科创板“稳起步”

郭楠 王颖

诞生于进博会，开板于陆家嘴，220个日日夜夜的努力和等待，科创板6月13日正式开板，紧随其后，科创板第一股华兴源创拿下代码688001，等待市场的检验。

中央经济工作会议指出，资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，而在资本市场改革中，国家主席习近平亲自划出了试验田，注册制改革在此重新出发。

“科创板的建设是一个自然、渐进和曲折的过程。”一位监管人士表示。七个多月以来，规则体系不断完善，科创企业经过受理、审核、审议、注册，科创基金火速集结，监管警示风险，所有资本市场的参与者都在等待科创板平稳落地。

国务院副总理刘鹤在陆家嘴论坛上表示，科创板建设的重中之重是要着力做好两项工作，一是落实好以信息披露为核心的注册制，注册制实质含义是，把选择权交给市场；二是完善法制，提高违法成本，加大监管执法力度，要有透明严格可预期的法律和制度条件，要全面提高违法成本。

中国证监会主席易会满强调，科创板上市初期面临五大问题和挑战，提示投资者重点关注相应风险。上交所理事长黄红元表示，预计在两个月之内看到首批企业在科创板上市。

目前，已有19家企业通过科创板上市委审议，通过率100%，11家企业已经进入证监会注册流程，其中2家企业注册成功。

易会满表示，证监会将牢牢把握科创定位，真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制，着力支持符合国家发展战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业做优做强、发展壮大。同时，证监会将会同各方坚持以增量改革带动存量改革，充分发挥科创板的改革试验田作用，形成可复制、可推广的经验，以此带动资本市场的全面深化改革，努力打造一个规范、透明、开放，有活力、有韧性的资本市场。

正式开板

短短七个多月时间，经过各方共同努力积极筹备，中国资本市场正式迎来了一个全新板块，实施全新的新股发行制度。

2018年11月5日，国家主席习近平在首届中国进出口博览会上宣布在上交所设立科创板并试点注册制，支持上海国际金融中心和科技创新中心建设，不断完善资本市场基础制度。当天下午，证监会负责人表示，证监会党委将会同上交所党委坚决贯彻落实。

12月24日，证监会部署2019年九项重点工作，科创板尽快落地被列为首位。

制度设计紧随其后。经过紧锣密鼓的研讨，2019年1月23日，中央深化改革委员会通过了科创板的总体实施方案和实施意见。1月30日晚间，科创板规则体系征求意见稿出台，证监会发布以《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》等三项规则为基础的制度框架，上交所同时发布《上海证券交易所科创板股票发行制度上市审核规则》等涉及审核、承销、上市、交易等六套配套业务细则。3月1日，科创板业务规则体系正式发布实施。

制度落地后，蓄势待发的科创企业开始进入上市审核流程。3月18日，科创板股票发行上市审核系统正式开始接受发行人的申请，3月22日，上交所正式受理首批9家企业的申报。截至6月20日，共受理124家企业，其中14家获受理，90家已问询，8家通过上市委审议，8家进入证监会注册流程，3家注册生效，另外还有1家中止审核。

从完全陌生的概念到规则体系逐步落地再到科创企业注册成功进入发行上市的冲刺阶段，科创板及注册制的全貌也在资本市场上日渐清晰。

正如中泰证券首席经济学家李迅雷所说，科创板的推出是对过去30年A股市场种种问题的修复和优化。中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军曾表示，科创板的关键是以信息披露为核心的注册制试点机制。

上交所发行上市中心总经理魏刚表示，科创板是中国资本市场的试验田，试验田里的庄稼人便是注册制，资本市场改革的牛鼻子毫无疑问是注册制。

一位投行人士对《财经》记者表示，新的规则系体之下，随着市场化发行机制的建立，新股发行将由重审核轻发行向严审核重发行转变，投资者将从散户为主向机构投资者为主转变，投行业务也将由通道向综合服务转变。

