俄罗斯债券市场透视与中俄债券市场合作建议

冯琳 王青

摘要：本文介绍了当前俄罗斯债券市场的发展现状、特点及其影响因素，并基于中俄经济金融合作需求，在加强中俄两国债市监管协调、完善制度建设及重点加强熊猫债合作等方面提出了具体建议。

关键词：俄罗斯债券市场  中俄合作  熊猫债  境外投资

近年来中俄经贸合作发展较快，未来前景广阔。这为两国金融合作带来了天然契机，也为两国债券市场合作注入了内生动力。强化两国债券市场合作的讨论不断，但实际合作内容仍然偏少，仅有俄罗斯铝业成功发行了熊猫债。在此背景下，本文将对当前俄罗斯债券市场的主要特征进行介绍和分析，旨在帮助中国债券市场参与者全面了解俄罗斯债券市场的基本情况和运行规则。同时，本文将从两国债券市场的共性和差异出发，尝试提出有针对性的建议，助力两国债券市场合作向更高水平推进。

俄罗斯债券市场发展现状

（一）市场规模：俄罗斯债券市场规模较小，债市扩容进程缓慢

据俄罗斯EXPERT RA评级公司（以下简称“EXPERT RA”）数据，2018年末，俄罗斯债券市场余额为3270亿美元，与GDP之比为21%，而同期中国债券市场余额为12.6万亿美元1，与GDP之比达95%。考虑到两国债券市场起步时间相近，相对规模差异主要源于中国在过去20年间保持了经济的连续快速增长，而在一系列外部冲击下，俄罗斯经济和金融稳定性相对较差，影响了其债券市场的平稳发展。

不过，即便在经济和金融环境不稳定的时期，俄罗斯债券市场余额与GDP之比仍保持上行（见图1）。过去10年间，该项比重以年均约1.5个百分点的幅度提高。这得益于通胀率走低、存款与支付“去美元化”，以及俄罗斯债市与欧洲银行票据交换所和明讯银行等国际清算机构的对接。但需说明的是，自2012年以来，俄罗斯债券市场规模的增长主要依靠已有发行人发行量的增加，而非新发行人的进入。从这个角度讲，俄罗斯债市扩容进程缓慢。

（二）市场结构与监管：市场结构单一，央行承担统一监管职能

1.俄罗斯债券发行和交易集中于交易所市场

不同于中国债券市场以银行间市场（场外市场）为主、交易所市场为辅的结构，俄罗斯债券市场以交易所市场为主。其中，约95%的债券发行和交易集中于莫斯科交易所（MOEX）。

在MOEX，债券发行上市等级分为三级，不同等级需满足不同的条件，这也被投资者视作对债券风险和流动性的初步评估。2014年以来，由于注册流程更加便捷，在交易所发行的债券占全部新发公司债券中的比重达到80%～85%。

2.俄罗斯央行承担债券市场的监管职能

俄罗斯债券市场由俄罗斯央行统一执行监管职能。俄罗斯央行负责制定相关法规，并对债券发行以及金融机构的债券投资风险评估进行管控。同时，俄罗斯央行也对在MOEX进行的债券注册和交易活动进行监管。

（三）发行人情况：政府债券存量占比过半，公司债券发行集中度偏高

1.俄罗斯联邦政府是其债券市场上最主要的发行人

2018年11月末，俄罗斯中央政府债券余额占债券市场存量规模的48%（见图2），其中主要为中长期固定或浮动利率债券。中央政府债券的收益率也被广泛用作低信用风险公司债券收益率的基准。从趋势上看，金融及非金融公司发行的债券占比正不断提升。

从发行人结构看，俄罗斯债券市场受政府影响程度较高。大部分存量债券由各级政府或政府类机构直接发行，或由政府提供显性或隐性担保（如国有或系统重要性机构发行的债券）。这是由俄罗斯政府对国民经济活动的影响力，尤其是对很多大型企业的控股所决定的，也在一定程度上反映了预算软约束的影响。

2.俄罗斯非金融公司债券发行人集中度很高，俄罗斯石油公司（俄油）一家公司占比约四成

俄罗斯非金融公司债券的行业集中度和主体集中度都明显偏高。2018年末，俄罗斯非金融公司债券余额中约51%来自油气行业，其次是建筑开发和建材行业（13%）以及金属和采矿业（9%）。主要原因是上述行业内企业规模较大或固定资产较多，一旦发生债务违约，潜在回收率较高。从单一发行人来看，2018年末，俄油境内债券余额超过445亿美元，约占俄罗斯非金融公司债券存量规模的40%。

