商业银行债券投资业务FTP研究

于珂 赵洁 杜瑞岭

摘要：资金转移定价（FTP）是商业银行进行业绩考核评价和资产负债管理的重要工具。本文以商业银行债券投资业务FTP为研究对象，在分析商业银行债券投资业务所面临形势的基础上，梳理了债券投资业务FTP的关键约束条件及需要实现的多重目标，并探讨了债券投资业务FTP的制定策略。

关键词：FTP  债券投资业务  流动性管理  流动性覆盖率

研究背景

资金转移定价（Fund Transfer Pricing，以下简称“FTP”）是商业银行进行业绩考核评价和资产负债管理的重要工具。FTP的基本模式是由商业银行内部资金管理部门根据一定规则制定各业务的FTP曲线，以此为依据，逐笔计算业务经营部门不同期限的资产和负债交易的利差，并进行评估考核。

近十年来，在我国利率市场化进程不断推进的背景下，我国的国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行和农村商业银行均对FTP进行不同程度的探索。在实践中，各家商业银行在FTP的管理模式方面也达成一些共识。在我国利率市场化仍在推进的情况下，对于不同类型、不同客户属性的资产与负债业务，商业银行难以用统一的标准进行定价评估，因此，多数商业银行采取制定两大类FTP曲线的办法。从债券投资业务FTP来看，目前被广泛认可的定价方法并不多见。已有的同业经验和理论研究多采用市场收益率曲线法，把同业拆借利率Shibor、国债利率、金融债利率等作为FTP曲线的主要参考基础（卢树强，2016）。

本文以商业银行债券投资业务在资产负债管理框架下的价值为出发点，梳理债券投资业务FTP的关键约束条件及需要实现的目标，在分析国内资金市场各类收益率曲线特点的基础上，总结如何构建兼顾考核公平性、业务战略性、市场可行性、盈利平衡性的债券投资业务FTP。此外，本文将流动性覆盖率指标（LCR）融入FTP的制定策略中，提出将其作为FTP调节项的量化方法，从而更精细化地体现流动性管理的成效。

商业银行债券投资业务形势及FTP的关键约束条件

（一）债券投资的外延不断扩大

近年来，随着债券市场和资产管理业务的快速发展，在上市商业银行的总资产中，债券投资的占比逐年上升（见图1）。同时，债券投资的外延不断扩大，各种标准化的固定收益投资产品日益增多，例如各类债券、同业存单、债券型基金和货币市场基金等。由于不同投资产品具有不同的收益率水平、税负属性、市场流动性、流动性风险权重，商业银行在制定FTP策略时，需要统筹考虑这些因素，推动经营部门围绕资产负债管理目标来构建合适的持仓结构。

（二）债券投资业务呈现资产端的单边性特征

1997年，中国银行间债券市场成立。目前，该市场已经发展成为具有相当深度和广度的债券场外交易市场。商业银行作为最大的市场参与机构，在债券投资及发行业务中扮演着需求方和供给方的双重角色。

但从商业银行资产负债表来看，商业银行投资的债券较多，而自身发行的债券较少，二者规模并不对等。即便是考虑近年来商业银行发行同业存单（NCD）的规模快速上升这一因素，商业银行债券投资与债券发行的差额仍在不断扩大。例如，16家上市商业银行债券投资与债券发行的差额已从2013年的14.02万亿元扩大到2017年的23.55万亿元（见图2）。商业银行投资的债券通常是利率债券或高等级信用债券，而发行的债券则是与自身信用等级相同的金融债券和NCD。商业银行投资的债券与发行的债券信用资质不同，利率也不可比。

商业银行的存贷款业务与债券投资业务有很大差异。存款与贷款业务具有业务规模、期限大致对等的特点，易于运用FTP来分割利差，而商业银行的债券投资业务主要是单边的资产端业务，在实务中，缺乏与之相对应的负债端业务。在内部管理中，对于将FTP管理模式运用到单边资产端业务的资产管理部门来说，可能会有压低FTP曲线的天然动力。因此，商业银行在制定债券投资业务FTP策略時，需要综合考虑策略的公平性，从而体现业务的实际盈利性。

