投资可转债哪只强？

孔驰

可转债是“债券+看涨期权”的组合，在A股特有的博弈体系下，它是不可多得“进可攻、退可守”的投资产品。

市场扩容，转债却越来越跑赢权益

自从1993年第一只A股可转债发行试水以来，直到2017年可转债始终是个小众的融资工具，每年发行规模预案保持在500亿元以内。但2017年初证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改，对上市公司再融资的时间间隔、定价、规模等方面均加强了约束。作为定增的替代工具，可转债发行预案数量从2017年3月开始出现井喷。

一般逻辑下，供给扩容会引发二级市场的失衡，导致可转债的整体跑弱。但实际的情况却是A股转债自扩容后大幅跑赢权益市场。根据陆续披露的投资者数据看，虽然供给是扩容了，但可转债因此被更多大类资产配置的机构纳入资产池。转债信用申购新规实施后，可转债一级市场发行井喷，即使在权益市场下跌比较大的2018年，也发行了71只，合计规模逾800亿元。当前存量规模从数百亿元扩容到约2000亿元，品种从10只左右扩大到接近200只，其品种多样性和规模流动性开始支持这一衍生品从小众机构选择转变为大众机构选择。

另外，在整体熊市的2018年，可转债转股价的修正也是转债跑赢正股的很大因素，不完全统计，2018年A股转债特别向下修正案例40余起，绝大多数都获得股东大会通过，这类转股博弈的事件驱动极大对冲了权益基础市场的下跌。

总之存在即是合理的，2018年是转债扩容之后的第一个完整年份，权益市场遭受较大调整，上证指数下跌25%，创业板指数跌幅31%，深证成指跌幅更大超34%，而中证转债指数整体仅下跌1%。刚刚过去的这一年像一面镜子很好地比对出转债这一投资品的优势。

可转债的波动率和潜在收益率并不亚于其他风险类投资。难能可贵的是，可转债的配置可以建立在低风险或风险可控的基础上，这是其他权益投资难以企及的。通俗的说，投资面临不确定性，任何判断都是可能出錯的。对专业投资者而言，判断正确的概率比一般的投资者可能略高一点，但真正的差异在于应对和纠错，也就是合理的风险控制。

可转债最大的优势就是因为市场的不确定一直存在，转债提供了犯错成本最低的一种投资方式。因为错了，还有债券的底。做股票错了，可能跌50%或更多，做转债判断错了，可能跌10%不到就到债性支撑，也就是说，可转债的容错率和风险收益比是上佳的。

投资前了解可转债市场的情绪

转债虽好，但也有一整套投资逻辑框架。和股票一样，投资之前需要自上而下的看整个市场情绪和估值处于什么样的位置，特别是市场情绪往往是扩大收益或亏损的利器。了解市场情绪是投资者必备功课之一。比如了解股票情绪的基础指标是成交量，在其基础上衍生出开户数据、资金流入流出、涨跌停板数量、融资融券余额等数据判断市场情绪或估值在哪儿。

对可转债而言，它表面上看是标准化债券的一种，但投资人更看重的是其期权衍生品属性。作为金融衍生产品的可转债对市场情绪的敏感度更高出其他投资产品（比如股票）。而可转债交易属性则助长了可转债的情绪波动：包括T+0的交易规则、没有涨跌停板、不收印花税以及转股期内随时可以转换成股票等。

简要的看，可转债市场的情绪综合两方面的数据指标，一是全市场整体转股溢价率;二是全市场破发转债数量。

前文提及，可转债是在一定时间内可以以约定价格转换成特定股票的债券，首先它是债券，内嵌期权，是股和债结合的品种。但由于可转债内嵌期权，它的上涨空间远比一般债券大。当股市很好的时候，它能大幅超越面值。这种超额的收益本质上源于转债的期权属性。

在市场情绪的烘托下，大部分期权是有溢价的。有保底属性的转债期权更会有一定的溢价，因此可转债转换价值溢价率通常是了解转债市场情绪和估值最重要的指标。通过对历史数据的对比，往往在极低溢价率基础上配置的可转债组合，具备更高的风险收益比。

