频繁圈钱 海王生物激进扩张隐患重重

杜鹏

根据最新的定增预案，海王生物（000078.SZ）拟募集25亿元，用于偿还银行贷款和补充流动资金。

这是一家圈钱上瘾的上市公司，自1998年上市以来累计股权融资高达51.39亿元，而现金分红只有2.19亿元，目前公司76%的净资产均是由股权融资所贡献。

历史上，海王生物管理层不仅没有为投资人创造合理回报，反而还因为激进扩张迅速将上市公司拖入高负债和高质押的危险境地。

试问，对于这样的管理层，还会有资金买单吗？

更为值得警惕的是，在财务处理方面，海王生物实施了极其激进的会计政策，重要子公司盈利能力也畸高，海王生物报表披露的净利润和资产被显著高估，夸大了上市公司的偿债能力和盈利能力。

圈钱上瘾

6月26日，海王生物公告称，公司拟定增募集不超过25亿元。

这次定增对于上市公司至关重要。2019年一季度末，公司短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券分别为60.36亿元、11.46亿元、1.49亿元、37.22亿元，有息负债合计110.53亿元，而货币资金只有35.57亿元，不仅远远少于有息负债总额，甚至不能覆盖短期债务。而且，根据年报披露，公司货币资金中有过半为受限资金，足见其资金链风险。

与此同时，海王生物每年日常经营和资本支出也均需要大量资金支持。

财报显示，2016-2018年，公司经营现金流净额分别为-14.97亿元、-24.33亿元、-11.35亿元，投资性现金流净额分别为-7.32亿元、-14.32亿元、-17.47亿元。

2019年一季度末，公司资产负债率高达79.99%，继续加杠杆的空间非常有限，定增融资成为必然选择。

事实上，除了上市公司以外，这次定增对控股股东同样至关重要。

4月9日，海王生物公告称，海王集团共持有公司12.16亿股股份，约占公司总股本的44.03%，其中12.14亿股存在质押，约占公司总股本的43.96%。

而这几年以来，高负债始终是悬在海王生物头顶上的达摩克利斯之剑，公司股价也很大程度上受此影响。Wind资讯显示，自2015年6月创下历史新高以后，海王生物的股价便一路下跌，最大下跌幅度高达80.66%，控股股东的爆仓风险如影随形。

高负债问题一日不解决，海王生物股价就不会受到市场待见，这次定增也就显得愈加重要。此外，控股股东在几乎100%质押的情况下却仍然要参与此次定增，拟认购5亿-10亿元，这笔资金如何筹集值得关注。

这并不是上市公司首次融资。海王生物1998年IPO募资1.02亿元，2000年增发募资14.49亿元，2012年增发募资5.88亿元，2015年增发募资30亿元，合计募资金额达到51.39亿元。

海王生物这次定增计划募资25亿元，如果未来能够实施，上市公司股权融资总额将达到76.39亿元。

效益不高

海王生物巨额融资背后，却并未见效益。Wind资讯显示，上市21年以来，海王生物只有三次分红，累计分红金额只有2.19亿元，远远低于股权募集资金总额。目前公司净资产为64.49億元，76%是由股权融资所贡献，而净利润积累贡献比例只有24%。

如果从ROE来看，海王生物管理层的经营能力更为直观。从1998年上市至2014年，除了2000年，海王生物扣非加权ROE多数年份均在盈亏边缘，最高都未超过6%。2014年之后，公司ROE开始出现明显回升，2015-2017年扣非加权ROE分别为8.05%、11.47%、12.62%，不过整体盈利能力仍然处于偏低水平，ROE回升主要是业绩快速增长所推动，也是海王生物业绩最为辉煌的三年。

2015-2017年，公司收入分别为111.18亿元、136.06亿元、249.4亿元，同比增速分别为13.42%、22.38%、83.3%;扣非净利润分别为1.36亿元、4.04亿元、6.95亿元，同比增速分别为661.02%、197.79%、71.97%。

但是，值得注意的是，这是以激进扩张为代价实现的。Wind显示，海王生物应收账款账面价值从2014年年末的41.38亿元增加至2017年年末的140.12亿元，期间增幅高达238.62%，而收入增幅只有124.32%。