（三）债券投资受多重因素影响

商业银行债券投资业务受宏观经济、货币政策、债市供求关系、内部管理等多重因素影响，其中物价指数、国内生产总值（GDP）增速等宏观经济指标对债券市场收益率的影响较为显著，货币政策、监管政策对商业银行的资金成本和业务发展偏好有较大影响。

贷款、债券是商业银行最主要的资产。当经济快速增长时，贷款业务对债券投资业务具有挤出效应;当经济回落时，贷款业务需求萎缩，商业银行会增加债券配置需求。在商业银行内部，债券投资还是流动性管理、降低期限错配的重要工具。如果市场流动性因素和商业银行的超储率发生变化，商业银行的债券投资需求也会随之变化。

从债券市场走势来看，在多重因素叠加影响下，债券市场的收益率会出现频繁波动。以最近的一个牛熊转换周期（2015年二季度末至2018年三季度末）为例，中债新综合净价指数从115点开始，最高探至120.89，最低降至110.85，可谓跌宕起伏。从主要券种来看，其收益率波动也较大（见图3、表1）。因此，商业银行在制定FTP策略时，既要考虑支持债券投资业务稳健发展，又要使FTP具有边际敏感性和有效性。

（四）债券投资业务对流动性的影响具有两面性

在实践中，对于债券投资在银行流动性风险管理中的作用，可以从实际流动性管理和指标流动性管理两个维度进行分析。前者涉及组合期限结构、交易头寸、质押融资能力、二级市场可变现性等方面;后者是指商业银行在监管制度框架下，通过投资、质押不同类型、期限的债券，实现多个流动性指标价值的最大化。商业银行债券投资组合一般以利率债为主，流动性较好，这便于商业银行进行质押融资，而且部分中长期债券可在二级市场成交，具有名义期限长但实际期限短的特点，可以改善商业银行资产负债期限错配的状况。

但也应注意到，商业银行债券投资组合久期一般为3～5年，但实际上商业银行是以持有至到期为主，理论上的流动性并不等于实际的流动性。此外，某些类型的债券对于流动性管理并没有提升作用。因此，商业银行在制定FTP策略时，既要充分发挥债券投资业务对于流动性管理的积极作用，又要注意避免过度刺激某些业务的发展，进而加大期限错配风险。

债券投资业务FTP的制定策略

（一）FTP方法论

债券投资业务FTP的制定策略会涉及多目标规划问题，应首先明确目标，再形成定价方法和选择收益率曲线。FTP的方法论由四方面组成（见图4）。

1.公允定价和公平考核

反映成本约束和公平考核收益是FTP的基本要求和功能点，也是债券投资业务FTP方法论的两个底层支柱之一。我国金融市场利率双轨制的现状和债券投资业务的单边性，决定了在实务中

难以找到合适的中间价格作为FTP定价，使商业银行既能以此为依据来投资债券，又能相应地吸收负债。债券投资能否开展、考核收益有多高都取决于FTP定价水平。过低的定价会使考核收益偏高，高估盈利能力，导致投资业务风险偏好过低、账面盈利性差、难以对冲利率风险。如果采取指定利率法，以短期资金业务利率作为定价依据就不合适。例如，2018年DR007的均值为2.71%，明显低于商业银行债券持仓平均收益水平和主动负债的边际成本。而过高的定价，要么抬升风险偏好水平，要么因投资利差为负而无债可投，将低估债券投资的实际贡献。

从具体操作来看，逐笔期限匹配法是较为科学、精确的定价方法，适于对持有至到期债券的投资。对于随时可能卖出的交易类债券，并不适于使用原始期限进行定价。这类业务交易笔数繁多，逐笔匹配也难以实现，使用基于久期的指定利率法进行定价会更为有效。

