欧元区资产负债表管理研究

舒力

摘 要：以2008年金融危机为时间节点，结合危机以来欧洲中央银行资产负债表政策实践，分析欧央行资产负债表的扩张路径及结构变化特征，在此基础上探讨欧洲中央银行非常规货币政策的有效性及未来发展趋势，最后提出相关建议。危机以来，欧洲中央银行的非常规货币政策取得了一定成效，但由于受各种因素的影响，欧央行非常规货币政策难以达到预期效果。因此，建议应将货币政策与财政政策相互协调配套使用，以充分发挥货币政策的效果。

关键词：欧元区;资产负债表;非常规货币政策;资产购买计划

中图分类号：F820        文献标志码：A      文章编号：1673-291X（2019）07-0094-02

引言

本轮金融危机导致全球信贷规模进入紧缩阶段，货币和信贷动态受到抑制，常规货币政策传递受损，央行关键利率不断下调触碰零利率底线，以利率调控为主的常规货币政策操作空间日益变窄，中央银行资产负债表的管理逐渐成为大多数国家首选的非常规货币政策操作手段[1]。危机以来，欧央行通过采取一系列非常规货币政策，有效缓解了危机带来的冲击，对促进欧元区经济恢复起着重要作用，在非常规货币政策领域累积了丰富经验。欧洲中央银行作为全球首个管理超国家货币的中央银行，面对复杂的外部环境和内部体制约束，仍能稳健运行至今，必有值得借鉴的地方。因此，结合欧央行非常规货币政策实践，分析欧央行资产负债表的扩张路径及结构变化特征，对我国货币政策制定具有一定启示意义。

一、欧洲中央银行资产负债表规模与结构分析

1.欧洲中央银行资产负债表规模分析。根據欧央行资产负债规模变动，大致分为五个阶段：第一阶段（2006—2008年9月），总资产规模呈扩张趋势，总资产从2006年的1.15万亿欧元扩张至2008年的2.07万亿欧元（数据来源于欧洲中央银行官网，下同），总资产占GDP比重也分别从12.91%增至28.53%;第二阶段（2008年9月—2010年5月），总资产规模进入紧缩阶段，2009年总资产降至1.9万亿欧元，2010年，资产占比降至20.97%;第三阶段（2010年5月—2012年9月），总资产规模大幅扩张，截至2012年底，欧央行总资产达到2.96万亿欧元，较2006年增长了157.61%;第四阶段（2012年10月—2014年5月）总资产规模再次紧缩，2014年末，总资产减少至2.2万亿欧元，较2012年下降25.4%，总资产占比从30.12%降至2014年21.74%;第五阶段（2014年5月至今）总资产规模再次扩张，截至2017年底，欧央行总资产为4.47万亿欧元，较2006年增长288.82%，占GDP比重40.04%。

2.欧洲中央银行资产负债表结构分析。危机以来，随着非常规货币政策实践的深入，欧央行资产负债表结构发生了显著变化。从资产端来看，持有的欧元区内的证券变动最为显著，2006年该项目总规模为776亿欧元，占总资产比重6.75%，2017年该项目规模为2.66万亿欧元，占总资产59.5%，变成欧央行资产端主要构成项目;与之对应的是对欧元区信贷机构债权、对非欧元区信贷机构债权、黄金及黄金等价物等项目结构占比的减少，各项目占比分别从2006年的39.18%、12.37%、15.37%降至2017年的17.09%、6.62%、8.42%。从负债端来看，对欧元区信贷机构的负债项目变动最为频繁，2006年该项目占总负债比重15.13%，2008年增至23.72%，2014出现回落，占比降至16.60%，2017年对欧元区信贷机构负债大幅增加，负债规模高达1.88万亿欧元，占总负债的42.08%，成为负债端最主要的构成项目;其次，对非欧元区居民和其他欧元区居民负债都有所增加，占比分别从2006年的1.44%、4.64%增至2017年的7.95%、6.42%;与之相对的是流通中的货币、资本和准备金、对账户重新估值等项目的减少，各项目占总负债比重分别从2006年的54.63%、5.75%、10.6%降至2017年的26.18%、2.29%和8%。