科创板推出进入倒计时，相關业务细则仍在不断细化。5月31日，中证协发布《科创板首次公开发行股票承销业务规范》。6月8日，第一届科创板公开发行自律委员会发布了倡导建议，对新股发行定价、发行承销规则提供了优化建议。6月14日，上交所发布《上海证券交易所科创板股票异常交易实时监控细则（试行）》，明确异常波动的标准，并设置了盘中临时停牌制度。

虽然设置了较高的准入门槛，科创板仍掀起了全民参与热潮。4月22日，首批7只科创板基金获批，每只募资上限10亿元，全民参与之下，数只科创基金认购比例不足10%。4月27日，广发基金、富国基金、华安基金、鹏华基金、万家基金的首批战略配售基金问世。相关部门负责人透露，整个市场申购资金超过1200亿元，整体申购费率超过10倍。

科创板开通的技术支持也已经到位。上交所于6月15日举行全网技术通关测试，此前已经进行了三次全网测试，这预示着科创板开通的技术条件已经成熟。

6月13日上午，在第十一届陆家嘴论坛上，易会满宣布科创板正式开板，STAR Market的名称首次公布，国务院副总理刘鹤、上海市委书记李强、上海市市长应勇共同为科创板开板。

平稳起步

科创板规则体系征求意见截止前夕，2月28日，易会满在首场发布会上表示，设立科创板将坚持“严标准、稳起步”的原则，细化相关制度安排，完善风险应对预案，加强投资者教育，注重各市场之间的平衡，确保设立科创板并试点注册制改革平稳启动实施。

何谓严标准？6月14日，魏刚在“光大-张江”科创金融国际论坛上详细解读了业务规则及制定思路。

魏刚表示，注册制产生的根源在于监管有没有能力对企业进行价值判断。过去的核准制之下，监管要对公司进行价值判断，一是判断真假，二是判断美丑，但在巨大压力之下对发行上市工作产生了扭曲，企业对政策预期很不明确，注册制解决了这些问题。

“科创板的改革集中在三个方面，一是构建以信息披露为核心的发行上市制度，二是压实中介机构责任，三是强调投资者的门槛。”魏刚表示。

在发行条件上，魏刚表示，科创板仅保留了原有规则中最基本的四条发行条件，其他交给市场，作为信息披露的要求，亏损企业可以上市，监管关注的重点由持续盈利能力向持续经营能力转变，引入五套市值标准，对于盈利确定性越高的企业，市值标准越低。

上市门槛放宽，问询丝毫不松。对于上交所的上市审核过程，一位投行人士表示：“上交所问询面面俱到，犀利得一针见血，甚至严格到触及灵魂。”上交所在答记者问中也强调，“针对招股说明书存在的突出问题，通过一轮或多轮问询，督促发行人说清楚、讲明白，努力问出一个真公司。”

6月2日，履职证监会主席不到半年的易会满第二次在公开发言中提到了科创板。易会满在当天的《新闻联播》中表示，科创板有关工作正按计划平稳有序推进，没有受到中美经贸摩擦影响，设立科创板并试点注册制已进入冲刺阶段，这项改革不仅会在关键制度上实現突破，还将成为改革的试验田，进而带动资本市场的全面深化改革。

科创板16家已过会企业情况一览表

进入冲刺阶段，稳起步成为监管的重心。6月13日，在科创板开板之日，易会满再次重点提示了困难与挑战。他指出，在科创板上市初期，各市场参与方特别是投资者要重点关注五个方面的新变化。

一是发行方式改变后，如何平衡好注册制与把握上市公司质量这对关系，需要经过市场检验，这会是一个大浪淘沙的过程，势必带来退市这个“出口”会更加常态化。

相关部门负责人对《财经》记者表示，注册制是以信息披露为核心的市场化发行监管制度，发行人需要满足基本的上市条件，围绕信息披露最终进行市场化发行，因此注册制与上市公司质量不是对立的，而是有许多交集。