2.充分發挥债券流动性支撑能力

FTP的重要功能之一就是分离流动性风险，因此FTP定价策略必须充分考虑这一要求，才能支撑定价方法论。

在实际流动性管理方面，维持一个合适的组合久期是全局性目标，定价曲线要能覆盖商业银行可能投资债券的各个期限，要适当提高目标期限区间以外投资业务的投资难度;在质押融资和可变现性方面，要鼓励商业银行投资便于回购的债券，还要考虑央行公开市场操作、中期借贷便利、中央国库现金管理、地方财政国库现金管理等不同融资业务对质押券的种类要求和折扣率，根据总体负债结构测算各类债券的最低需求。定价曲线要涵盖所需投资的各类债券，并可以为某些特定类型债券设定鼓励类或抑制类调整项。

根据《商业银行流动性风险管理办法》（中国银行保险监督管理委员会令 2018年第3号），大中型商业银行面临4个流动性监管指标约束：流动性比例、流动性覆盖率（LCR）、流动性匹配率（LMR）和净稳定资金比例（NSFR）。在持有债券方面，这些指标的要求有所不同（见表2）。为使债券投资业务在满足流动性管理需求、调节流动性指标方面发挥更大的作用，更精细的做法是定量测算流动性指标的边际成本，并将其作为FTP的调整项。

3.维持组合稳定并支持业务发展

各家商业银行对债券投资业务的定位不同，历史发展轨迹不同，所形成的投资风格和持仓结构也不同。FTP虽有引导业务发展的作用，但由于商业银行债券投资业务持仓规模巨大、期限较长且以持有至到期为主，在此情况下，若要在二级市场进行大规模调仓操作，会难以实现。这就要求商业银行在制定FTP策略时，应以维持组合稳定为目标，承认存量结构在收益水平、风险资产占用、流动性支持等方面的合理性和贡献度，不因FTP策略的调整而导致存量债券的考核收益在年度间发生大幅变动。从评估公平性的角度考虑，与存贷款业务FTP的定价方法类似，对已发生并将持有至到期的存量债券投资业务，应锁定利差。但是，对于交易账户的债券投资业务，定价应适当敏感，从而将商业银行边际负债成本和市场收益率的变化传导至业务部门，体现其交易性。

此外，债券市场发展迅速，业务创新和政策调整频繁，商业银行在制定FTP策略时，应通过定期审议机制形成完善的定价逻辑，并支持投资基金、资产支持证券、地方政府专项债券等业务的开展。

4.提高债券投资综合收益

从商业银行资产负债规划和全行盈利的角度看，要提高债券投资的综合收益，还应考虑税收和流动性指标收益两方面因素。按照相关法规，我国对于商业银行投资国债、政策性银行债、地方政府债、铁道债、债券型基金等所取得的利息、分红收入，实行增值税、所得税减免等税收优惠政策。在考虑税收效应后，某些债券资产的税后收益可能优于贷款资产，不同债券品种的税后收益也会有差异。应通过税负等效收益率分析方法（赵璐媛， 2015）计算FTP 调整项，通过考核导向提高债券投资的综合收益。

从商业银行流动性指标管理的相关规定来看，对债券投资规模、种类、期限均有要求。若要满足监管指标要求，商业银行需要调整资产、负债的业务种类和期限错配状况。就投资的灵活性和流动性而言，债券投资业务是最适合的。

5.流动性收益量化

LCR指标是当前商业银行流动性风险指标体系的核心。根据监管规定，商业银行LCR的最低监管标准为不低于100%，这也是大部分商业银行存在达标压力及管理难度的指标。在制定债券投资业务FTP时，可将LCR指标量化并作为调整项。

LCR=合格优质流动性资产（HQLA）/未来30天现金净流出量×100% （1）HQLA=现金+压力条件下可动用的央行准备金+合格优质流动性债券       （2）