二、欧洲中央银行非常规货币政策实践及效果分析

1.欧洲中央银行非常规货币政策实践。为缓解危机带来的影响，欧央行采用一系列非常规货币政策来抵御危机的冲击。2008年10月，欧央行实行固定利率招标，旨在防止银行间市场萎缩，为居民和企业提供信贷支持[2]，同时加大长期再融资操作的频率和力度，使央行资产负债规模迅速扩张，截至2008年底，总资产增至2.07万亿欧元，较2006年增长37.6%;2009年6月，欧央行启动一年期的LTRO，向市场提供近1万亿欧元的流动性供给，7月，首次推出CBPP1，计划向一、二级市场购买600亿欧元担保债券，旨在恢复欧洲地区资产担保债券市场;2010年5月，欧央行引入SMP计划，大量购买重债国国债，旨在恢复欧元区内政府债券市场;随着主权债务危机越发严重，欧央行再次加大非常规政策力度，2011年11月继CBPP1后再次推出CBPP2，计划购买额度为400亿欧元，并于2011年12月和2012年2月相继推出两轮三年LTRO，共计为1 300多家银行提供近1万亿欧元贷款，随着各种资产购买计划的推出，央行资产负债表中持有的欧元区内的证券项目大幅增加，2012年，SMP计划遭到欧元区内成员国反对被迫终止，持有的欧元区内的证券占比有所下滑，8月欧央行推出OTM计划将SMP计划取代，该项目结构占比再次回升。2014年关键利率被调至下限，传统货币政策传导受损，欧央行被迫采用负利率政策，分别于2014年6月、2015年12月、2016年3月将利率下调至-0.1%、-0.3%、-0.4%。此外，欧央行采取更加激进的非常规货币政策，分别于2014年6月和2016年6月启动两轮TLTRO，负债端结构发生明显变化，对欧元区信贷机构的负债占总负债比重从2014年的16.6%猛增至2017年的42.08%;2014年10月欧央行相继推出CBPP3和ABSPP，2015年1月，欧央行继续推出EAPP计划，进一步向市场注入流动性，2016年5月，启动CSPP计划，旨在改善欧元区实体经济融资状况;2017年欧央行将关键利率维持在-0.4%，并继续推行前述非常规货币政策。截至2017年底，持有的欧元区内的证券总额为2.66万亿欧元，占总资产比重59.9%，成为资产端最主要构成项目。

2.欧洲中央银行非常规货币政策实施效果。资产负债表政策作为欧央行重要非常规货币政策工具，其规模和结构的变化在一定程度上反映着央行的宏观调控手段和实施效果[3]，总体看来，欧央行实施的一系列非常规货币政策的实施取得了一定成效。首先，实施大规模资产购买计划，使得欧洲中央银行资产负债表中资产端项目持有的欧元区内的证券规模加速扩张，总规模从2006年的776亿欧元扩张至2017年的2.66万亿欧元，占比超过总资产一半之多，此举使欧元区证券市场得到复苏，在一定程度上改善了实体经济融资环境;其次，连续几轮的LTRO和TLTRO计划向市场注入了大量流动性，有效缓解了欧元区信贷市场的紧缩局面[4];再次，非常规货币政策的实施增强了欧元区的危机抵御能力，在一定程度上稳定了市场信心，促进了欧元区经济的复苏。

但欧元区作为全球最大的跨国中央银行，内部体制较为复杂，在面对复杂外部环境的同时还需承受来自欧元区内各成员国的压力，导致其货币政策制定和实施存在一定难度，难以达到预期效果。Gertler（2015）认为，非常规货币政策在一定程度上能够缓解金融压力，但难以达到央行实现物价稳定和实现经济增长的目的[5]。有学者认为，欧元区非常规政策在很长时间里呈现保守和折中特征，主要是因为欧央行在货币、金融与财政三个领域一体化程度的失衡、“最终贷款人”授权的缺失以及对“定向主权债务救济”的担忧对欧央行货币政策目标的实现效果产生了重要影响[6]。例如2011年，年底启动的CBPP2原本计划购买额度为400亿欧元，但由于各成员国意见不统一，最终仅购置了164亿欧元;2012年由于遭到成员国的强烈反对，SMP计划也被迫终止。