（四）投资者情况：银行占主导地位，境外投资者受国际制裁影响较大

1.最主要的投资者是本国商业银行

这一特征与中国债券市场类似，根源在于商业银行在两国金融体系中占据主导地位。目前俄罗斯债市非银机构投资者发展程度不足，个人投资者占比较低，原因在于民众对于非银金融机构缺乏信任，对各类金融投资的风险预期都处于很高水平。

由于投资者结构相对单一，占据主导地位的商业银行更加倾向于持有债券到期而非波段交易。与成熟市场相比，俄罗斯债券市场的流动性较低。相比之下，中国债券市场投资者多元化程度相对较高，非银机构投资者已成为重要的购债力量。具体来看，近年俄罗斯中央政府债券年均换手率为0.7%～0.8%，公司债券年均换手率通常为0.45%～0.6%;而2018年中国国债年均换手率为1.3%，非金融企业信用债换手率约为1.0%。

2.吸引境外风险偏好型投资者，但受国际制裁影响较大

境外投资者方面，2018年6月末，俄罗斯债券市场上非居民境外投资者占比约为10%，这一比例要高于中国债券市场（2018年末该值为2.3%）。其主要原因是俄罗斯金融市场资本流动自由，对于境外投资者购买固定收益资产没有严格限制。尤其在與国际清算机构对接后，境外投资者无需在俄罗斯银行开立特别账户或在俄罗斯境内设立分支机构，便可直接交易俄罗斯债券，这使得俄罗斯资本市场实现了对外资的开放。

此外，主要受通胀率长期处于偏高水平等因素的影响，与欧美和中国发行人相比，在期限可比较的情况下，俄罗斯发行人所发行的债券普遍具有高收益特征。这就意味着在控制卢布汇率风险的前提下，俄罗斯债市对风险偏好型的投资者具有一定的吸引力。根据笔者计算，2012到2018年，俄罗斯10年期国债到期收益率均值为8.7%，较相同期限中国国债收益率均值高出515BP;同期，俄罗斯3～5年期高等级公司债到期收益率均值为9.3%，较可比期限（3年期）中国高等级中票收益率均值高出493BP（见图3）。

但另一方面，外资在俄罗斯债券市场的占比波动较大，容易受到制裁及境内外利差等外部因素的影响。目前非居民境外投资者投资俄罗斯债券市场面临着西方制裁所造成的外部制约。例如，美国居民被禁止购买俄罗斯上市银行发行的期限在14天以上的债券，以及部分俄油气公司发行的期限在60天以上的债券。如果俄罗斯公司被列入特别指定国民名单（SDN），那么美国居民不得购买该公司发行的股票及任意期限的债券。除美国外，欧盟、加拿大和澳大利亚也对俄罗斯实施了制裁，被制裁的公司名单与美国相同，制裁措施也基本一致。

（五）期限及币种结构：期限偏短，美元债仍占有一定比例

1.俄罗斯债券期限结构偏向短期化

俄罗斯债券平均发行期限为4～6年，各类发行主体中，非金融机构债券平均期限较长，金融机构债券平均期限较短。其中，期限最短的品种是商业银行为管理流动性而发行的1天期债券。从到期结构看，俄罗斯约50%的存量债券将在未来5年内到期，而发达国家和地区半数存量债券约在未来7～8年到期，与之相比，俄罗斯债券短期化现象较为突出。其原因包括：一是俄罗斯利率和汇率走势难以预测;二是俄罗斯非银机构投资者发展程度不足，而因负债端期限较长，非银机构投资者更加倾向于长期投资。

2.俄罗斯债券市场以本币债券为主，外币债券中超过95%为美元债券

俄罗斯债券市场中外币债券占比通常为10%～15%，2018年末该值为11.1%。其中，政府债券中外币债券占比最高（2018年末为13.5%），但与国际储备中的外币资产相比，政府债券中的外币债券规模较小。在俄罗斯市场发行的外币债券中，美元债券占比超过95%，原因是俄罗斯出口商品主要以美元计价，且从上世纪90年代起，美元被视作家庭储蓄的可靠币种。不过，受美国制裁及俄罗斯“去美元化”进程影响，预计未来在俄罗斯对外贸易结算及债务融资币种结构中，欧元和人民币的占比将同步上升。

（六）信用评级：国内评级机构主导，评级结果相对分散

三大国际评级机构已退出俄罗斯市场。与中国对外资开放评级行业的监管方向相反，俄罗斯在2015年通过修改法律的方式要求债券发行人使用国内评级标准体系。随后，三大国际评级机构退出俄罗斯市场。目前，俄罗斯的两家本土评级机构俄罗斯分析信用评级机构（ACRA）和EXPERT RA发布国内评级序列的评级结果。三大国际评级机构继续为俄罗斯境内主体在境外所发债券提供基于国际评级序列的评级结果。

