我国宏观杠杆述评：政策演进、测度、成因及影响

庞海军 宋光磊

摘要：自2008年全球金融危机以来，宏观杠杆风险成为各国宏观政策管理层面热议的焦点。今年2月22日，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系。这要求我们立足当前，站在金融供给侧的高度来整体考虑宏观杠杆问题。本文首先梳理我国宏观杠杆政策的演进过程，然后针对宏观杠杆的测度、成因及影响等问题进行观点汇总和分析，并提出对我国宏观杠杆问题的思考和建议。

关键词：宏观杠杆  供给侧结构性改革  货币政策  金融风险

自2008年全球金融危机以来，西方国家普遍采取宽松的货币政策来刺激经济，全球债务规模迅速扩张，推动宏观杠杆水平持续攀升。宏观杠杆风险成为各国宏观政策管理层面热议的焦点。

我国政府历来高度重视宏观杠杆问题，出台了一系列有关杠杆管理的方针政策，并结合国内经济金融运行状况及外部条件的变化适时调整，逐步将宏观杠杆控制在较稳定的水平。目前，我国宏观杠杆风险总体可控。今年2月22日，习近平总书记在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，深化金融供给侧结构性改革，平衡好稳增长和防风险的关系。金融杠杆具有“双刃剑”特征，在增大收益的同时，也放大风险。这要求我们立足当前，站在金融供给侧的高度来整体考虑宏观杠杆问题。为此，本文将在梳理我国宏观杠杆政策脉络的基础上，探讨宏观杠杆的测度、成因及风险，并提出对我国宏观杠杆问题的几点思考及建议，以期为深化金融供给侧结构性改革提供参考。

我国宏观杠杆政策的演进过程

我国政府高度重视宏观杠杆问题，2015—2018年的4次中央经济工作会议，均对宏观杠杆问题作出较为明确的阐述。从总体来看，我国宏观杠杆政策经历了从去杠杆，到结构性去杠杆，再到保持宏观杠杆基本稳定三个阶段。

（一）去杠杆阶段：重在企业降杠杆

2015年12月，去杠杆作为结构性改革“三去一降一补”的一项任务，首次在中央经济工作会议上被提出。2016年中央经济工作会议明确了去杠杆的内涵和路径，提出要在控制总杠杆率的前提下，把降低企业杠杆率作为重中之重。要支持企业市场化、法治化债转股，加大股权融资力度，加强企业自身债务杠杆约束等，降低企业杠杆率。2017年7月，全国金融工作会议提出，要积极稳妥推进去杠杆，深化国企改革，把降低国企杠杆率作为重中之重。2017年12月，中央经济工作会议进一步把防范化解重大风险放在未来三年三大攻坚战之首。

（二）结构性去杠杆阶段：注重结构、力度和节奏

2018年4月，中央财经委员会召开第一次会议，首次提出以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。2018年6月，央行货币政策委员会指出，把握好结构性去杠杆的力度和节奏，促进经济平稳健康发展，稳定市场预期，打好防范化解金融风险攻坚战，守住不发生系统性金融风险的底线。2018年7月，中共中央政治局会议提出，把防范化解金融风险和服务实体经济更好结合起来，坚定做好去杠杆工作，把握好力度和节奏，协调好各项政策出台时机。2018年12月，中央经济工作会议提出，要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振。

（三）稳杠杆阶段：稳杠杆与结构性去杠杆同步发力

2018年12月26日，央行货币政策委员会召开2018年第四季度例会，会议认为我国宏观杠杆率趋于稳定，金融风险防控成效显现，金融对实体经济的支持力度进一步增强。2019年1月，央行行长易纲就贯彻落实中央经济工作会议精神接受采访时指出，既避免信用过快收缩冲击实体经济，也要避免“大水漫灌”影响结构性去杠杆，还要保持宏观杠杆率基本稳定。2019年3月，国务院总理李克强在《政府工作报告》中指出，宏观杠杆率趋于稳定，要稳步推进结构性去杠杆，稳妥处置金融领域风险。

我国宏观杠杆的现状及测度

（一）我国宏观杠杆率已趋于稳定

根据国际清算银行（BIS）的数据，2008—2018年，我国宏观杠杆率（总债务/国内生产总值）已从142.4%升至252.7%，上升110.3个百分点（见图1）。

我国宏观杠杆率上升的过程主要分为两个阶段：在2008—2016年的8年间，宏观杠杆率年均上升幅度为13.3个百分点;自2016年实施去杠杆政策后，在2016—2018年的2年间，宏观杠杆率年均上升幅度降至2.1个百分点，上升速度得到有效控制。