在上市公司质量方面，一方面是合规质量，包括公司治理、会计制度、内控制度、合规经营、持续性经营等，即底线要求；另一方面是经济质量，监管不去做实质性判断，投资者根据信息披露审慎评估其投资价值，结合科创企业本身面临着激烈的技术竞争，可能存在估值过高等风险，也就是易会满所说的“大浪淘沙”的过程。

值得注意的是，科创板的退市标准与过去已经有巨大差异，不会单纯因为财务指标而退市，而是让市场选择哪些应该退市，并在程序和执行上更加严格。

二是市场化定价后，与现有IPO定价机制有本质区别，企业高估值发行的现象可能会增多。

对于市场化定价，相关人士表示，过往几次发行制度改革难度非常大，核心是发行价格的市场化需要一个过程，加之科创企业的估值难度较大，市场化定价发生作用需要逐步的过程，上市初期可能出现高估值，大家要有心理预期。

三是开板初期市场供求不平衡，加之新的交易机制需要适应，不排除出现短期炒作、涨跌幅较大的情形。

相关部门负责人表示，科创板上市初期供不应求的矛盾应该比较突出，创业板最具借鉴意义，上市初期波动较大，之后逐步收敛。2009年10月30日首批28家企业首日平均涨幅为106%，第二日平均跌幅8.15%，其中20只跌停，而到第四批企业上市，首日涨幅为23%，交易量和换手率都逐步下降回归理性。

此外，市场高度关注科创板对其他板块的影响，过往的数据表明，创业板开市后几个交易日，上证综指和深证成指均上涨，说明并未产生资金虹吸效应。

上述负责人透露，开通科创板交易权限的投资人已经超过250万，假设每人拿出5万元参与科创板交易，资金规模将超过1000亿元。此外，为防止股票价格出现剧烈波动，监管将在新股上市前五个交易日设置盘中临时停牌机制，给予市场一定的冷静期，减少非理性操作。

四是科创企业本身由于技术迭代快、投入周期长、不确定性大等特点，需要投资者理性研判，更加关注信息披露。

五是在试点初期，科创板的制度创新还需要在实践中进一步检验，有一个逐步磨合的过程，这也可能引发一些市场风险。

易会满表示，对于上述问题和可能带来的风险，在制度设计时，已经尽最大可能予以评估完善，并做好相应预案。同时将坚持边试点、边总结、边完善的原则，持续优化各项制度安排，希望各方对科创板多一份理解、多一点包容。

拿下688001

6月18日晚间，上交所官网显示，睿创微纳、华兴源创科创板注册生效。这是科创板首批注册生效的企业。其中华兴源创率先披露上市发行安排及初步询价公告，公告显示，股票代码688001，网上申购代码为787001，公司将由此成为科创板第一股。

让市场意外的是，率先闯关的两家公司，并非来自首批过会企业微芯生物、安集科技和天准科技，而是6月11日过会的第二批企业。

业内人士分析，应与2家企业率先落实证监会的问询事项有关。资深前保荐代表人、资本市场观察家王骥跃表示，这充分证明了证监会注册程序，绝非简单走个例行程序，发行人还需要给予充分重视。

值得注意的是，科创板第一股华兴源创虽然在招股书中屡次提到“半导体”、“集成电路、“芯片”等相关内容，但从收入构成来看，2018年公司98%的收入仍来自平板显示行业，集成电路收入占比仅为0.38%。因此有自媒体撰文称华兴源创“涉嫌严重欺骗”。

上交所在第一时间发布《关于科创板媒体监督的问答》，针对近期媒体、自媒体对科创板发行人信息披露提出的质疑，上交所表示，在第一时间对相关文章组织了研判，媒体对有关发行人提出的质疑内容，本所已经在发行上市审核问询过程中予以问询。