全市场可转债的溢价率，过去有着样本不充足的缺陷。但2017年扩容之后，转债品种目前接近200只，全市场溢价率的数据更能体现转债市场真实投资情绪和估值。

图中显示，在信用转债之前，由于样本不够丰富，供给远小于需求，可转债的溢价中枢实际上是比较高的，大约在20%的位置。

信用转债开闸后，整体溢价中枢迅速降低到10%的水平，在2019年反弹的最高峰3月底，整体溢价率刚刚攀上15%就拐头向下。

可以看到当前全市场转债整体溢价率约7%左右，整体估值扔处于中枢偏低位置。

另外一个指标是看转债市场的破发情况。可转债作为标准化债券品种之一，赋予面值100元一些特殊意义。虽然可转债也属于信用债券，却在1992年开启以来无违约案例。除了不到5%的份额还本付息外，超过95%以债转股的方式解决。

在无信用违约前提下，面值代表到期偿本付息。在当前的条款博弈下，每张转债的到期偿还金额不断刷新高，从110元到了120元（未来转债）。

同时，面值还是可转债一级市场发行的散户中签成本、原股东优先配售成本以及机构网下中签成本等。

那为什么还有很多转债会跌破面值？表面原因取决于市场的资金面，流动性以及悲观预期下投资者按照贴现价值给予转债定价而忽略期权价值。实际原因正是市场情绪的反应。

因此投资转债自上而下的最好时机，是综合考量市场情绪最低谷的时候。这点与优质股票投资、基金定投有异曲同工之妙。

阅读可转债条款

自上而下评估了转债市场的估值，开始择券投资的时刻，需要了解转债的具体属性，也就是阅读转债条款。

一般而言，可转债的债性条款确定了转债的安全边际和保底收益，股性条款和其他因素决定转债的投资周期和超额回报率。

因此，债性条款我们需要了解转债的评级、有无担保、递进利率、期限、到期终值等。效率市场框架下，这些条款信息会反应在可转债二级市场的定价体系中。

股性条款也可以看做转股博弈条款，这是专业投资者博取超额收益更为看重的条款。包括初始转股价、转股价修正条款、回售条款以及强制赎回条款等。

初始转股价对应了转债转换成股票的数量，初始转股价给转债投资人的其他信息包括这个价格对应下正股的估值，比如市盈率、市净率是否过高或过低。

转股价修正条款是转股博弈的核心条款：发行人在既定条件下拥有向下修正转股价的权利，当下修启动成功，需要通过全体股东大会通过，使得同样面值的可转债对应的正股数量更多，也就是期权价值增厚，对转债持有人一般是利好。特定情况下对发行人上市公司也是利好，因为可以促成转股的概率。

但转股价修正条款启动后，发行人全体股东是要付出代价的：转债潜在转股对应股份增多，稀释存量老股东持股比例。为什么大部分转债的修正还能通过正股全体股东大会的通过呢？

这里取决于另外一个关键条款——回售条款：回售期内，当股价低至既定阈值一段时间后，转债投资人拥有以回售价将转债回售给发行人的权益。回售对发行人现金流、投融资甚至经营业绩都可能产生影响，因此发行人一般倾向采取修正转股价避免出现回售。

在2018年，集体性出现了更有利于转债持有人的修正现象：大量不在回售期的转债，也发生了转股价的特别向下修正条款。简单说，就是没有回售压力的可转债，主动和提前的修正了转股价。在2017年扩容阶段，发行上市了一大批民企上市公司的可转债。发行人在持续较差的市场环境、信用环境和自身捉襟见肘的资金流中煎熬，上市公司急于修正转股价，预期早点转股偿还债务，减少付息，以及避免在回售期出现更大的压力。

因此，对于转债的研究和博弈逻辑，略微有别于股票和基金投资。有时候，较差的市场、信用、宏观环境，反而更有利于转债持有人。以至于会同时存在“好公司有好转债，坏公司也有好转债”。

