天马科技陷增收不增利困境 拟并购标的难成“救火队员”

胡振明

主要生产各类饲料产品的天马科技是于2017年初成功上市的，其股价也只是在当年3月份创出34.93元（不复权）后便一路下行，截至今年6月20日，最新复权价仅有12.36元。股价的不佳表现或与上市公司上市以来的业绩持续表現不乐观是有关联的，因为在其上市的第二年，即2018年业绩就出现了大幅下滑，即使到了今年一季度，其他业绩同比下滑趋势依然未得到改观。

资料还显示，在天马科技完成IPO短短的两年多时间，公司进行了数次资本运作，包括发行3.05亿元可转债、购买江西西龙食品90%股权、马来西亚WONDER FRY SDN. BHD.的100%股权以及目前正在进行中的收购华龙集团72%股权。然而，一边是资本的“高效率”的运作，另一边则是其业绩持续表现不佳，更为重要的是，其持续增长的营收还有虚增的嫌疑，若考虑这一因素，则不由让人质疑其急于做大的目的或并不单纯。

天马科技有虚增收入嫌疑

天马科技财报披露，公司在2018年、2019年一季度营收增长的同时，两期净利润却出现了同比下滑。梳理其近两年营收方面相关数据，《红周刊》记者发现该公司营收有虚增的嫌疑。

以2018年为例，这一年营业收入达到了150618.11万元（如表1），从偏谨慎角度分析，天马科技的饲料产品收入理论上全部享受免征增值税的优惠政策，因此，以该营收数据与当年的现金流量表中131867.49万元“销售商品、提供劳务收到的现金”项勾稽，则流入的现金比同期营业收入少了18750.62万元，理论上，未收现的营业收入需要形成新增债权，体现资产负债表中。

表1 天马科技近三年营业收入相关数据（单位：万元）

在资产负债表中，天马科技2018年年末的应收账款、应收票据及坏账准备分别有36732.07万元、4580万元和3223.07万元，和上一年年末相同项目金额比较，均出现增长，合计增长金额达17312.50万元。显然，这一结果与18750.62万元理论新增债权相比要多出1438.12万元，那么，这是不是预收款项存在相应减少所致呢？

数据显示，2018年年末的预收款项确实比上一年年末有所减少，但减少金额却达1612.48万元，与前述1438.12万元理论新增债权相比，多出了100多万元。

如果只是简单分析财务报表数据，则天马科技2018年的营业收入从财务勾稽角度看基本是没有问题的，但是影响财务报表数据的情况还有很多，如对营业收入相关现金流量和应收款项形成直接影响的就有应收票据背书转让用于支付货款的金额。

天马科技2018年年报并没有详细披露票据背书的情况，但《红周刊》记者从中还是找到“期末公司已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据”，其期末终止确认金额为7153.02万元。这意味着，前述可能相差不大的数据勾稽结果若考虑到票据背书的影响后，就很可能会出现数千万元的数据差异了。而对此异常问题，是需要天马科技进行合理解释的。

同样的方法分析天马科技2017年年报数据，也可发现有相似的异常情况出现。2017年，天马科技的113635.01万元营业收入比当年110214.41万元“销售商品、提供劳务收到的现金”多出3420.60万元，理论上这将体现为财务报表中应收账款等经营性债权的增加。

虽然2017年年末的应收账款、应收票据及坏账准备合计比上一年新增了3211.13万元，与理论新增负债相差了200多万元，但不可忽略的是，2017年预收款项也比上一年新增了2736.33万元，若考虑这个因素的影响，则2017年营业收入当中将有2945.80万元是得不到现金流量或者应收账款等经营性债权支持的，而招股书中有关当年的票据背书信息也无法对此差异形成合理解释。

天马科技的营收方面数据连续2年存在大额异常情况，由此不能排除其存在虚增营业收入的可能，而若真的存在虚增，这就恰好与其近年增收不增利的情况相呼应了。

并购标的存在股权争议诉讼

近两年，天马科技还是希望能够通过并购扩大经营规模，做好业绩的，这从其近期收购华龙集团《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》（以下简称“交易草案”）内容就可看出。在草案中，公司明确提到：“本次交易完成后，上市公司的资产总额和净资产规模进一步提高，上市公司饲料生产领域的实力将进一步增强，业务领域将继续向畜禽饲料市场延伸。上市公司的资产质量和抗风险能力将得到提升，有利于提升核心竞争力与盈利能力。”然而，让人遗憾的是，此次被并购的标的华龙集团却似乎问题并不少。

需要注意的是，在天马科技购买华龙集团股权的交易中，上市公司只是购买了华龙集团72%股权，没有购买100%股权，究其原因很可能与此次交易涉及到股权争议诉讼有关。

收购草案披露，2018年11月28日，华龙集团的股东福建省农科院牧医所作为原告向法院提起诉讼，要求依法确认2005年5月9日原告对被告华龙集团增资45万元出资额的股份（2.25%）归属原告福建省农科院牧医所所有。

对于农科院牧医所的诉求，华龙集团作为被告提供了《答辩状》，其认为：“（1）原告已实际撤回45万元投资款，故其不享有45万元投资款所对应的股权;（2）原告历年均以12.75%股权比例参与公司红利分配，且从未对公司按12.75%的股权比例向其分配红利表示过异议，即其以实际行为确认其持有的股权比例;（3）公司记载的股东成员及股权架构明确表明原告仅持有12.75%股权，该股东构成得到所有股东的一致确认，原告对此也予以认可，从未提出异议;（4）工商登记与公司实际股权比例不一致的，应以股东会决议、股东名册等资料确认股东资格及其持股比例;前述事实足以证明原告仅持有答辩人12.75%的股权，并不享有诉争股权。”

