限薪令与企业创新：一项准自然实验

2019-06-26徐经长张东旭

管理科学 2019年2期

徐经长，乔菲，张东旭

1 中国人民大学商学院，北京 100872 2 安徽大学商学院，合肥 230039

引言

党的十九大报告指出，创新是引领发展的第一动力，是建设现代化经济体系的战略支撑。中国经济正在走上以创新驱动和创新发展为主导的创新强国之路，在此背景下探究哪些因素影响企业创新是迫在眉睫的重要议题。管理层的决策对企业创新起着直接和关键的作用，因此，管理层激励与企业创新之间的关系一直受到学术界的广泛关注。但薪酬合同是内生变量，受管理层的风险厌恶程度和个人能力等因素影响，这些因素同样决定着管理层创新投入的倾向，已有研究无法解决这个固有的内生性问题，使相关结论备受争议。

2009年9月，人力资源和社会保障部等六部门对中央企业发出高管限薪令。本研究利用限薪令这一外生事件缓解内生性问题，揭示管理层货币薪酬与企业创新之间的因果关系，同时探讨限薪政策的实施效果及引发的经济后果。

1 相关研究评述

1.1 企业创新的影响因素

在对企业创新的研究中，哪些因素影响企业创新投入是实证研究的重要议题。大量实证研究结果表明，国家政策、市场化程度和地区差异等外部环境因素，以及产权性质、企业财务特征和公司治理等企业内部因素，都会对企业创新投入产生一定影响。

在外部环境因素方面，①国家的政策支持对企业创新积极性具有重要影响，在税收优惠政策方面，研发费用的加计扣除和税收减免可以降低研发成本，激励企业提高研发投入[1-2]；财政补贴能缓解企业创新面临的融资约束[3-4]，促进企业创新活动。②金融发展水平的提高[5]和银行竞争的加剧[6]将有效缓解市场摩擦造成的道德风险和逆向选择问题，使资本市场的资金供给更充分，融资成本更低，由此促进企业创新。③中国不同地区间的金融发展水平差异显著，地方保护主义和地区市场分割普遍存在。因此，上市公司所在地的地方政府干预程度和地区金融发展水平显著制约企业的研发投入[7-8]。

企业内部的众多因素也显著影响企业创新活动。①国有企业具有强烈的政府色彩，市场监管不足以及行政化体制的束缚使管理层在企业创新投入方面的动机不足，导致国有企业比非国有企业的创新研发投入和创新效率更低[9-10]；国有企业的金字塔层级越多，政府放权程度越多，管理层创新意愿越强，企业的创新水平越高[11]。②由于企业创新研发投入的资金来源以内部融资为主[12]，因此企业内部财务状况制约企业的创新活动。具体而言，现金持有量的增加和营运资本管理水平的完善[13]，将有效促进企业的研发创新活动；相反，资金类诉讼造成的诉讼损失将占用企业用于创新活动的资源，从而抑制企业的创新投入[14]。

此外，众多学者从公司治理角度研究企业创新的影响因素，但并未得出一致认可的研究结论。一部分研究认为较高的股权集中度可能导致股东对经理人的过度控制，而过高的控制不利于激发员工的创新行为[15-16]；另一部分研究则认为较分散的股权使股东对管理层的监控不足[17]，管理层的自利动机会抑制企业创新的积极性。杨建君等[18]的研究则发现股权集中度与企业自主创新呈倒U形关系，过高和过低的股权集中度都不利于企业的创新活动。关于企业创新的实证研究面临的最大挑战是企业创新与市场层面特征和公司层面特征的内生性问题[6]，这也是导致已有研究得出相反结论的重要原因。

1.2 高管货币薪酬和企业创新

管理层对风险的考量是影响企业创新的重要因素。高管本身不喜欢高风险的创新投入，但有效的激励合同可以缓解高管风险规避的代理问题[19]。已有研究针对高管货币薪酬与企业创新的关系进行大量实证研究，但并未得出一致的结论。