上交所强调，科创板欢迎社会监督，科创板审核工作电子化、“全公开”的制度设计初衷，就是充分引入社会监督；科创板不欢迎不实言论，个别自媒体存在断章取义、渲染构陷的问题，与事实不符；科创板坚持法治化原则，有法必依，执法必严，发行人是第一责任人，保荐人、证券服务机构应当依法对发行人的信息披露进行核查把关。

同时，也有媒体报道称正在问询阶段的安翰科技涉嫌过度包装、欺诈发行，年报内披露的销售数据比实地探访结果夸大1倍到3倍，立刻引发市场热议。

上交所在20日晚表示，已关注到该质疑性报道，将督促发行人及保荐机构以审核问询回复、专项核查等方式回应媒体关切，同时表示，注册制下的科创板，就是要充分发挥市场的作用，包括证据充分、材料扎实、言之有理的社会监督。

睿创微纳、华兴源创从提交注册申请到证监会同意，仅间隔1天，再到注册生效仅用时5天。效率之高再次印证了“科创板速度”。

根据制度安排，过会企业获证监会同意注册后，将进入询价发行阶段，询价结果满足条件即可挂牌上市。按照上交所理事长黄红元的说法“预计在两个月之内，就能看到首批科创板集体上市企业”。

王骥跃认为，按照相关规则，之后的发行环节正常将历时15个工作日，若以安排30家企业集中上市来测算，科创板企业集体上市日最快预计在7月中旬。

随着6月19日上海拓璞数控科技股股份有限公司获得受理，至此，科创板受理企业总数增至124家。

这124家科创板受理企业，按照地域划分，北京依然以26家雄踞榜首，其次是江苏的企业，为21家。紧随其后的是上海、广东和浙江，分别有19家、17家和13家。上述五个省市申报企业总数占比达78%。还有1家来自境外，目前状态为“已中止”。

此次科创板盛宴共有35家保荐机构参与，中信建投、中金公司、中信证券、华泰联合证券或成最大赢家，保荐家数分别为14.5家（其中1家为联合保荐）、11家、9家、8.5家（其中1家为联合保荐），分列第一至第四位。“以后投行格局会越来越向头部券商集中。”有业内人士分析。

从适用的上市标准划分来看，绝大部分都选择上市标准一，共有107家，9家企业选择标准四，4家企业选择标准二，1家企业选择标准三，1家企业选择标准五。此外，特殊表决权安排以及红筹上市的企业分别有1家。

业内人士透露，大部分选择标准一，说明是已经有利润的企业，或者原来准备在主板、创业板等上市的企业，选择改道科创板，也体现了科创板“稳起步”的特征。

从融资规模上看，万得数据显示，124家企业共计划融资1167亿元，其中，72.6%的企业融资规模低于10亿元，10亿-30亿元占比23.4%，30亿元以上有5家，其中超过百亿元的只有1家，为中国通号，计划融资105亿元。拟募资最少的企业是龙软科技，计划融资规模仅2.55亿元。

按科创板的行业分类，目前主要集中在四大板块：新一代信息技术产业、生物产业、高端装备制造产业、新材料产业，占比分别为42.7%、23.4%、15.3%、13%。接着是相关服务业和节能环保产业。

值得关注的是，此前呼声很高的新能源汽车领域，如小鹏汽车、威马汽车等仍未“现身”。有业内人士分析，可能跟近期新能源汽車补贴政策退坡，以及技术发展的不确定性有关。

财务数据上，受理企业普遍规模不大，绝大多数处于营业收入10亿元以下、净利润1亿元以下的区间中。

万得数据显示，124家企业2018年平均营收14亿元，其中营业收入在10亿元以下的企业共94家。营业收入最高的为中国通号，2018年营业收入为400.13亿元；其次为传音控股，2018年营业收入为226.46亿元，泽璟制药营收最小，为0.01亿元。

从净利润来看，净利润在1亿元以下的企业共83家。中国通号净利润最大为34.09亿，其次为澜起科技，净利润为7.37亿元。和舰芯片、九号机器人、先临三维和泽璟制药四家企业处于亏损状态。九号智能净利润最小为-17.99亿元。