总体看来，通过对资产负债表的有效管理，欧央行实施的一系列非常规货币政策取得了一定成效，但由于欧洲中央银行是一个庞杂的经济结构体，面对复杂的外部环境的同时，还需兼顾欧元区内各成员国发展水平，但各成员国经济发展水平存在较大差异，难以保证他们在财政政策上会全力配合央行实施的非常规货币政策，从而政策实施效果相应会受影响。

随着各国非常规货币政策实践的深入也取得了相应成效，未来这些非常规货币政策工具是否会被纳入欧央行常规货币政策中引起人们的广泛关注。有学者认为，在金融全球化背景下非银行金融机构将扮演越来越重要的角色，央行资产负债表所起作用也将越来越大[7]，加之很多国家关键利率已达下限，常规货币政策传导受损，因而可以考虑将非常规货币政策逐渐纳入常规工具箱。但有学者认为，通过资产负债表規模扩张向市场注入流动性并非央行专利，政府也可在市场上对相关证券进行购买和发行，对央行资产负债表工具存在一定替代效益，因此资产负债表政策未必会被纳入常规货币政策工具中[8]。在当下多国都在考虑非常规货币政策退出背景下，加之受美联储缩表影响，很多国家可能会被迫缩表，因而短期内，非常规货币政策不会被纳入常规货币政策工具中。

三、启示

1.货币政策和财政政策应相互协调。危机期间，欧洲中央银行通过一系列常规和非常规货币政策的配合使用，取得了一定成效，但由于欧盟作为一个庞杂的超国家经济体，受体制内部机制的约束，即欧盟体系内缺乏相应的机制设计来对各成员国的政策行为进行有效约束，导致欧元区内各国财政政策与货币政策的分离，使货币政策效果大打折扣。因此要想尽快走出危机阴影加快欧元区经济复苏，还得加强与各国政府的沟通，促进货币政策和财政政策之间的相互协调，以最大限度发挥货币政策效果。

2.不能盲目扩张央行资产负债表规模。在金融危机时期，随着基准利率不断下调，中央银行利率政策工具的操作空间越来越小，许多国家央行转向采用非常规货币政策向市场提供流动性，其结果是中央银行资产负债表显著扩张，但庞大的中央银行资产负债表并非央行所追求的终极目标。在当前长期利率较低的背景下，央行不再适合维持较大规模的资产负债表[9]。而且，当下很多国家都在考虑非常规货币政策的退出，加之美联的储缩表行为，必然会对央行货币政策造成影响。因此，央行不能盲目扩张央行资产负债表，应结合当前经济形势制定相应货币政策。

参考文献：

[1]  任康钰，曾辉.欧元区量化宽松货币政策的演进及探讨[J].南方金融，2015，（7）：42-51.

[2]  李文浩，张洲洋.欧央行非常规货币政策运用实践及评析[J].金融与经济，2018，（5）：4-12.

[3]  俞亚光，吉祖来，燕华凯，傅江蕴.主要国家央行资产负债表规模与结构比较研究[J].金融会计，2013，（5）：15-24.

[4]  谢世清，赵仲匡.欧洲中央银行非常规货币政策及启示[J].亚太经济，2016，（1）：44-49.

[5]  Gertler L.Interactions of Unconventional Monetary Policy Measures with the Euro Area Yield Curve[J].Czech Journal of Economics and Finance，2015，（2）：106-126.

[6]  刘程，佟家栋.欧元区非常规货币政策的实施及其绩效述评[J].南开经济研究，2017，（4）：3.

[7]  彭芸.欧央行非常规货币政策工具组合及其相互关系探讨[J].西南金融，2017，（11）：41-45.

[8]  赵艳，何曾.欧美中央银行资产负债表规模管理研究[J].金融会计，2014，（12）：7-13.

[9]  查尔斯·A.古德哈特.央行资产负债表存在最优规模吗？[EB/OL].搜狐网，2017-12-18.