具体而言，张瑞君等[20]的研究表明货币薪酬能提高管理层对创新的投入；卢锐[21]和鲁桐等[22]的研究同样认为高管货币薪酬与企业创新研发活动存在显著的正相关关系。与上述研究结论不同，顾露露等[16]研究家族企业的经营模式对企业创新的影响，发现高管薪酬与企业创新投入之间并没有显著关系。导致不同研究结论的一个重要原因是高管薪酬与企业创新投入之间的内生性问题，因为高管薪酬还与高管的风险厌恶程度和个人能力等其他因素有关，这些因素同样决定着管理层创新投入的倾向。已有研究无法解决这一固有的内生性问题，无法识别出高管薪酬与企业创新之间是否存在因果关系，使相关结论备受争议。

限薪令的出台使国有企业高管的货币薪酬受到前所未有的冲击，如果政策得到有效执行，限薪令后国有企业高管的相对货币薪酬将发生系统性的降低，且薪酬的降低是由完全外生的事件引起的。利用这一外生冲击可以有效地缓解高管货币薪酬与企业创新之间存在的内生性问题，进而探讨高管货币薪酬与企业创新投入之间的因果关系，同时识别出国家政策如何通过影响管理者行为决策，进而影响企业创新投入的作用机制。

2 制度背景和研究假设

2.1 制度背景

国有企业高管货币薪酬水平的不断上涨催生了政府限薪令。2009年9月，中华人民共和国人力资源和社会保障部、国务院国有资产监督管理委员会等六部门联合发布《关于进一步规范中央企业负责人薪酬管理的指导意见》(以下简称《指导意见》)，对中央企业高管的年薪额度及与员工的薪酬差距进行限制。《指导意见》主要从适用范围、规范薪酬管理的基本原则以及薪酬结构和水平、薪酬支付、补充保险和职务消费、监督管理、组织实施等方面，对中央企业负责人薪酬管理做出规范。地方国有资产监督管理委员会在《指导意见》的框架下，制定本地区的限薪管理规定，因此中央企业和地方国有企业(以下统称为国有企业)都受到政府限薪政策的冲击[23]。

但这样的限薪政策是否达到了预期的效果，已有研究并没有得出一致的结论。沈艺峰等[24]以国有企业为研究样本，考察政府限薪令的执行效果，得出国有企业高管货币薪酬不降反升的结论，认为限薪令并没有起到预期的作用；与之相反，张楠等[23]采用基于倾向评分的双重差分法，认为限薪令实现了薪酬干预的效果，降低了国有企业薪酬增长的幅度。这些研究丰富了限薪令实施效果的研究，但研究样本和数据处理方法等方面的不同导致了截然相反的结果。在对主要研究问题进行检验前，本研究先对限薪令的实施效果进行再检验。具体地，本研究采用更长的时间窗口，使用资产规模和倾向得分匹配法分别对受到政策冲击的国有企业和未受到政策冲击的非国有企业进行匹配，采用双重差分回归分析对限薪政策的实施效果进行验证。

2.2 研究假设

企业将资源投入到创新活动中，将加大信息不对称程度；而信息不对称程度越高，越有利于企业管理层转移资源，从中谋取私人利益[25]。限薪令实施后，国有企业高管的相对货币薪酬降低，促使管理层通过增加企业创新投入提高企业的信息不对称程度，进而谋得私人利益，以弥补货币薪酬的降低带来的个人损失[21]。从这个角度分析，限薪令的实施将导致企业的创新投入增加。