1.企业部门杠杆率处于较高水平

2018年末，我国企业部门宏观杠杆率（企业总负债/国内生产总值）为152.9%，分别高出全球平均水平（91.3%）和新兴市场国家水平（94.6%）61.6个和58.3个百分点。

2.居民杠杆率稳中有升，但仍低于国际水平

2008—2018年，我国居民部门宏观杠杆率（家庭总债务/国内生产总值）从17.9%升至51.5%;這一水平低于全球平均水平（59.2%），高于新兴市场国家水平（39.8%）。

3.政府部门杠杆率处于合理区间，整体运行平稳

2018年末，我国政府部门宏观杠杆率（政府总负债/国内生产总值）为48.2%，低于《马斯特里赫特条约》所规定的“财政预警线”（60%），也低于全球平均水平（80.7%）32.5个百分点，处于合理区间。

（二）关于我国宏观杠杆测度口径的争议

目前，对于我国宏观杠杆的测度问题，学界还有一些不同的观点，主要集中在指标的统计口径上。一些学者提出了进一步完善债务指标统计口径的建议，具体如下。

1.企业债务方面：政府隐性债务、表外理财的归属问题

有学者认为，地方政府融资平台、城投公司的负债等地方政府隐性债务，大多旨在支持公共产品供给。因此，他们建议将这部分债务从企业部门调整至政府部门。毛振华等（2018）估算，2017年末我国地方政府隐性债务约为34.5万亿元。芦雅婷和刘春玲（2018）提出，表外理财和保险资金通过各种通道向企业部门提供融资，虽以特殊目的载体（SPV）等股权形式存在，但在实质上仍属需付息的债权。对于这部分融资工具是否应纳入企业债务范畴这一问题，各方也尚未达成一致。朱鸿鸣和韩若愚（2018）测算，2017年我国企业部门通过表外理财非标融资和保险业务融资形成的债务分别为7.4万亿元和1.4万亿元。

2.家庭债务方面：非传统银行渠道信用工具的纳入问题

有部分学者一直呼吁，将迅速发展的网络信贷（P2P、蚂蚁花呗、京东白条、校园贷等）纳入住户部门债务统计范畴。截至2018年末，网贷之家统计的P2P网贷未偿还余额为7335亿元。张江涛（2018）认为，小额贷款公司的贷款对象为个人和小微企业，但考虑其偿债主体往往是个人，因此也应将其纳入住户部门债务统计范畴。此外，对于我国通过住房公积金管理中心发放的住房公积金贷款，学界普遍认为应将其作为家庭债务来反映。根据住房和城乡建设部、财政部等三部委联合发布的《全国住房公积金2017年年度报告》，截至2017年末，我国累计发放住房公积金个人住房贷款7.56万亿元。

如果按照上述学者的思路进行推演，我国宏观杠杆率的总体水平和结构可能会发生一定变化：第一，假设国内生产总值不变，债务调高或将导致总杠杆率有所抬升;第二，债务结构的变化会导致各部门的杠杆率出现此消彼长的情况。

我国分部门宏观杠杆的成因

（一）外部融资环境和内部经营治理能力的变化导致企业杠杆率走高

第一，企业较高的杠杆率与我国以间接融资为主导的金融环境有关。祁斌、查向阳（2013）比较了G20国家的融资结果，认为我国直接融资占比在G20国家中长期处于最低水平，甚至低于以间接融资为主导的德国和日本。在我国金融体系中，银行占绝对主导地位，企业大多通过银行等信贷中介来融资，导致企业对银行的负债占其负债和所有者权益的比例过高。

第二，企业资产回报水平有所下滑，助推企业杠杆率走高。根据财务杜邦分析方法，可对企业宏观杠杆率从微观视角进行近似拆解，即企业部门杠杆率=企业债务/国内生产总值≈[企业负债/总资产]÷[企业营业收入/总资产]=资产负债率÷资产营业收入比。由此可见，企业杠杆率的影响因素包括资产负债率和资产回报水平。企业的盈利能力下降，导致产出增速减缓;一旦产出增速落后于债务增速，也会助推企业杠杆率走高。

第三，预算软约束可能是引发企业高杠杆率的重要因素。张斌、何晓贝和邓欢（2018）认为，国企预算软约束是引发其高杠杆率的一个因素。国家统计局的数据显示：2008—2017年，国企资产负债率上升了1.4个百分点。同时，曲杰（2016）认为，私营企业公司治理形同虚设，预算软约束的情况同样存在。这就解释了一些民营企业在经历前几年“寬货币”环境下的信用扩张后，当遇到2018年融资条件收紧时会发生债务违约的原因。

