分级基金：末日狂欢

易强

击鼓传花的游戏，从来都不缺乏参与者，中弘退（000979.SZ）如是，分级基金亦如是。

按照监管层的既定安排，资产规模不足3亿元的分级基金，要在2019年6月30日之前完成转型;3亿元以上的，转型期可延至“资管新规”过渡期结束，即2020年年底。

这意味着，基于2019年第一季度报告，在126只分级基金中，至少有70只应在6月30日之前完成转型。

同时意味着，在二级市场上交易的121只分级B中，有67只将在6月30日前谢幕，但这并不能阻挡投资者的末日狂欢。

根据Wind资讯，无论是在场内份额规模还是交易活跃度等方面，分级B近期表现出异乎寻常的活力，这种活力在一定程度上反映了市场需求，同时赋予投资者的末日狂欢以某种悲情色彩。

末日狂欢

所谓分级基金，按照证监会的定义，是指通过事先约定的风险收益分配，将母基金份额分为风险收益不同的子份额，并可将其中部分或全部份额上市交易的结构化证券投资基金。

其中，分级基金基础份额也称母基金份额，预期风险收益较低的子份额称稳健份额（即“分级A”），预期风险收益较高的子份额称积极份额（即“分级B”）。母基金、分级A及分级B数量一致，即母基金有几只，分级A及分级B也分别有几只。

根据Wind资讯，截至6月25日，分级基金共有126只，资产净值合计1133.38亿元（截至一季度末），较年初增加209.54亿元，增长幅度为22.68%。

若按投资类型分类，则在该126只基金中，偏股型基金有116只（含被动指数型基金109只，增强指数型基金1只，QDII被动指数型基金2只，普通股票型基金2只，偏股混合型基金2只），偏债型基金10只（含中长期纯债型基金4只，混合债券型基金4只，被动指数型及增强指数型债券基金各1只）。

若按是否上市交易分类，则在该126只基金中，有121只可在二级市场上交易，其余5只未上市（含4只中长期纯债型基金及1只混合债券型基金）。

若按拆分比例分类，则在126只分级基金中，A、B份额之比为50：50的有107只，40：60的有8只，70：30的有9只（皆为偏债型基金），20：80及80：20的各1只。

在126只分级A中，约定收益的有124只（其中118只为永续型约定收益，6只为有期限约定收益），非约定收益的只有2只。

在124只约定收益分级A中，有120只其约定年收益率是以同期银行一年期定期存款利率为基准，再加上一定的利差，其中利差在3-4个百分点的有101只，占比81.45%，其余有的利差低于3个百分点，有的则在4.5-5个百分点。

不过，相对于分级A，分级B更引人关注，因其自带杠杆，在上涨行情中，分级B往往能成倍放大收益率，而在调整行情中，则加倍放大亏损。

根据Wind资讯，在126只分级B中，2019年以来（截至6月25日）的收益率超过100%的有9只，超过50%的有59只，超过30%的有99只;同期母基金收益率超过50%的有4只，超过30%的有23只，其中又以指数基金招商中证白酒（161725.OF）的收益率最高，母基金及激进份额招商中证白酒B（150270.OF）的收益率分别为68.05%和162.98%，同期上证综指、深证成指、创业板指、中小板指、沪深300及上证50的涨幅分别为19.57%、25.94%、19.83%、19.25%、26.26%及26.91%。

对于可上市交易的121只分级B来说，除了收益被杠杆放大带来的刺激，还有交易带来的快感。谢幕之前的演出，气氛尤为热烈。

Wind资讯显示，截至6月25日，2019年以来，区间换手率超过500%的分级B有26只，超过800%的有12只，超过1000%的有9只。若以区间日均换手率为参照指标，则2019年以来有7只超过10%，2018年则仅有1只，2017年则一只都没有。

在交易价格相对于基金净值的溢价率方面，截至6月25日，溢价率超过30%的有10只，超过50%的有6只，还有2只超过100%。而在一季度末，溢价率超过30%、50%及100%的分别只有4只、2只和2只;2018年分别有15只、5只和2只，2017年分别有1只、1只和1只。