另外，从股东和管理层对于风险的不同态度分析，股东可以利用证券市场中的投资组合控制风险，对于风险的态度属于风险中性；而对企业管理层而言，其人力资本集中于单个企业，只能通过调整企业层面的风险控制自身的风险水平，因而对于风险的态度是风险规避。诸多研究认为，一旦给予风险规避的管理者机会，他们倾向于承担的风险将低于企业的最优风险水平。管理层这样做的目的是保护他们的人力资本[26-27]和在职消费[28]避免受到企业高风险水平的损害。创新活动本身具有失败率高、风险大的特点，为规避风险和保护自身利益，管理层倾向于更加保守的投资策略，放弃高风险的创新投资项目[29]。根据代理理论，合理的激励机制可以缓解高管不愿意承担风险的这一代理问题，避免目光短浅的投资决策，降低高管对创新活动的抑制作用。基于此，限薪令的出台和实施将无法有效激励管理层积极承担高风险的投资项目，导致管理层进行创新投入的意愿不足。

综合上述分析，企业创新投入受到以上两种相反作用的影响。但限薪令不仅对高管货币薪酬进行了限制，也对职务消费进行了规范，国有企业高管通过增加创新投入增大信息不对称程度，进而谋求私利的路径受到限制。因此，本研究认为国有企业高管的风险规避是影响创新投入的主要因素，并预期货币薪酬的降低将导致企业的创新投入减少。因此，本研究提出假设。

H1限薪政策后，与非国有企业相比，国有企业的相对创新投入减少。

进一步地，如果上述假设成立，前提基础是企业的公司治理程度并不完善。如果一个企业的公司治理体系很完善，企业的相关部门(如薪酬管理委员会)必定采取应对措施或完善薪酬激励体系，抑制高管缩减创新投入、规避风险这一机会主义行为[30]。因此，本研究预期国有企业的公司治理水平越差，企业创新投入降低的越多。因此，本研究提出假设。

H2限薪政策后，国有企业的公司治理程度越差，因实施限薪政策导致的创新投入降低得越多。

此外，前述分析认为限薪令后国有企业高管更加不愿意承担风险，因而减少了企业的创新投入。那么，限薪令后国有企业的风险承担水平是否有所降低。张楠等[23]的研究发现，限薪令后国有企业高管的过度投资减少，限薪令会抑制国有企业高管的冒险行为。本研究预期国有企业高管的货币薪酬降低后，高管更不愿意承担风险，导致企业的整体风险承担水平下降。因此，本研究提出假设。

H3限薪政策后，与非国有企业相比，国有企业的风险承担水平降低。

3 研究设计

3.1 数据来源和定义

本研究选取2007年至2015年全部A股上市企业为样本，样本选择以2007年为起点的原因是，2007年实施新的会计准则，以2007年为样本选择的起点可以避免准则的变更可能带来的干扰效应。2015年是本研究开始之时所能获取的最新样本年份。在样本选取过程中，删除金融业企业和上市时间不满1年的企业。

为避免样本的自选择偏差引起的内生性问题，本研究采用配对样本的方法将国有企业与特征近似的非国有企业进行双重差分回归分析。借鉴宋浩等[31]对国有企业与非国有企业的配对方式，为样本中的每个国有企业观测值找出在相同的年度内、与之处于相同行业且总资产规模最接近的非国有企业进行匹配。经过上述匹配过程，本研究共得到7 278个实验组(国有企业)和7 278个对照组观测值(非国有企业)。此外，还选取2007年至2012年(即限薪政策实施前3年和实施后3年)的子样本进行回归分析，子样本包括4 764个国有企业观测值和4 764个非国有企业观测值，共计9 528个企业-年度观测值，以保证回归结果的稳健性。

3.2 实证模型

在验证本研究的主要问题前，先考察限薪令的执行效果，构建模型(1)式，检验与非国有企业相比，在限薪令后国有企业高管货币薪酬是否有所降低。借鉴吴育辉等[32]和谢德仁等[33]的研究，选取上市公司年报中披露的前3名高管货币薪酬的自然对数作为高管货币薪酬的代理变量。借鉴FIRTH et al.[34]、BUSHMAN et al.[35]、LEONE et al.[36]和张敏等[37]的研究，本研究还控制了其他可能影响高管货币薪酬的因素，具体为总资产收益率、企业规模、资产负债率、无形资产占总资产的比例、企业成长速度、贝塔系数、企业年龄、董事会规模、总经理与董事长是否为同一人的虚拟变量、管理层持股比例、独立董事的比例、股权集中度、企业注册地所在区域的虚拟变量、年度虚拟变量和行业虚拟变量。具体模型为

