从国际经验看最优去杠杆路径

刘志杰

宏观杠杆率扩张是经济发展过程中债务增速高于名义GDP增速的结果，大多数国家在过去都出现这一现象。随着经济或金融危机的爆发，经济体将进入去杠杆阶段，期间往往伴随着经济衰退，各国将适时采取对应的财政政策来对冲经济下行，起到去杠杆、稳杠杆的作用。我国宏观杠杆率的快速上升与我国企业属性有关，提高金融资源配置效率，增加金融资源的边际产出增速，才能够有效实现我国经济的去杠杆目标。

宏观杠杆率的攀升来自于债务增速快于名义GDP的增速。从微观经济学角度看，存在摩擦的经济环境中，微观主体的杠杆率水平存在最优区间范围，推理至宏观领域，虽然微宏观之间不是线性对应关系，但至少宏观杠杆率也有一定范围限制。从历史经验看，经济或金融危机和宏观杠杆率的上升存在内在联系，所以降低宏观杠杆率水平成为当下热门的研究课题。本文在回顾杠杆率变化的国际经验和中国特点的过程中，试图提出政策建议。

一、杠杆率变化的国际经验

从全球主要经济体来看，各类债务规模在较长的时间跨度下（50年）均呈现出稳步增长趋势，其中所有部门[ 根据BIS数据库，所有部门包括政府部门和私人部门，私人部门由居民部门和非金融类企业部门组成，私人部门债务来源可以划分为商业银行信贷和非商业银行信贷。]表现的最为突出。本文对典型经济体的债务形成机制、杠杆率变动原因、危机产生形式进行分析，在此选取美国和日本分别作为市场主导型金融体系和银行主导型金融体系的代表。两者的差异主要体现为商业银行信贷在私人债务总量中的占比，美国和日本分别为40%和70%。

美国私人部门杠杆率在2008Q3达到峰值170%，金融危机爆发后经历了22个季度下降，于2014Q1稳定在148%附近波动，并表现出企稳回升的迹象。在金融危机爆发之前，美国私人部门宏观杠杆率变动的主因在不同阶段存在显著差异。在1991年之前，美国宏观杠杆率增长的主动力来自企业部门，而此后家庭部门债务急速扩张，在1991-1997期间，企业部门宏观杠杆率水平甚至出现了下降，这说明美国经济增长动力来自家庭部门消费，其中家庭部门的房屋购买占据核心地位。随着科网泡沫破灭和911事件冲击，为了缓解经济下行，美国采取了鼓励低收入家庭购房的宽松政策，家庭部门债务在这一阶段急速扩张，从而加剧了家庭部门的债务风险;危机之后，美国家庭部门债务和杠杆率加速收缩，但企业部门开始缓慢上升。在危机爆发时期，美国私人部门宏观杠杆率不到170%。从美国案例来看，宏观杠杆率增加会提升债务风险，但我们似乎难以给出具有参考价值的临界点范围。在危机爆发后，宏观杠杆率水平一般会表现为短暂的提升，因为在较短时间内，债务规模不会出现明显变化，而名义GDP会快速下行，从而间接提升了宏观杠杆率，此后随着债务规模缩减，GDP增速逐渐复苏，杠杆率水平将会进入下行通道。

日本宏观杠杆率在1994Q4达到峰值218.2%，在此后的43个季度里杠杆率数值快速下行，并于2005Q3达到164%，降幅约为54个百分点，之后直至现在在160%附近波动。日本经济在战后的高速发展阶段，企业部门债务增速较长时间呈现出边际递增趋势，在1994年之后的去杠杆阶段，企业成为去杠杆的主要部门，杠杆率下行幅度较大，而家庭部门杠杆率表现出平稳下行趋势。在债务绝对值方面，日本私人部门债务规模与宏观杠杆率走势相当，这说明日本去杠杆过程中作为分子的债务规模贡献度较大，而作为分母的名义GDP增速贡献较小。虽然日本宏观杠杆率逐渐下行，但是政府部门宏观杠杆率数值快速上升，对冲了私人部门债务规模的收缩，社会总体债务依然维持上升趋势。

对比美国和日本的去杠杆经历，我们能够总结出以下三点结论：

（一）宏观杠杆率和债务规模从长期来看均表现出上升趋势，迄今只有日本宏观杠杆率出现了全局性的峰值，而美国仅出现了阶段性峰值，不具有全局性的参考价值，日本表现出峰值数据是否适用于全球经济体，仍有待探讨;

（二）危機爆发后去杠杆的主导部门与危机爆发前加杠杆的主导部门高度重合，如果其他部门在化解经济金融危机上能够起到积极作用，将有利于去杠杆部门的风险释放，否则私人部门均会进入去杠杆环节，加速宏观杠杆率的下行，进一步引发经济衰退，而增加政府部门债务规模是稳定经济增长，对冲私人部门债务下行的重要手段;