2018年，俄罗斯国内评级序列的主体级别分为21个等级，与中国评级序列相比，其等级分布较为分散，级别区分度相对较高（见图4）。同时，俄罗斯发行人基于国际评级序列的信用等级仅有11到12个，其中不指示违约的信用等级只有6到7个。主要原因是俄罗斯国内序列是对国内发行人信用资质的相对排序，而国际序列比较的是全球发行人的信用资质。同时，国别上限的存在使得发行主体的国际评级不能超过其所在国家的主权信用等级，目前三大国际评级机构给予俄罗斯的主权信用等级均为BBB-（穆迪记为Baa3）。

（七）违约情况：金融机构违约多发

近年俄罗斯债券违约主体主要集中在金融业。2013年以来，俄罗斯债券违约数量几乎逐年增加（见图5），其中银行和非银金融机构违约占比不断提升。2018年金融机构占违约主体数量的45%，反映了监管趋严、通胀走低和名义利润下滑等因素的影响。金融机构债券违约事件高发，也是俄罗斯债券市场区别于其他主要债券市场的特征之一。从违约率来看，按债券总金额计算，2018年俄罗斯公司债券违约率为2.4%;按主体数量计算，违约率则高达14%。2而据统计，2018年中国信用债市场这两个违约率数据仅为0.43%（按金额计算）和0.91%（按主体数量计算）。

中俄债券市场合作因素分析

中俄两国2018年双边贸易额首次突破1000亿美元，同比增长27.1%，这为两国金融合作带来天然需求。同时，俄罗斯正在推进“去美元化”进程，中俄两国金融合作也面临有利的发展契机，其中深化债券市场合作即是一项重要内容。

第一，中俄两国金融体系均以银行为主导，融资方式以信贷为主，因而两国金融合作以银行合作先行，融资合作也主要为开发性和商业性信贷。两国债券市场在各自金融体系和社会融资中的地位均不及银行信贷，同时与发达国家成熟市场相比，两国债券市场的发展深度、透明度、开放度相对较低，债券市场在基础设施、各项制度安排、监管体系等方面还有待进一步完善。

第二，尽管中俄两国已互为重要的贸易伙伴，但两国的经济合作规模还相对较小，人民币在俄罗斯以及卢布在中国的使用场景还比较少。在双边经贸结算中，美元结算仍占据较大比重;在俄罗斯债券市场所发行的外币债券中，美元债券也占据主导地位。

第三，目前中俄两国债券市场的差异性大于共性，市场监管和市场规则难以自然对接。由于缺乏有效的信息交流机制，两国债券市场参与者对彼此债券市场的基本情况及市场主体的实力和偏好尚缺乏了解。同时，两国债券市场合作尚未建立起必要的风险防范和危机处置机制，市场参与者风险偏好较低。这些因素都制约了两国金融机构和企业参与跨境投融资合作的积极性。

中俄债券市场合作建议

第一，加强监管合作。这是不同制度背景下推动两国债券市场合作的重要前提，为此需要建立健全中俄两国监管机构之间的信息交流与政策协商机制，加强两国对彼此监管理念、框架、技术和能力建设等方面的理解和认识，加强经验交流和借鉴，协调两国监管手段。

第二，完善相关制度建设和安排。一是完善信息交流机制，共享经济金融信息和数据;二是强化互联互通，直接或间接实现两国债券市场基础设施的联通;三是为双方债券市场合作的参与主体提供有效激励;四是加强在压力测试、信息披露等风险监测与应对方面的合作研究，建立必要的风险防范和危机处置机制。

第三，扩大中俄本币结算的范围，促进跨境贸易和投资便利化，发挥本币在双边经贸合作中的计价结算和投融资功能。同时，中国可以协助俄罗斯债券市场推出针对“一带一路”倡议相关项目的专项债券品种。

第四，重点加强熊猫债领域合作。结合中俄两国经济合作发展态势以及当前国际制裁对俄罗斯企业外部融资环境的影响，俄罗斯债券发行人进入中国债券市场发行熊猫债将是两国资本市场合作的先行方式和主要潜力之所在。一方面，中国应在制度层面上加强熊猫债市场建设，包括完善对熊猫债发行和跨境资金流动的管理;扩大投资者范围，提高市场活跃度;创新、完善熊猫债产品类型;丰富境内利率与汇率衍生工具，使发行人能够利用金融工具锁定发行成本。另一方面，应抓住恰当时机，以战略推动与市场驱动并行的方式，促进一批俄罗斯债券发行人（包括政府机构及优质企业主体）熊猫债项目落地，充实两国战略合作内涵，带动两国金融合作取得实质性进展。

注：

1. 本文中我國数据均来自Wind。

2. 俄罗斯债券市场公司债券发行人数量较少，2018年末仅为221家。

作者单位：东方金诚研究发展部

责任编辑：鹿宁宁  刘颖