LnPayi,t=α0+α1Post+α2SOEi+α3Post·SOEi+

Coni,t+εi,t

(1)

其中，i为企业，t为年份；LnPay为高管货币薪酬；Pos为限薪政策前后的时间虚拟变量，当处于限薪政策后的2010年至2015年时取值为1，否则取值为0；SOE为识别对照组与实验组的虚拟变量，当企业性质为国有企业时取值为1，否则取值为0；Con为控制变量；α0为截距项，α1～α3为各变量对应的回归系数，ε为随机扰动项。控制变量的含义见表1。本研究主要考察Pos·SOE，若α3显著为负，说明限薪政策后，与非国有企业相比，国有企业的高管平均相对货币薪酬水平降低。

为检验H1，即高管货币薪酬与企业创新之间的关系，构建模型(2)式。借鉴张兆国等[38]和李文贵等[39]的研究，在(2)式中加入其他可能影响企业创新投入的因素，包括现金持有水平和政府补助的虚拟变量，变量含义见表1。具体模型为

表1 变量定义Table 1 Definition of Variables

R&Di,t=δ0+δ1Post+δ2SOEi+δ3Post·SOEi+

Coni,t+μi,t

(2)

其中，R&D为创新投入，借鉴潘越等[14]的研究，使用研发投入除以营业收入的比值测量企业创新投入，研发投入数据是指上市企业年报附注中的研发费用指标；δ0为截距项，δ1～δ3为各变量对应的回归系数，μ为随机扰动项。本研究主要考察Pos·SOE，根据预期，如果高管货币薪酬的降低导致企业创新投入的减少，即限薪令实施后国有企业的相对创新投入减少，δ3应显著为负。

3.3 描述性统计

表2给出高管货币薪酬的描述性统计结果，表中数据为2007年至2015年限薪令前后国有企业和非国有企业LnPay的均值，限薪令前后国有企业LnPay的均值分别为13.644和14.142，增加了0.498，低于非国有企业LnPay的增加幅度0.580。与非国有企业相比，国有企业的LnPay的增速低了14.138%。

表2 高管货币薪酬的描述性统计结果Table 2 Results for Descriptive Statistics of Executive Monetary Compensation

更直观地，本研究对国有企业和非国有企业的高管货币薪酬进行趋势图分析，见图1，横轴为年份，纵轴为LnPay。图1中3条曲线分别代表非国有企业的实际货币薪酬、国有企业的实际货币薪酬和国有企业的预期货币薪酬，国有企业的预期货币薪酬用非国有企业实际货币薪酬的增长速度进行测算。由图1可知，2009年限薪令出台前，国有企业和非国有企业高管货币薪酬的增速基本一致，但限薪令出台后，两者的差距逐年拉大，国有企业高管的预期货币薪酬显著高于其实际货币薪酬。以上结果在一定程度上说明，与非国有企业相比，国有企业高管的相对货币薪酬降低，限薪令达到预期的效果。

表3给出主要变量的描述性统计结果，样本区间为2007年至2015年。表3中，国有企业的LnPay均值为13.989，中位数为14.019，均低于非国有企业的均值(14.088)和中位数(14.092)。国有企业的R&D均值为0.012，低于非国有企业的R&D均值0.017。此外，主回归模型的VIF均值为2.170，表明本研究不存在严重的多重共线性问题。

图1 2007年至2015年高管货币薪酬趋势图Figure 1 Trend of Executive Monetary Compensation from 2007 to 2015