（二）房地产是引发住户部门加杠杆的主要因素

中国居民债务增加，主要是由于购房杠杆持续攀升。此外，企业部门杠杆高企，也对居民杠杆水平产生一定外溢性影响。

第一，在房地产市场化改革的背景下，房价涨幅大于居民收入增速，居民被动加杠杆购房的情况增多。城镇化进程是中国改革开放以来发展变迁的主线。从很多发达经济体的经验来看，在工业化前期和中期，城镇化进程是不可逆的。城镇化的过程，也是一国经济逐步迈向较高发展水平、国民收入由低水平向中高水平跨越的过程。从一些国家的城镇化进程来看，大多伴随着居民杠杆率的上升。2008—2018年，我国城镇化率从47%提升至59.6%，有约1亿农村人口成为城镇居民。随着房地产市场化进程的推进，在“刚需”和房价涨幅大于居民收入增速的情况下，居民被动加杠杆购房的现象明显增多。

第二，在“宽货币”和居民缺少投资渠道的背景下，房价上涨预期驱动居民通过加杠杆购房来实现资产保值增值。在2008年全球金融危机后，中国宏观流动性持续宽松，居民财富管理和资产配置需求不断增强，但有效投资渠道不足。为追求较高的投资收益率，很多投资者通过不断抵押现有住房的方式来进行多套住房的杠杆化投资。同时，一些消费金融领域的资金也被吸引到房地产领域。2008—2018年，全国70个大中城市新建住宅价格上涨接近50%，居民杠杆率从17.9%升至51.5%。

第三，企业杠杆对居民杠杆产生一定外溢性影响。张晓晶（2016）认为，稳杠杆并不意味着总体杠杆率的下降，当面临局部稳杠杆压力时，需要其他部门适度加杠杆，通过杠杆率在部门间的转移来降低风险。张江涛（2018）认为，在2015年以来的供给侧结构性改革过程中，企业去库存和稳杠杆政策，有效地缓解了企业经营压力，但同时把企业过剩产能传导至最终消费者，其结果是企业部门杠杆向居民部门的转移。BIS的数据显示，2015—2018年，我国企业部门杠杆率下降4.8个百分点，居民部门杠杆率上升12.7个百分点。

（三）政府杠杆压力较多集中于地方政府

第一，在以往的政绩考核压力及预算软约束条件下，部分地方政府有举债发展的冲动。楚永生和蔡霞（2014）研究发现，“官员晋升锦标赛”机制使地方政府债务膨胀具有制度的内生性特征，促发了地方政府隐性债务的形成。荣敬本（1997）认为，地方政府既是中央政府行使行政职能的代理机构，又是地方经济发展的代理人，这形成了“压力型行政体制”。宫希魁（2011）进一步指出，在这种体制下，地方政府职能的主要定位是追求地方经济增长，开辟地方政府财源;地方政府实际上变成了拥有合法独立地位和利益，并以此与中央及其他地区进行利益博弈的“公司”，将经济最大化作为主要战略目标。此外，预算软约束也可能是各级政府加杠杆的因素之一。

第二，一些地方政府通过借债弥补社会公共管理缺口。封北麟（2018）认为，地方政府因其所承担的公共管理职责，在化解地区公共风险的过程中，迫于公众对政府角色的理解及上级政府压力而不得不承担的支出责任，催发了其超出财力范围的隐性债务。陈宝东和邓晓兰（2017）通过实证研究，验证了中央和地方的“财政分权”和“金融分权”是地方政府隐性债务形成的原因之一。

杠杆过高的负面影响

（一）宏观层面：杠杆过高降低经济增长效率，容易积聚系统性金融风险

第一，扭曲资源配置，压低经济产出，影响经济高质量发展。在宏观杠杆过高的情况下，一方面，社会债务规模相对于经济产出过大，使得更大比例的名义产出被用于偿还债务利息，在客观上压低了经济产出水平，不利于经济增长。另一方面，债务资源分配效率高度依赖于银行等金融机构，而银行基于自身的避险选择，在同等条件下，更愿意将信贷资源投向国有企业等有政府“隐性背书”的主体，或者投放给房地产等高增长预期的行业;反过来，这种做法可能会加剧实体部门融资难、融资贵的局面，导致一定程度上的资源配置扭曲问题，不利于全要素生产率的提升和经济保持高质量发展。

第二，容易诱发系统性风险。在宏观杠杆过高的情况下，一方面，各部门自身资金链条处于“紧绷”状态，承受负面冲击的能力下降。另一方面，部门之间通过交易活动、主体预期等渠道相互传染，形成系统性风险的积聚效应。苟文均等（2016）的实证研究结果表明，债务杠杆攀升能够通过推升国民经济各部门风险水平，并使风险积聚于占据网络结构中心的金融部门，进而通过债权和股权两个渠道，显著影响系统性风险的生成与传递。