上述数据说明，在2017年、2018年、2019年一季度末，以及6月25日等4个时点上，随着谢幕的时间日趋临近，二级市场上的投资者对分级B的交易兴趣似乎越来越高。

兴与衰

公开资料显示，国内出现的第一只分级基金是国投瑞银瑞福分级（121099.OF），该基金成立于2007年7月，存续期为5年。期满后，经证监会批准，该基金转型为国投瑞银瑞福深证100指数分级（150001.OF）。2015年8月，该基金3年运作期届满后，转型为上市开放型基金（LOF），基金名称变为国投瑞银深证100指数基金（LOF），简称“深证100（161227.OF）”。

不过，尽管第一只分级基金早已出现，但是，直至2014年7月牛市行情开启，这种产品类型才真正得以兴起。

数据显示，2014年7月21日，上市交易的分级B（仅限被动指数型）只有43只，至次年6月12日已增加到88只，合計场内份额则由204亿份增至1501亿份。分级B也由此取代股票型ETF，成为最受欢迎的场内交易基金。

在该轮牛市中，分级B曾迅速展现出赚钱效应。例如，自2014年7月21日至当年年底，在短短5个月中，申万证券B（150172.OF）的收益率达到323.40%，鹏华证保B（150178.OF）的收益率也达到323.10%。同期申万证券B（150172.SZ）及鹏华证保B（150178.SZ）在二级市场上的涨幅则分别达到489.08%和410.95%。

随后，当市场陷入深幅调整，分级B又迅速展现出其残酷的一面。自2015年6月12日至同年9月30日，在不到4个月的时间里，申万证券B（150172.OF）及鹏华证保B（150178.OF）的收益率分别为-92.50%和-92.33%，其在二级市场上的跌幅则分别为75.76%和71.32%。

在某种程度上，正是鉴于分级B表现出的投资风险，上交所与深交所在2016年11月分别发布了《分级基金业务管理指引》（下称“《指引》”），其目的是“引导投资者理性参与分级基金交易及相关业务”，“保障分級基金业务平稳运作”，核心是对投资者进行适当性管理。

根据相关规定，投资者若要申请开通分级基金相关权限，“申请权限开通前20个交易日其名下日均证券类资产不低于人民币30万元”，该《指引》自2017年5月1日起施行。

然而，半年后，政策发生变化。

2017年11月，为规范资管行业存在的多层嵌套、杠杆不清、套利严重、投机频繁等问题，中国人民银行、银监会、证监会、保监会及外汇局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，其中内容之一，即是终结分级基金。

次年4月，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（又称“资管新规”）正式发布，其第二十一条明确规定：“公募产品和开放式私募产品不得进行份额分级。”同时又按照“新老划断”原则设置过渡期，“过渡期为本意见发布之日起至2020年年底”，并要求金融机构制定过渡期内的资产管理业务整改计划，明确时间进度安排。

其后，关于分级基金的命运，监管部门做出的安排是，规定资产规模不足3亿元的分级基金要在2019年6月30日之前完成转型，3亿元以上的转型期可延至“资管新规”过渡期结束，即2020年年底。

谁在玩？

从数据上看，上述《指引》及“资管新规”发布之后，分级基金的资管规模确有萎缩。

根据Wind资讯，2017年年初，126只分级基金的份额规模合计2261亿份，至2017年年底缩减至1449亿份，至2018年年底缩减至1122亿份，至2019年一季度末已缩减至1089亿份。不过，进入二季度之后，份额规模有所增长，截至6月25日为1109亿份。

在这个过程中，持有人结构也发生了一些变化。就分级B而言，2017年年初，个人投资者所持份额比例超过80%的有99只，年底增至110只，2018年年底增至114只。在户均持有份额方面，总体上呈现缩减态势，但有所增长的亦不在少数。数据显示，在124只上市交易的分级B中，2017年年底较年初有所增长的有20只，2018年年底较年初有所增长的则有42只。

这意味着，尽管谢幕时间正在迫近，在一级市场上，分级B的份额日益集中在高净值个人投资者（日均证券资产超过30万元）手中。