4 实证结果和分析

4.1 高管货币薪酬

表4给出高管货币薪酬与创新投入的回归结果，第2列和第3列是对(1)式进行回归的结果，检验国有企业高管相对货币薪酬在限薪令前后的变化。Pos·SOE的系数均显著为负，当样本区间为2007年至2015年时，回归系数为-0.083，t=-3.792；当样本区间为2007年至2012年时，回归系数为-0.061，t=-2.443。以上结果说明限薪令后，与非国有企业相比，国有企业高管的相对货币薪酬降低，限薪令起到预期的作用。

4.2 创新投入

下面分析本研究的主要问题，即限薪令实施后国有企业相对创新投入的变化。

表4的第4列和第5列是对(2)式进行回归的结果，检验高管货币薪酬的降低是否导致企业创新投入的减少。表4的第4列中，当样本期间为2007年至2015年时，Pos·SOE的回归系数为-0.001，t=-2.235，在5%水平上显著；表4的第5列中，当样本区间为限薪令前后各3年时，Pos·SOE的回归系数为-0.001，t=-1.991，在5%水平上仍显著。回归结果表明，与非国有企业相比，限薪令后国有企业的相对创新投入显著降低，H1得到验证。

图2为2007年至2015年国有企业和非国有企业R&D的平行趋势图，横轴为年份，纵轴为R&D。由图2可知，限薪令实施后，国有企业的R&D增长速度显著低于非国有企业同期的增长速度，说明薪酬的降低导致国有企业相对创新投入减少，再次验证H1。

4.3 公司治理水平

前文的实证结果表明，高管货币薪酬的降低导致企业创新投入的减少，下面检验公司治理水平对高管货币薪酬与创新投入之间关系的影响。构建模型(3)式，对H2进行检验，即

表3 变量的描述性统计结果Table 3 Resutls for Descriptive Statistics of Variables

注：所有连续变量圴进行1%和99%分位数的缩尾处理，下同。

R&Di,t=η0+η1Post+η2SOEi+η3Govi+

η4Post·SOEi·Govi+η5Post·SOEi+

η6SOEi·Govi+η7Post·Govi+Coni,t+φi,t

(3)

其中，Gov为公司治理指数高低的虚拟变量，当观测值的公司治理指数高于中位数时取值为1，否则取值为0；η0为截距项，η1～η7为各变量的回归系数，φ为随机扰动项。借鉴GOMPERS et al.[40]和LARCKER et al.[41]的研究，本研究使用主成分分析的方法，取第1大主成分作为公司治理指数，对企业的公司治理水平进行测量。与之前的研究不同，本研究并没有将监事会次数这一变量纳入到主成分分析中，因为监事会次数这一指标缺失严重，如果将其考虑进来，研究样本将缺少一半以上的观测值，使回归结果产生偏误。表5给出测量公司治理水平的各变量及与第1大主成分的相关系数，可以看出，相关系数的符号基本与理论预期相符。

根据H2，如果Pos·SOE·Gov的系数显著为正，说明与非国有企业相比，国有企业的公司治理水平越差，相对创新投入水平越低。表6给出公司治理指数与盈余波动性的回归结果，第2列和第3列给出对(3)式的回归结果，第2列的样本期间为2007年至2015年，第3列的样本期间为2007年至2012年。由表6可知，Pos·SOE·Gov的回归系数均显著为正，H2得以验证。

表4 高管货币薪酬与创新投入回归结果Table 4 Regression Results for Executive Monetary Compensation and Innovation Investment

注：括号内数据为t值；回归模型均使用稳健标准误；***为在1%水平上显著，**为在5%水平上显著，*为在10%水平上显著，双尾检验。下同。

图2 2007年至2015年创新投入趋势图Figure 2 Trend of Innovation Investment from 2007 to 2015

4.4 企业整体风险

本研究以盈余波动率作为企业整体风险的代理变量[42]，构建模型(4)式，检验高管货币薪酬降低是否导致企业整体风险水平下降。

σ(ROA)i,t=γ0+γ1Post+γ2SOEi+γ3Post·SOEi+

Coni,t+θi,t

(4)