（二）微观企业层面：杠杆过高制约企业长期可持续发展

第一，企业债务压力超过经营承受能力，可能损害市场预期和商业信心。毛振华（2016）的研究表明，2015年，我国企业一半的利润都要被用于偿还利息。公募债券市场于2014年被打破刚性兑付;2017年发生违约51起;2018年有123只债券违约，违约金额为1199亿元，多于前4年总和（860亿元）。这说明企业部门杠杆过高的风险已逐渐暴露，可能对社会信用环境造成一定冲击。

第二，企业高杠杆加剧偿债压力，不利于企业改造升级和长远发展。高杠杆导致企业财务负担沉重，盈利空间收窄甚至发生亏损，影响发展后劲。如果财务负担重，一方面会压缩投入新增资本进行技术改造和产品升级的空间，加剧产能过剩和产品滞销压力;另一方面可能影响我国优质产能和优质企业的创新能力，不利于经济转型升级和长期健康发展。

（三）微观家庭层面：居民杠杆不稳将放大经济运行风险

第一，在储蓄率和人口增速下行的趋势下，居民部门违约风险值得关注。国家统计局的数据显示，2012—2017年，我国居民储蓄率从49%降至46%，居民对债务风险的抵御能力有所下降。李晓嘉（2018）研究发现，美国居民杠杆率从20%上升到50%，用了近40年时间，而我国只用了不到10年时间，结合储蓄率下行的压力，过快增长的债务可能加剧违约风险。

第二，家庭加杠杆购房可能影响其他最终消费。近年，房价上涨引发“替代效应”与“财富效应”之辩。对于房价上涨到底是加速居民财富增长促进消费，还是挤占其他消费，一直有不同的观点。傅东平（2017）通过对我国2000—2015年30个省份数据的实证分析发现，过高房价对居民消费需求增长形成抑制效应。高善文（2019）的研究结论则认为，房价上涨未挤压消费，货币和理财增速下降是消费增速减慢的主因。

（四）微观政府层面：局部隐性杠杆风险不容忽视

据闫衍（2018）估计，若加上隐性债务，2016年有12个省份的负债率超过欧盟60%的“财政警戒线”;有29个省份的债务率超过100%的水平，与显性债务口径下的省份数量相比增加了22个，区域性债务风险不容小觑。

思考及建议

金融与实体经济的循環，天然地会产生杠杆。但杠杆结构及健康程度，则体现了金融供给的质量和效率。当我国金融结构在行业间、地区间、品种间的不平衡和不充分现象，传递到融资主体终端时，就会产生宏观杠杆率过高、增长过快等不良反应。因此，宜贯彻好中央既定政策方针，坚定不移地深化金融供给侧结构性改革，努力提升金融资源供给质量，从根本上扭转杠杆领域的潜在风险。

第一，客观看待杠杆的本质，杠杆水平要与经济运行状况相适应。杠杆本是物理学的一个现象，即某个要素的较小变动引起另一相关要素更大幅度的变动。杠杆物理结构的平衡，需要两个因素：一是支点基础的稳定，二是支点位置的选取。在经济领域，宏观杠杆是经济运行状况的刻画和展现，国民经济发展质量对杠杆的支撑作用更值得关注。

第二，考虑杠杆政策的周期性。从各国的经验来看，杠杆的再平衡是一个漫长的过程，其背后是部门结构的深层次调整，最后重新建立起生产要素的最优均衡。因此，需坚持稳中求进的总基调，平衡好稳增长和防风险的关系，牢牢守住不发生系统性风险的底线。

第三，不能将杠杆政策简单地理解为债务加减法，需合理调整分子与分母的配比关系。宏观杠杆反映的是债务对产出拉动的效率和程度。因此，不能简单地将杠杆政策理解为债务加减法，而是要从债务与产出的配比关系和结构入手，通过结构调增，来改善产出对债务的边际弹性，促使单位债务创造更多的产出，做大分母。同时，增加的产出也会推动更多债务得到偿还，实现与分子的良性匹配。

第四，创造良好的宏观政策环境，促进杠杆回归最优平衡点。坚持稳健的货币政策，疏通货币政策传导机制，保持流动性合理充裕。坚持积极的财政政策，加速释放“减税降费”政策红利，提振微观主体信心和经济活力。加快多层次资本市场建设，提升直接融资比重。落实好各项改革政策，促进经济要素的市场化配置，畅通国民经济循环。加强政策的协调配合，把握好力度和节奏，避免形成“处置风险的风险”。

责任编辑：罗邦敏  印颖

参考文献

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