应收账款增幅远高于收入增幅，表明海王生物在此期间采用了非常激进的销售政策。Wind显示，2012-2017年，公司应收账款周转天数分别为109天、121天、135天、154天、166天、153天，2017年相比2012年多出来接近50天。

海王生物主业是医疗商业批发，同行业内龙头上市公司有国药控股（01099.HK）、华润医药（03320.HK）、上海医药（601607.SH），这三家上市公司2017年收入分别为2777.17亿元、1454.06亿元、1308.47亿元，2017年应收账款周转天数分别为94天、112天、81天，均显著低于海王生物。

因此，无论是从纵向角度来看，还是从横向比较来看，海王生物的销售政策都是非常激进。

除了激进销售以外，海王生物的激进扩张还体现在对外并购方面。2014年年末，公司账面商誉只有3952万元，而2017年年末时已经急速攀升至35.49亿元，增幅高达88倍，收购来的标的资产多达几十家。

于是，激进的销售和对外收购共同造就了海王生物2015-2017年的高增长以及ROE的明显回升，但资产负债表和现金流急剧恶化，迅速将上市公司推向高负债的危险边缘。

2017年之后，海王生物又迅速被打回原形，2018年公司收入同比增长53.9%至383.81亿元，但净利润却同比下降34.84%至4.15亿元，可谓是业绩大变脸。

造成海王生物2018年业绩大变脸的最主要原因是财务费用和资产减值大幅增加。

财报显示，2018年，公司财务费用同比增加184.37%至9.04亿元，资产减值损失同比大增14倍至3.35亿元，背后的根本原因是激进的赊销和对外收购。相比2017年年末，海王生物2018年有息负债大幅增加，其中短期借款从43.45亿元增加至87.49亿元，应付债券从16.38亿元增加至33.28亿元，直接导致财务费用大幅飙升。

海王生物2018年的资产减值损失主要由商誉减值和应收账款减值构成，金额分别为2.6亿元、6668万元，这些减值的标的资产多是2017年收购而来，仅1年时间就发生了如此大的减值实在是不可思议，这背后是否存在猫腻，值得投资人关注。

2019年一季度末，海王生物账面商誉高达39.81亿元，而公司业绩仍然表现不佳，2019年一季度收入和净利润同比增速分别为14.58%、-13.49%，那么商誉是否需要减值呢？

总而言之，从过往历史来看，海王生物并没有运用好从资本市场融来的巨额资金，试问，这次的25亿元定增计划还会有新资金买账吗？

180亿元应收款零计提

2018年年末，海王生物的应收账款账面价值高达189.53亿元，占总资产的比例为46.08%，是整个资产项中占比最大的科目。

根据年报，公司按账龄分析法计提坏账准备的应收账款余额总共有191.21亿元，其中1年以内为181.49亿元，没有计提任何减值准备。

反观同行，上海医药2018年年末6个月以内和6-12个月内应收账款账面余额分别为379.75亿元、46.66亿元，计提坏账准备比例分别为0.87%、7.76%，计提的壞账准备分别为3.3亿元、3.62亿元。

很显然，海王生物的应收账款坏账计提政策要比上海医药激进的多，如果粗略按照1%坏账计提，那么海王生物应该对2018年年末1年以内的应收账款计提1.81亿元的坏账准备，占当年净利润的比例高达43.61%。

海王生物对1-2年、2-3年、3年以上的坏账计提比例分别为10%、20%、100%，而上海医药对1-2年和2年以上的计提比例分别为63.63%、100%，前者仍然是激进的多;如果按照上海医药的计提比例，那么海王生物需要计提的坏账准备分别为4.44亿元、5838万元，加上前面1年以内的计提合计高达6.84亿元，比2018年的净利润还要多出来接近3亿元。

除了激进的应收账款计提会计政策以外，海王生物重要子公司的盈利能力也颇为蹊跷。

根据2018年年报，山东集团、湖北海王、武汉海王全部是海王生物子公司，从事的均是药品批发配送业务。2018年，山东集团的收入和净利润分别为5.02亿元、1.5亿元，湖北海王分别为5.59亿元、1.32亿元，武汉海王分别为4.88亿元、1.01亿元，据此计算这三家子公司的净利率分别为29.9%、23.64%、20.70%。试问，药品批发业务怎么可能会有20%以上的净利率呢？

针对文中疑问，《证券市场周刊》记者向上市公司发去了采访函，不过截至发稿仍未收到回复。