全球开启降息潮 货币宽松政策打开

廖宗魁

一轮新的全球宽松周期正在悄然展开。

5月初，新西兰把基准利率下调至1.5%，成为首个降息的发达国家。马来西亚、菲律宾也采取了降息。6月4日，澳联储降息25个基点，这是澳联储2016年8月以来首次降息，基准利率已至历史最低水平。……6月18日，欧洲央行行长德拉吉称，如果经济前景没有改善，欧元区将需要额外的刺激措施，市场对欧洲央行降息的预期升温。

6月20日凌晨2点，美联储公布了6月FOMC议息会议决议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在2.25%至2.5%不变，并表示美国经济面临的不确定性增加，将采取适当措施以保证美国经济持续扩张。对此消息，研究机构普遍认为，6月议息会议基本为美联储未来降息打开了大门。

面对全球新一轮降息潮，我们跟不跟？

下行压力增大，政策宽松空间打开

梳理国家统计局最新公布的5月份经济数据，可以看到我国工业、投资和消费等情况都较弱，经济复苏的不确定性正在增加。

数据显示，5月工业增加值同比增长5%，增速比上月回落0.4个百分点，低于预期，这与发电量数据的走弱是一致的。1～5月固定资产投资同比增长5.6%，增速比1～4月大幅下降0.5个百分点。一方面，房地产的动能有所减弱。1～5月房地产投资增长11.2%，增速比1-4月下降0.7个百分点。1～5月商品房销售面积同比下降1.6%，增速比1～4月下降1.3个百分点。另一方面，基建投资也有所下降。1～5月基建投资（不含电力）同比增长4%，增速比1-4月下降0.4个百分点，地方政府融资趋严可能抑制了基建投资的增长。5月社会消费品零售总额同比增长8.6%，增速比上月回升1.4个百分点，这可能主要受到五一假期位移的影响，综合来看，4～5月消费平均增速仍弱于一季度。

仅从数据表现来看，当前的货币和融资条件是不足以起到较好的对冲作用，总需求的下行风险仍然很大。鉴于此，我们判断，国内的货币政策应该会保持更为宽松的姿态，而近期全球央行开启的新一轮宽松周期，恰好为国内政策的宽松打开了空间。

6月7日，央行行长易纲在回答贸易战的应对时指出，“我们有很大的空间，如果事态恶化，我们的货币政策将有效应对，我们在利率、存款准备金率上有充足的空间”。易纲行长的表述意味着人民币对国内货币政策的束缚解除。因此可预期，6～7月间大概率会全面降准，三季度不排除有降息的可能。

政策、盈利与贸易战的三方角力

未来的市场走向，将演化成政策、盈利与贸易战三方角力的局面。

短期来看，中美元首互通电话，决定在G20峰会期间會晤，这标志着此前紧张的中美经贸关系有所缓和。央行与证监会召开会议，鼓励头部机构向中小非银机构提供流动性支持。另外，央行将于6月26日在离岸市场发行300亿元人民币央行票据，这有利于稳定人民币贬值预期。综合而言，短期市场的风险偏好将得到提升，预计市场有望向上回补部分缺口，不排除挑战3000的可能。

目前来看，G20会晤的具体情形仍存在较大不确定性：（1）基准情景：维持现在对2000亿元商品加征关税，暂缓3000亿商品的关税加征，给定一个谈判的期限。这种结果的概率最大，它避免了短期向最坏的情况发展。（2）乐观情形：给定一个谈判期限，期限内取消之前2000亿商品的加征关税。这种情形有一定的概率，中美经贸关系又回到5月以前的相对良好状态。（3）悲观情形：会晤并未取得实质性进展，美国继续对3000亿商品加征关税。

从中期来看，如果中美经贸关系保持基准情形，政策和盈利将成为市场更为重要的力量。2019年初至今正处于盈利下行末期或复苏初期，政策放松将进入逐步加力的阶段。

这一阶段的一个典型特征是，政策的对冲与盈利的下行形成一种平衡，甚至大多数情况下前者稍微占据上风。但是这种平衡力量是动态的，一方力量并不能取得压倒性优势，这使得A股市场行情的演进是曲折而反复的，处于“进二退一”的状态。

一季度时，政策放松的力量（外部环境也有改善）占据上风，引导盈利预期的回升，市场上涨很流畅。但二季度期间，外围干扰和政策的主动微调，使市场的力量再度变得模糊，从而引发市场的调整，这可能会推后盈利复苏主导的阶段来临的时间。总之，下半年沪指仍有希望重新站上3200点，这是估值与业绩相对平衡的状态。