然而对于该纠纷，截至交易草案的签署日，法院仍未作出判决。或正是该诉讼事项，天马科技在交易中仅收购了陈庆堂、曾丽莉、陈文忠、商建军、史鸣章等五名自然人股东合计持有的华龙集团72%股权，而福建省农科院牧医所所持股权并未纳入本次交易，另外，曾丽莉和陈文忠也保留了少量股权未纳入本次交易。

从渊源来看，福建省农科院牧医所确实是华龙集团最早的股东之一。1988年华龙集团设立初期，有关人事、财务、计划等具体工作均由福建省农科院负责管理，即使是2003年5月12日换发营业执照的时候，福建省农科院牧医所依然以25.50%的出资比例位居第二大股东。

在此次交易中，被收购标的股权存在争议，这意味着一旦股权收购交易完成后，上述未完结的股权争议所包含的风险很可能会被带到上市公司中，进而给公司经营带来一定影响，而对此风险不得不防。

一买一卖间，大股东轻易赚取千万元

在本次股权收购交易中，华龙集团第一大股东陈庆堂同时也是上市公司天马科技的控股股东，相比于福建省农科院牧医所的股权争议“烦心事”，陈庆堂在本次交易评估增值中“坐享”了千万元差价收益。

2017年10月30日，華龙集团召开股东会会议并作出决议，同意福建省农科院将其所持华龙集团29%股权转让，股东福建省农科院牧医所、福建省投资开发集团有限责任公司、农业部科技发展中心、福州市黎明企业总公司、中国水产舟山海洋渔业有限公司就福建省农科院转让股权事宜放弃优先购买权。经福建省产权交易中心组织竞价，陈庆堂最终以5468万元的价格拍得华龙集团29%股权。

此后仅相隔一年多的时间，陈庆堂控制的上市公司天马科技就计划购买华龙集团72%股权，这其中就包括了陈庆堂通过拍卖所获得的29%股权。依据本次交易给出的17809.98万元收购价测算，陈庆堂所持有的那部分股权的交易价格达到了7173.46万元。这意味着，一旦本次收购成功，同为两家公司第一大股东的陈庆堂在一买一卖中就能轻易赚取1705.46万元的差价。

值得一提的是，跟大多数并购案例看好标的公司未来业绩而给予高估值不同的是，本次交易对华龙集团的评估增值16614.27万元（增值率高达252.62%）却是基于现有长期资产的。如标的公司固定资产评估值464.47万元，增值率594.79%，其中，建筑物评估值272万元，增值率2590.41%;同时，标的公司长期股权投资评估值2.21亿元，增值率269.73%，主要是纳入评估范围的被投资企业土地使用权增值率较高，如永安黎明土地使用权评估值343.84万元，增值率636.75%，龙岩华龙土地使用权评估值479.55万元，增值率538.8%。如此不正常情况也引起了上交所的注意，其对天马科技下发了《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）的问询函》，要求公司说明增值率较高的原因及合理性。

对于一家土地使用权、建筑物、长期股权投资等长期资产大幅增值，且交易对方还未给出业绩承诺的企业，能否实现所谓的“上市公司饲料生产领域的实力将进一步增强，业务领域将继续向畜禽饲料市场延伸”的预期是需要时间去检验的。而更为重要的是，该标的公司采销方面数据还是存在一定疑点的，由此也就更让人担心标的公司是否物超所值了。

并购标的采销与库存不符

《红周刊》记者在分析被收购标的华龙集团的产销情况时发现，该公司产销结果与交易草案披露的库存变动情况并不相符的。

并购草案披露，2018年，华龙集团的饲料产品共有50.92万吨的产量，同期销量为51.23万吨（如表2所示），这意味着当年的产量不但被销售得一干二净，且还消化了上年留存下来的部分库存。理论上，产量比销量少的0.31万吨产品使得库存产成品出现相同规模的减少。

表2 华龙集团的产销存情况

在交易草案中，标的公司并没有直接披露单位成本的情况，但鉴于主营业务成本与库存产成品的成本结构相似，因此以主营业务成本为依据进行相应测算，则可匡算出华龙集团2018年51.23万吨销量的单位成本大约是2346.24元/吨，进而也就推算出库存产成品所减少的0.31万吨的成本大约是727.33万元。也就是说，华龙集团的存货当中库存商品必然出现相同规模的减少。

可让人奇怪的是，就算2018年产量少于销量，交易草案所披露的库存商品价值却呈现出增长，其2018年年末1593.72万元库存商品相比于上一年年末的1106.53万元增长了487.19万元。一减一增下，根据产销情况测算出来的结果与库存情况相差了1214.52万元。

同样方法也可测算出在2019年第一季度中，华龙集团的产销数据跟库存数据变化之间也出现了数百万元的差异。

2019年一季度，产量比销量多0.08万吨，根据主营业务成本31988.88万元与销量13.78万吨测算出来的平均单位成本是2321.40元/吨，因此，理论上库存产成品应该增加185.71万元才对。可实际上，交易草案披露的数据不增反减，2019年3月末库存商品1279.86万元比期初减少了313.86万元，一增一减下，最终结果相差了499.57万元，若年化计算全年的差异，则将超过千万元。

既然华龙集团的产销与库存之间出现上述数据上的异常，而且差异金额还跟库存商品规模相近，如此情况无论如何都难以排除对其数据真实性的怀疑。而鉴于此，天马科技给予被收购的华龙集团较高评估增值是否合适是需要掂量的。