最后，投资者还需要密切关注强制赎回条款的触发：发行人在股价上涨达到既定程度时，有提前赎回存量可转债的权利。由于赎回价是远远低于赎回触发时的转股价值，也远低于二级市场价格，因此投资人需要在这个条款触发前后的阶段兑现收益或者转股。发行人动用提前赎回条款本质上的原因也是为了促成转股，这个部分决定了可转债的价格上限和投资周期。

相对安全基础上选择潜在收益高的转债

相对于其他复杂金融产品和策略，可转债对投资者而言更通俗易懂，也更容易寻求到风险和收益的较佳平衡点。

可转债到期是否保本，最简单的方法是看价格，只要价格在100元面值以下，到期大概率是“保本”（不发生违约）的，不过由于有利息、回售价、赎回补偿等因素，即使超过100元，也有可能同样“保本”。

最简单的方法是看纯债到期收益率，就是把可轉债当成普通债券看，到期的收益率年化能有多少。

目前来看，截至2019年二季度末，有接近130只可转债（含可交换债）到期都是保本的，年化收益最高的超过5%，还有大量超过3%的（不考虑违约的话），不比定期存款或者理财产品差。这说明大批量转债已经跌入债性区间，向下的幅度不会太大了。

在债性收益率保底的前提下，什么样的转债潜在收益高？

最简单的一个指标是看转股溢价率。也就是按照双低标准选择可转债配置：低价格+低溢价率。但便宜的转债可能有它固有的瑕疵：正股基本面堪忧、评级不高、波动率偏低、债项条款不好等等。所以择券方面还需要综合了解其他因素。

另外一个简单的择券方法是看转债有没有发生特别向下修正。这是一个省心省力的择券方法，因为投资转债的超额收益都来自转股，也就是持债人对发行人的转股博弈。而转股价发生过特别向下修正，就表明发行人促转股的动机意愿强烈，这相当于打牌的时候你看到对手的底牌，这样持债人的博弈胜算就更高一些。

可转债傻瓜式的高抛低吸

对可转债而言，是可以从债项条款中找出清晰的高抛低吸标记界限的：跌破面值和强制赎回条款激活可以作为低吸和高抛的刚性门阀。

可转债是标准化债券投资产品，面值代表新债发行时刻所有认购者的初始成本。鉴于转债最后到期价格都是远高于面值以及每年的票息，按面值申购的转债隐含了或高或低的到期正收益率，出于一些市场化原因，转债跌破面值是很普遍的现象，但很多转债跌破面值不代表未来无法转股，跌破面值后的转债就可以列入傻瓜式低吸的转债标的池。

而可转债傻瓜式高抛界限也是清晰的：转换价值超过130元，或已经激发强制赎回条款。130元的转换价值被大多数可转债设置为强制赎回的阈值，当正股股价持续高于转股价30%以上时，可转债的债性支持微乎其微，到期收益率也一般为负值，债底保护不再，转债的股性发挥主导作用，基本上与股票同涨同跌，但也意味着转债持有人已经转股博弈成功，此时的转债价格一般远超130元，持债人浮动盈利丰厚，是该考虑退出的事宜了。

值得强调的是，如果可转债的强制赎回条款达成，且发行人公告行使权利，此时持债人在赎回前必须退出转债，因为如果忽略公告，最后将会按照赎回价回收转债，这个赎回价一般仅略高于面值，而大幅低于二级市场价格，造成持债人不必要的损失。

来看一组可转债投资数据。截至2019年4月底，A股发行279只转债发行，在所有退市的转债中，强制赎回率为91.3%。全部转债中曾跌破面值的转债158只，占比56.63%。假设在一级市场面值100元申购中签，上市开盘价卖出，计算出的平均开盘价收益率为10.47%。假设在二级市场以面值100元买入，退市收盘价卖出，计算出的平均收盘价收益率为63.73%;假设以盘中首次跌破100元时买入（价格按100元计算），以盘中首次突破130元卖出（价格按130元计算），平均年化收益率（单利）为38.43%;

全部已经退市的109只可转债中，最高价超过600元的有1只，占比0.92%;超过300元以上的有8只，占比7.4%;超过200元的34只，占比31.2%;超过150元的有87只，占比79.8%。只有不到5%的转债最高价没有超过130元。目前为止没有转债发生信用违约案例。

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