其中，σ(ROA)为盈余波动率，代表企业的整体风险水平，用息税前利润率的标准差测量，息税前利润率等于息税前利润与总资产之比，本研究采用年份滚动的方法，计算企业在近3年的时间窗口(t-1,t,t+1)息税前利润率的标准差，再将该标准差乘以100，得到盈余波动率指标[43]；γ0为截距项，γ1～γ3为各变量的回归系数，θ为随机扰动项。如果(4)式中Pos·SOE的系数显著为负，说明高管货币薪酬的降低导致企业整体风险承担水平下降。表6的第4列和第5列给出对(4)式进行回归的结果，Pos·SOE的系数分别在5%和1%水平上显著为负，说明与非国有企业相比，国有企业的盈余波动率降低，管理层的行为确实达到规避风险的目的，H3得到验证。

5 稳健性检验和进一步分析

首先，为保证实证结果的可靠性，本研究使用全样本回归分析和倾向得分匹配法(PSM)对主要回归结果进行稳健性检验。其次，使用股票收益波动率作为企业风险的另一代理变量，对企业风险的回归结果进行验证。最后，鉴于在职消费可能成为高管货币薪酬的替代性激励措施，本研究对在职消费进行分析。

5.1 全样本回归分析

为验证实证结果的稳健性，本研究使用2007年至2015年的全样本对主要结果进行验证，与前述样本筛选过程相同，但在全样本中剔除了金融业企业和上市时间不满一年的企业，最终得到14 626个企业-年度观测值。

表7的第2列和第3列给出全样本的回归结果。第2列为对(1)式的回归结果，检验与非国有企业相比，国有企业的高管货币薪酬是否受限薪政策的影响而降低，结果表明，Pos·SOE的系数显著为负，说明限薪令后国有企业的高管货币薪酬显著降低，与前述结果一致。第3列为对(2)式的回归结果，Pos·SOE的系数也显著为负，说明国有企业高管货币薪酬的降低抑制了企业的创新，再次验证本研究的主要假设。

表5 公司治理指数Table 5 Corporate Governance Index

表6 公司治理指数与盈余波动率回归结果Table 6 Regression Results for Corporate Governance Index and Earnings Volatility

表7 全样本和PSM配对样本回归结果Table 7 Regression Results for Pooled Sample and PSM Matched Sample

5.2 倾向得分匹配法

本研究使用倾向得分匹配法为国有企业匹配特征相似的非国有企业，再进行双重差分回归分析，对主要结果进行验证。借鉴张天华等[44]对国有企业与非国有企业的配对思路，本研究选取企业规模和盈利能力作为配对的主要解释变量，同时控制企业的行业特征和地区特征，模型中的被解释变量为观测值是否为国有企业的虚拟变量SOE。对Probit模型进行回归可得到每个企业的倾向得分，选取最接近的分数为每一个国有企业匹配一个非国有企业。通过上述匹配过程，最终得到6 981个国有企业和6 981个非国有企业，共计13 962个企业-年度观测值。表7第4列为使用倾向得分匹配法进行配对后对(1)式的双重差分回归结果，第5列为对(2)式的双重差分回归结果，Pos·SOE的系数均显著为负，与本研究的预期相符。

5.3 企业风险的其他代理变量

股票收益波动率通常也用于测量企业风险[45]。本研究使用企业每年的日个股收益率的方差取自然对数计算股票收益波动率σ(RET)，将其作为因变量，对(4)式进行回归，回归结果见表8。由表8的第2和第3列可知，Pos·SOE的系数均在1%水平上显著为负，H3再次得到验证。

5.4 替代性激励措施

张楠等[23]的研究表明，薪酬管制的存在可能使在职消费成为国企高管货币薪酬的替代性选择。基于此，本研究对在职消费进行补充检验，考察限薪令前后国有企业的在职消费是否显著增加。构建模型为

Peri,t=φ0+φ1Post+φ2SOEi+φ3Post·SOEi+

Coni,t+ξi,t

(5)

