和商业贸易行业的企业被举牌次数远远超过其他行业，交运、食品饮料、传媒和非银行等行业被举牌次数较少。

（4）盈利能力

本文以举牌公告日前最新披露的ROE为指标考察举牌对象的盈利能力，通过统计可以发现，ROE（摊薄）在5%以下的样本占比60%左右，而超过10%的样本只占不到30%。另外表1中平均值为负，中位数虽然为正但数值偏低。这些数据说明举牌对象的盈利能力普遍较弱。

（5）成长能力

我们以举牌公告日前最新披露的扣除非经常性损益后的归属母公司股东利润同比增长率为指标考察举牌对象的成长能力。

通过统计可以看出，扣除非归属净利润同比增长率小于0的样本能力占比超过50%，且该指标的平均值为57%，以及中位数为0.这表明，举牌对象整体的成长能力普遍偏弱。

（6）市值大小

本文分别从举牌公告日总市值以及自由流通市值两方面观察举牌对象的市值分别。

通过统计可以看出，第一大持股比例小于30%的样本占比为83%，相应的平均数和中位数在20%左右；前五大股东持股比例之和小于50%的样本占比为53%，相应的中位数和平均值均在50%以下；综合来看，举牌对象的股权结构比较分散。

四、2017年我国A股市场举牌前后二级市场股价的反应分析

（一）举牌事件对股价的影响具有短期效应

通过对全样本（56家上市公司）2017年举牌事件進行分析，在剔除异常值后，得到的事件窗口内的平均异常收益率变化和累计异常收益率变化。

在公告日前两天，被举牌上市公司存在明显的负向平均异常收益率，除市场的随机波动因素外，可能存在市场对举牌事件有一定预期的情况；举牌公告日，市场产生积极反应；而在公告日后，被举牌公司的平均异常收益率和累积异常收益率回归到波动的状态，说明市场对举牌事件有吸收作用，举牌事件对被举牌公司股价的影响具有短期效应，距离举牌事件发生日越近，短期效应越为明显。

（二）举牌事件的发生总体获得市场的正面响应

绝对胜率即累计收益率为正的样本占比，相对胜率即累计超额收益率为正的样本占比，将事件窗口分段进行深入分析并计算绝对胜率和相对胜率。

将举牌事件窗口进行周期细分，举牌事件公告日有较高的胜率，其相邻近的5个交易日胜率会有一定波动，但5-10个交易日会出现胜率的进一步上升，随后因市场良好感应和市场吸收，胜率出现下降，总体呈现V字波动。事件期内绝对胜率超过70%，相对胜率也保持在30%以上，整体而言2017年举牌事件引起市场的积极反应，绝对胜率大于相对胜率。

（三）个股的举牌效应差异化表现

对56支股票的累计异常收益率进行统计分析，比较单股表现，得到以下信息：举牌效应对个股累计异常收益率有短期正向影响。在事件窗口将日期进行区间细分，对56支股票的累计异常收益率进行汇总和基础统计。

在公告日当天累计异常收益率为正的股票比例达到70%，随时间周期的拉长，CAR>0的概率减少，在离公告日±10天的时候有一定上升，但在±15天又有所下降。

从统计数值看，平均值呈现逐渐递减，且由正累计异常收益率变为负，最大值和最小值的差值也呈现增加趋势且最大值波动上升，最小值波动下降，举牌效应存在较大的个股差别，在时间周期中表现更为明显。

在公告日当天，主板股票的正向反应较为明显，并随着时间周期的延长正向反应逐渐削弱，举牌效应逐渐被市场吸收。而中小板及创业股正向反应较为滞后，随事件周期延长，有先增后减的趋势，对于举牌事件发酵周期较长。

五、对A股市场举牌事件分析的总结

经过上述一系列的数据分析显示出，我国A股市场举牌行为产生正的异常收益，并且具有一定的持续期。举牌增持行为多发生在小盘股、股权比较分散、财务风险较小的公司，其更具备增值潜力。市场对于A股市场举牌行为具有积极反应，并且市场在事件公告前提前反应，也显示出我国A股市场的有效性。研究表明，根据之前的研究及持股习惯，在选择的特定的事件窗口内，跟随举牌公告信号购入标的股票可能会获得超额收益。举牌增持行为在短期内对于投资者来说的确是一个利好信号。投资者在举牌公告日前后持有股票获得正收益的可能性较大。

【参考文献】

[1]徐景昭.探究举牌概念对中国A股市场的影响[J]. 全国流通经济，2017，（4）.

[2]杨少振，吴敏晓. A股市场举牌增持市场行为分析[J]. 福建金融，2018（5）.

[3]陈宪，卢思远，陈勇中. 保险资金举牌扰乱股票市场价格了吗？——基于险资A股市场举牌的证据[J].南大学学报（社会科学版），2018（3）.