作为科创板企业，研发投入和科创成色自然备受关注。根据万得统计，124家公司2018年平均研发费用0.92亿元。其中，中国通号研发费用最大为13.8亿元，洁特生物研发费用最小为0.09亿元。研发投入占营业收入比例小于10%的有73家，超过30%的企业有7家。

虽然市场通常把“研发占营收比”作为检验科创成色的黄金标准，但也有企业家表示，研发投入并非越多越好，其实相当于“搏一把”，大规模投入未必就能转化成收入和利润，风险很高，对于偏向稳健发展的企业来说，应有所权衡。“若非大型企业，此项指标能够达到5%-6%，已经相当不错了。”他坦言。

《财经》记者注意到，受理的企业中也出现了一些熟面孔，包括此前上发审会被否或者主动撤回材料的企业。

对此，王骥跃表示不必多虑。他指出，被否企业解决问题再度上市是常见的事情，之前在证监会发行部也经常有二次上会通过的情形。无论是发行部IPO审核还是上市部重组审核，二次过会率都远高于一次过会率，“道理很简单，之前构成障碍的相关问题解决了，再次申请就没有障碍了”。

被否企业上会，并不意味着科创板审核就比发行部审核要松。不过在对员工持股、期权计划的审核方面，科创板审核确实更加宽容。

“原先是不允许拟上市企业存在期权计划的，要求提前执行，但科创板可以；员工持股平台也可以不用穿透，只要形成闭环，在中基协备案即可。”有头部券商的投行人士告诉《财经》记者。

随着两家企业首发注册生效，目前市场的目光都聚焦在即将到来的路演、询价以及发行承销等环节。

对于首批上市的估值定价，市场各方仍有分歧。与核准制的发行定价方式不同，在注册制下，科创板突破了23倍市盈率的窗口指导，采取全面的市场化询价制度。

不过保荐机构的跟投制度也将加大对承销商的约束，促使保荐机构更加合理审慎定价，出现超高估值的可能性下降。

业内普遍预计，科创板开板初期可能面临供不应求的现象，被爆炒的可能性会增大。另外，科创板挂牌公司前五个交易日不设涨跌幅限制，股价出现剧烈波动的概率极大。

“中国老百姓多喜欢炒新，在科创板股票供不应求的前期，市盈率高一些是符合市场规律的。”中科科创副总裁、首席科创板研究员朱为绎告诉《财经》记者，“但随着后期股票供给的加大，企业的发行价会进一步降下来，甚至出现企业发行失败，到那时整个市场将回归理性。”

科创板的询价流程与现行A股类似，但在询价对象上，A股发行询价对象包括个人，科创板仅限定在证券公司、基金公司等七类专业机构投资者，对投资者的风险承受能力、投资经验要求更高。

在配售环节，科创板提高了网下的配售比例，将网下初始发行比例调高10%，并降低网下初始发行量向网上回拨的力度，回拨后网下发行比例将不少于60%。

有头部券商人士向《财经》记者介绍了路演询价的基本流程：首先与战略投资者沟通，准备投研报告；接着在北上广深重点一线城市开展分析师及管理层路演，根据投资者反馈，缩短价格区间。

最后，在价格区间内剔除10%最高价，参考有效报价的中位数和加权平均数，以及公募 产品、社保基金和养老金报价的中位数和加权平均数，四个数值指标来确定。

东北证券投研总监付立春提醒投资者，对于科创板的影子股，要保持一个理性的状态。“从股价走势来看，23只影子股普遍今年以来平均涨幅超三成。宏达股份、誉衡药业等个股今年以来股价上涨超50%”。

但在付立春看来，这些影子股很多停留在概念阶段，相关的投资收益未能完全确认，“包括所谓的影子股参与科创板的程度、投资收益到底能兑现多少、投资的期限等等，都存在不确定性。”