其中，Per为在职消费，数据取自管理费用中扣除董事、监事和高管年薪总额以及计提的坏账准备、存货跌价准备、当年的无形资产摊销额等明显不属于在职消费的项目后的金额取自然对数；φ0为截距项，φ1～φ3为各变量的回归系数，ξ为随机扰动项。如果Pos·SOE的系数显著为正，说明限薪令后国有企业高管的在职消费增加，成为高管激励的替代性选择。

表8第4列和第5列给出对(5)式的回归结果，Pos·SOE的系数均不存在统计上的显著性，说明限薪令后，国有企业高管的在职消费并没有显著增加，从这一角度讲，在职消费并没有成为货币薪酬的替代激励措施。

此外，本研究在所有模型中均控制了管理层持股比例这一指标，因此上述分析进一步强调本研究的发现，即在高管股权激励和在职消费没有显著变化的前提下，限薪令后国有企业高管相对货币薪酬的降低，导致企业相对创新投入的减少，揭示了二者之间的因果关系。

6 结论

创新是促进中国国民经济持续增长的持久动力。本研究利用2009年限薪令这一外生政策冲击作为准自然实验，采用配对样本和双重差分回归分析的方法，考察高管货币薪酬激励与企业创新之间的因果关系。研究结果表明，①限薪令后，与非国有企业相比，国有企业高管的相对货币薪酬降低，限薪令起到预期的作用；②国有企业高管相对货币薪酬的强制性降低，导致相对创新投入减少；③上述创新投入的减少集中于公司治理较差的国有企业；④与非国有企业相比，限薪令后国有企业的整体风险水平降低。

本研究主要有3个方面的理论贡献和政策意义。①企业创新与高管激励之间的关系一直是学术界研究的热点，但管理者的个人风险厌恶程度和与生俱来的性格特征都对薪酬契约和企业的创新投入有影响，而已有对高管激励和企业创新的研究无法彻底解决这一内生性问题。本研究基于限薪令这一准自然实验，清楚地识别了高管货币薪酬与企业创新之间的因果关系，克服了之前研究中存在的内生性和无法作出因果关系推断的问题。②本研究证实国家政策通过影响管理层的行为，进而对企业创新投入产生影响的这一作用路径。在对企业创新投入的研究中，哪些因素影响企业的创新投入是一个重要的研究议题。已有研究发现税收政策[1-2]和财政补贴[3-4]等国家政策直接影响企业的创新投入水平，但企业的创新活动是由高管直接决定的，已有研究忽略了一些国家政策可能通过影响管理者的行为，进而对企业创新投资决策产生影响的作用机制，本研究证实了这一作用链条。③本研究为资本市场监管者描述了限薪政策可能带来的经济后果，对中国现阶段正在进行的薪酬改革乃至国有企业改革具有重要的政策启示。本研究表明限薪令确实降低了国有企业高管的相对货币薪酬，但也产生相应的负面作用，降低了管理层创新投入的积极性和企业的整体风险承担水平，不利于企业和国民经济的可持续健康发展。监管部门和国有企业应及时制定有效的激励机制，如降低货币薪酬的同时，鼓励企业授予管理层限制性股票或实施股票期权计划等，以缓解管理层不愿意承担风险的代理问题。

本研究仍存在不足之处。①本研究并未对《指导意见》中的中央企业负责人和上市企业财务报表附注中披露的高级管理人员加以明确区分，仅认为限薪令的范围包括所有高级管理人员[23-24]。②本研究基于限薪令这一外生政策冲击，主要探讨高管货币薪酬对企业创新投入的影响，并未考察限薪政策可能产生的其他经济后果，如对企业的创新产出和创新影响力等方面的影响，后续研究可以针对限薪令产生的经济后果进行更全面的分析。③本研究表明高管货币薪酬的降低抑制了企业的创新活动，而现阶段中国又倡导企业走创新发展的道路。因此，如何兼顾中国现阶段的国有企业改革进程和经济发展的长远目标，并据此制定有效完善的激励体系，是值得后续探讨的议题。