未来30天现金净流出量=未来30天现金流出量-未来30天现金流入量 （3）

根据LCR的计算公式，分子大小与合格优质流动性债券的规模密切相关，主要由一级资产（包括现金、在压力条件下可动用的央行准备金、国债和政策性银行债等）和二级资产组成;分母取决于短期内到期的资产与负债的差值。

根据上述公式，可将LCR指标量化，下文将举例说明：

（1）商业银行将100亿元现金全部投资于100亿元的一级资产（如国债、政策性银行债）。

因一级资产按市值的100%计入HQLA，对LCR指标不产生影响，可不考虑FTP调整项。

（2）商业银行将100亿元现金全部投资于100亿元非HQLA。

由于非HQLA不计入HQLA，则HQLA减少100亿元。

a.假设商业银行原LCR为100%，原HQLA为5000亿元，未来30天现金净流出量为5000亿元。在投资后，HQLA将减少100亿元，LCR将降低2%。

b.为维持LCR为100%，可采取逆期限错配操作，即借入剩余期限在30天以上的同业负债，融出剩余期限在30天以内的同业资产。以发行100亿元的1年期同业存单、在货币市场融出100亿元的1个月期资产为例，假设逆错配利差为-100BP，调节成本为每年利息支出1亿元。

c.由上述分析可知，年化投资收益率应提升100BP以对沖调节成本，则FTP调节项可设为100BP（见表3）。

（二）构建债券投资业务FTP曲线

在方法论确定之后，再来选取合适的定价曲线。债券投资应以期限完备的市场收益率曲线作为基础曲线，辅之以调整项，即：

债券投资业务FTP曲线=市场收益率曲线+FTP调整项

1.市场收益率曲线的选取

商业银行需根据自身的市场定位、客户群体、业务属性等因素，从金融市场诸多利率体系中，选取合适的利率体系作为FTP基础曲线。中债金融估值中心有限公司编制的种类丰富的收益率曲线，成为商业银行选取FTP基础曲线的重要依据。

在具体操作中，鉴于不同期限、不同种类债券投资产品的市场交易活跃度不同，可在不同期限选取不同的市场收益率曲线进行拼接，拟合为FTP基础曲线。如图5所示，在隔夜至3个月的期限内，SHIBOR曲线是活跃而有效的定价依据;在3个月至1年的期限内，同业存单的到期收益率曲线可反映丰富而敏感的市场信息;在1年至5年的期限内，FTP定价应该既能在一定程度上反映商业银行的边际融资成本，又能有助于商业银行投资政策性银行债，因此，可将商业银行债与政策性银行债的收益率按一定比例进行加权计算，进而得到FTP值;对于5年期以上的期限，应体现以持有税后绝对收益高、流动性好的债券为主这一原则。目前，大部分商业银行将Shibor与国债、政策性银行债、商业银行债的收益率曲线相结合，拟合形成市场收益率曲线，作为定价的参考。

2. FTP调整项

在上述市场收益率曲线的基础上，商业银行可根据经营管理需要，对其进行调整，以得到最终的债券投资业务FTP曲线。一般调整项包括税负调整项、流动性调整项、策略调整项等。由于国债、地方政府债的利息收入免征所得税，FTP曲线应考虑税务调整项以真实体现投资债券的税后贡献。流动性调整项既可根据前文所介绍的流动性指标量化方法进行精确测算，也可根据经验值直接制定。策略调整项是指根据战略意图，对FTP曲线进行调整，以促进投资结构的调整1。（本文为“中债估值杯”征文获奖文章）

注：

1.本文仅代表作者的学术思考，不代表任何机构意见;本研究得到北京市博士后工作经费资助项目（2018-ZZ-074）的资助。

作者单位：北京银行股份有限公司

责任编辑：刘颖  印颖

参考文献

[1] 卢树强. 资金转移定价（FTP）收益率曲线设计新方法[J]. 金融经济， 2016（1）：107-109.

[2] 赵璐媛. 国债和政策性金融债利差分析[J]. 债券，2015（4）：31-40.