“向风险要收益”的债市理解

赵伟 杨飞

摘要：“向风险要收益”，将是2019年市场的重要逻辑。在政策维稳加码下，信用环境加快修复，估值或先于盈利修复，带动风险资产表现好于避险资产。就债券市场而言，“向风险要收益”应理解为，通过适当下沉信用资质、增配转债等方式增厚收益。

关键词：信用环境  修复  利率债  转债

信用环境告别紧缩，进入加速修复通道

（一）“紧信用”和“宽货币”是2018年核心驱动因素

回顾2018年，债市整体表现好于股市，利率债表现尤为抢眼。国开债和国债指数全年涨幅居前，分别达到9.7%和8.9%。信用债总体表现也相对较好，信用指数上涨7.4%，但受信用违约的影响，不同评级有所分化。

在去杠杆背景下，“紧信用”和“宽货币”的搭配，是2018年债市走牛的核心驱动因素。2017年底，去杠杆从金融体系扩展到实体经济，“紧信用”影响逐步显现，社融存量同比开始持续回落，导致投融资需求回落，影响经济增长。与此同时，央行通过中期借贷便利（MLF）投放、定向降准等方式，维护流动性合理充裕，对冲信用收缩的影响。“紧信用”与“宽货币”的搭配，使经济基本面和流动性对债市形成有力支撑（见图1）。在信用收缩影响下，企业再融资压力上升，加速信用风险的暴露。进一步，信用违约压制市场风险偏好，使得转债随正股大幅下跌，低评级转债受影响尤为明显（见图2）。

（二）政策维稳持续发力，信用环境加速修复

2018年年中以来，广东、苏州等制造业聚集地，就业景气度明显回落;吸纳就业能力较强的服务业从业人员指数也开始持续回落（见图3）。稳就业相关政策不断加码，2018年7月底召开的中共中央政治局会议，明确将“稳就业”列为“六稳”工作之首，相对应的稳增长政策密集出台。积极财政是托底关键;货币政策与之配合，同时更加注重引导机构信用派生行为的修复，加强定向工具的运用，向金融机构定向提供低成本的中期资金，支持小微和民营企业融资。

在政策加码背景下，信用环境进入加速修复阶段。过往信用环境修复的经验显示，市场化程度较高的债券融资往往最先开始修复，信贷随后。图4显示，直接融资修复已于2018年11月启动，金融机构贷款和非标融资行为趋于改善。当前，社融存量增速低点已过（见图5），在稳增长政策持续发力下，信用环境仍将持续修复。

宏观环境有利于权益类，债市驱动逻辑转向

（一）宏观环境有利于权益类

从历史经验来看，在信用环境修复过程中，估值或将先于盈利修复，资金风险偏好也会持续修复，从而带动风险资产表现好于避险资产。从年度资产配置的角度来看，在股票风险溢价处于极高位年份的第二年，股票市场的总体表现大概率会好于债券市场（见图6）。从近期市场表现来看，配置天平已开始向权益类资产倾斜（见图7）。

（二）“向风险要收益”逻辑在债券市场的理解

就债市而言，风险偏好提升会表现为，通过下沉信用资质、增配转债等方式增厚收益。利率债和高评级信用债收益率已接近历史低位、收益空间有限，下沉信用资质、拉长久期、增配转债等方式，成为增厚收益的潜在途径。在债券牛市中，利率债长端收益率率先大幅下行，高评级信用利差也随之显著收窄。从历史走势来看，在这两者利差被压缩到较低水平后，中低评级信用債收益率相对高评级的利差将趋于收窄（见图8），随后转债将跟随权益市场走强（见图9）。

目前经济回落处于中后段，债市对利多因素的消化已较为充分，对利空反应不足。从2018年三季度开始，企业收缩生产、主动去库存等行为，加速经济下行压力的释放;随着主动去库存等接近尾端，相关影响或将逐渐减弱。反观债券市场，超长端与长端利率债利差已被压缩到极值位置（见图10），反映市场对利多因素已消化较为充分，未来或存在一定调整风险。

利率债面临调整风险，转债配置价值凸显

（一）利率债面临供需错位、通胀预期回升等风险

伴随信用环境的修复，资金风险偏好提升，带动股市估值修复，但股票的性价比依然高于债券。当前债市对利空因素的反应不足，部分投资者低估了中短期利率债的调整风险。从债券供需关系变化来看，容易被低估的风险点包括，维稳加码下债券供给的上量（见图11）、国内配置资金的资产切换等。

同时，猪肉价格或带动CPI进入上行通道，阶段性推升通胀预期，进而可能对债市表现产生一定干扰。这是因为，在非洲猪瘟影响下，前期部分养殖户为避险而加快生猪出栏，导致生猪价格加速下跌、养殖利润受损;这进一步导致养殖户补栏意愿下降，从而加快生猪和能繁母猪的去产能，最终推动猪肉价格加快进入上涨周期;在猪肉价格带动下，CPI或将进入上行通道。通胀预期变化，也可能是中短期债市的潜在风险点。

（二）通过适当下沉信用资质和增配转债来增厚收益

中高评级信用债息差优势下降，下沉信用资质或成为增厚收益的重要方式;信用环境加快修复的过程中，相比于拉长久期，适当下沉信用资质将是较优选择。经历一年的牛市，不仅利率债，中高评级信用债收益率水平也接近历史低位，信用利差被压缩至历史低位。在中高评级信用利差收窄的过程中，自2018年四季度以来中低评级信用利差已开始收缩。当前，高评级中票期限利差和中高评级信用利差水平已大致相当（见图12），采取拉长久期策略增厚收益优势减弱。从中短期来看，在信用环境加快修复过程中，拉长久期策略面临的收益率调整风险，可能大于适当下沉信用资质面临的违约风险。建议重点关注中等资质省市级平台城投债，及优质民企债券等前期被低估的个券。

近期，转债在权益市场的带动下，表现相对较强。转债市场溢价率被大幅压缩（见图13），配置价值提升。建议关注优质新券，在存量券中精选基本面较好的个券。此外，也可以关注基本面较佳和可能存在下修机会的低价券。

总结

综上所述，“向风险要收益”，是2019年市场的重要逻辑;配置天平倾向权益类资产，利率债调整或尚未结束。在稳增长加码下，信用环境进入加速修复阶段，对应资金风险偏好的提升，宏观环境有利于权益类资产。就债券市场而言，利率债仍面临调整压力，主要风险点包括债券供需错位、通胀预期回升等;增厚收益主要靠适当下沉信用资质和增配转债。

作者单位：长江证券研究所

责任编辑：罗邦敏  鹿宁宁