沙特制造石油巨无霸，野心满满

○ 文／杨国丰

沙特将推动沙特阿美收购SABIC而成的全球最大一体化石油公司上市，以此助推经济转型。

3月28日，沙特阿美公司以约691亿美元收购沙特基础工业公司（SABIC）70%的股份。全球第一大一体化石油公司由此诞生。

根据此前沙特阿美提出的长期战略：到2030年将原油加工能力翻一番至800万～1000万桶/日，其中200万～300万桶/日为石油化工产品。如此庞大的下游扩张计划，如果全部依靠新建将难以如期实现。显然，收购成为不二之选。

笔者认为，增强沙特阿美盈利能力和缓解沙特政府资金压力的双重因素推动了此次交易，沙特阿美IPO进程和沙特政府的“去石油化”战略都将因此前进一大步。

为顺利IPO保驾护航

去年，沙特王储表态将继续推动沙特阿美上市计划的实现，会在2021年前完成IPO，并坚信公司估值超过2万亿美元。此后，传出沙特阿美考虑收购沙特基础工业公司的消息。

沙特阿美一家独大之后，路怎么走？供图/视觉中国

市场估值达不到预期，是沙特阿美IPO从2018年上半年一再推迟到2021年的重要原因。

沙特政府一直坚信沙特阿美的估值在2万亿美元以上，希望将公司5%的股份通过IPO筹集1000亿美元资金用于王储的经济改革计划。不过，由于沙特阿美几乎从未对外披露过相关数据，仅凭沙特政府公布的储量数据很难让市场相信沙特阿美真的有如此高的市值。但如果沙特阿美具备低油价下盈利能力卓越的下游资产，可能尚有机会。因此，沙特阿美收购同为政府控股的沙特基础工业公司的主要目的，显然是为顺利IPO保驾护航。

沙特基础工业公司是全球三大顶级石油化工公司之一，沙特政府持有70%的股份，其余30%股份分散在海合会其他投资者手中。2018年，公司原油年加工能力约为200万桶/日，在北美、欧洲和亚太地区还有多个在建或计划新建的石化项目。

收购宣布后，有标普分析师说：“沙特阿美从政府手中收购SABIC 70%的股份是我在二十年商业新闻报道中看到的最没有逻辑的事，除非他们要去IPO。”因此，可以说这桩收购最直接的影响便是让沙特阿美离IPO又近了一步。

为政府缓解财政压力

沙特阿美收购沙特基础工业公司，也有沙特政府在低油价环境中筹集资金，缓解财政压力，为经济转型赢得时间的考量在内。

如果说美国是“车轮上的国家”，那沙特便是“油田上的国家”。虽然沙特的石油开采总成本（开采成本、资本支出、税费与运输成本之和）为全球最低，只有大约8.98美元/桶，但由于政府财政高度依赖石油，导致财政盈亏平衡油价高达80美元/桶。这意味着，自2014年以来，沙特一直处于财政赤字状态。

虽然拥有庞大的黄金、外汇等国际储备，但沙特显然不会坐吃山空。沙特曾多次提及经济转型计划，但适逢高油价时期，转型计划均不了了之。

2014年油价大跌后，沙特新王储提出了名为“愿景2030”的经济转型计划，希望能从根本上改善沙特经济发展前景，并通过反腐败等措施表明了经济改革的决心，扫除了部分障碍。如此深层次的改革需要资金支持，而且长期的改革计划解决不了眼下面临的问题：油价下跌以来，沙特的主权信用评级被下调，通过政府债券融资难以达到预期效果。

作为沙特政府手中的“王牌”，沙特阿美贡献了国家20%的财政收入和85%的税收收入。但在低油价下，沙特阿美的经营本就受到很大影响，若再增强其税费负担显然会影响公司的可持续发展。

由于沙特政府通过主权财富基金公共投资基金持有沙特基础工业公司70%的股份，沙特阿美的收购相当于变相为沙特政府提供资金。近700亿美元的收购价格大致相当于沙特政府目前340亿美元财政预算赤字的两倍，应该足以缓解短期内的政府财政预算亏空。

至于收购的资金来源，沙特阿美在宣布收购计划之初便表示会通过发行债券募集部分资金。今年4月初，沙特阿美启动了首次债券发行，计划筹集100亿～150亿美元。最终筹得1000亿美元，超过收购所需的691亿美元。虽然，不同期限的债券收益率均高于同期美债，但均低于此前沙特发行的同期国债。沙特这次“左手倒右手”的交易无异于政府以低于政府债券收益的形式向国际市场融资。

通过此次收购，沙特阿美在短期内有望达到原油产能与加工能力近乎相当的规模，成为一体化石油公司中名副其实的“巨无霸”。这也有助于实现沙特政府打造石油全产业链的目标，成为沙特“去石油化”战略的重要一环。

打造一体化抗风险

2014年6月国际油价暴跌之后，石油公司的勘探开发业务无一例外出现了持续亏损。与康菲、阿纳达科等专注上游业务的石油公司直到2018年布伦特原油年均价恢复到70美元/桶后才实现盈利相比，埃克森美孚、壳牌、BP等大型一体化公司的上游业务在2017年便扭亏为盈，当时的布伦特年均价为54美元/桶。

上述情况表明，下游资产在低油价下强劲的盈利能力为一体化石油公司优化上游资产和降本增效提供了缓冲，显示了一体化之于石油公司抵御油价波动风险的重要性。

虽然定位于一体化石油公司，但与埃克森美孚等大型一体化公司相比，沙特阿美一体化程度偏低，下游规模和比例都有较大差距。这表现在沙特阿美2018年的原油产量为1030万桶/日，原油加工能力为490万桶/日，加工能力不足原油产能的一半。而埃克森美孚、壳牌、道达尔等大型一体化跨国石油公司的原油产量与加工能力之比长期处于1:2左右。即使同为资源国国家公司的俄石油和巴西国油，原油年加工能力也达到了年产量的3/4左右。

在石油需求峰值论和美国页岩油的双重压力下，2014年下半年油价下跌以来，即使沙特联合了俄罗斯等一些非OPEC国家实施了多轮减产，再加上伊朗、委内瑞拉等地缘事件的影响，但也难以使国际油价实质性地突破70美元/桶。未来油价将长期处于相对较低水平已经成为业界共识，在这种行业环境下，沙特阿美必须利用资源和上游成本优势迅速扩大下游资产规模，使之与原油产量相匹配，才能有效应对低油价。

收购沙特基础工业公司70%股权后，沙特阿美的石化业务发展目标得以实现，下游整体发展目标很可能将提前实现。届时，公司的上下游比例将更加合理，在低油价下的经营能力也大幅提升。