（三）从微观角度来看，权益价格下行将会加速微观主体资产负债表的恶化，因此降低资产价格波动、维持权益资产价格稳定是化解经济危机、降低宏观杠杆率的重要手段之一，危机爆发后经济增速下行会加速宏观杠杆率的上升，而维持金融市场稳定有助于降低宏观杠杆率的增速。

小结：杠杆率变化是经济发展过程中债务变化的体现，从国际经验来看，在经济或金融危机爆发后，宏观杠杆率表现出短暂的先上升，然后较长时间的下降走势。在杠杆率长期下行过程中，往往伴随着经济的衰退，此时各国将会采取宽松的财政货币政策，一方面协助经济复苏，另一方面加速经济增长有助于释放债务风险，起到去杠杆、稳杠杆的作用。

二、杠杆率变化的中国特征

我国宏观杠杆率的变动历程与国际经验总体一致，并且与商业银行主导型金融市场吻合度更高，从结构上看，由于我国国有企业和政府部门在经济体中占比较大，从而也体现出独有的特征。

我国宏观杠杆率变动可以划分成四个阶段，第一阶段是1985-1995，为缓慢上升期;第二阶段是1996-2003，快速上升期;第三阶段是2004-2008，持续下降期;第四阶段为2009-2019，高速增长期。第一阶段是改革开放初期，各经济部门的市场化程度均较低，宏观杠杆率总体维持在77%水平波动;第二阶段，经济开始稳步高速增长，企业部门债务逐渐开始扩张，家庭部门债务增速有限，宏观杠杆率8年扩张了50个百分点;第三阶段，杠杆率在5年内持续下降，合计降幅达到近16个百分点;第四阶段，宏观杠杆率开始快速上升，企业部门和家庭部门的债务规模均出现了高速增长，10年上升了94个百分点，最高值于2018Q2达到206.5%。

从我国宏观杠杆率变化情况来看，只有在2004-2008期间，我国杠杆率水平出现了持续5年的下行，其原因在于加入WTO后我国名义GDP高速增长，而外向型的经济并没有使得企业部门债务同比例扩张，因此宏观杠杆率出现了向下波动。从超然的角度看，在一定程度上实现了“漂亮去杠杆”。随着国际金融危机的爆发，外需对经济拉动作用减弱，我国采用了宽松型的货币和财政政策缓解经济波动，企业部门和家庭部门的债务规模快速扩张，我国社会各部门进入了加杠杆阶段。我国决策层逐渐意识到经济体中蕴藏的系统性金融风险，在2016年明确提出去杠杆意图，并实施了较为严格的金融监管政策。从宏观数据来看，2017Q1宏观杠杆率为199.9%，2017Q4为195.3%，三个季度下降了4.6个百分点，但2018年Q1出现了快速反弹，杠杆率上行10个百分点，达到206.5%。

我国企业按所有制属性可以划分为民营企业和国有企业，其中国有企业按经营目的可以划分为实体类型国有企业和以投资基建为目的的投融资平台企业。在金融資源需求方面，由于融资实践过程中存在突出的预算软约束现象，而且投融资平台承担了财政政策的功能，因此国有企业在获取金融资源方面具有明显优势。平台内含的财政功能，以及外在的企业属性使得这部分债务最终计入企业部门，而非政府部门。在金融资源供给方面，为了遵循《巴塞尔协议》的规定，我国金融监管部门对商业银行存在相应的监管要求，限定了商业银行信贷投放的行业选择和行业集中度。在货币政策宽松的环境下，商业银行为了规避金融监管，深度参与金融工具创新，商业银行监管催生了庞杂的影子银行系统，加剧了金融系统的复杂性，而传统的商业银行监管细则无法覆盖不断创新的金融合约，因此传统的金融监管间接加大了金融系统的脆弱性。因此，我国杠杆率变动涉及两方面问题，一方面受制于预算软约束，另一方面来自不易度量的金融风险。

小结：我国宏观杠杆率的变化与典型国家总体基本一致，但在2004-2008年期间经历了杠杆率下降，这是由于GDP高速增长提升了杠杆率的分母所致。在2009年之后，我国杠杆率高速增加，企业部门增长的绝对值和家庭部门增加的百分比均出现了快速上行，而企业部门中国有企业和投融资平台成为债务扩张的主要主体。

三、政策建议

从国际经验来看，普遍的经验是随着经济危机或金融危机爆发，经济主体自发去杠杆。在此过程中，去杠杆又包含两种形式，一是债务规模的收缩，二是经济增速的恢复。我国试图制定相应的政策来降低宏观杠杆率水平，虽然已实施的监管政策在短期内起到了一定的效果，但是对宏观经济产生了较大程度的负向冲击。因此，近段时间去杠杆策略有所调整，逐渐向稳杠杆转变，监管政策也有放松的态势。此外，不少研究认为应当采用债转股、投贷联动、加大产业基金建设等方式加大权益资本投资、推动债务结构重组来降低杠杆率水平。

从我国实际出发，我国债务规模的攀升主要来自国有企业部门的债务扩张，与之伴随的是经济增速的下行，换言之，我国国有企业部门的债务扩张所带来的边际经济增速逐渐下行，从而使得宏观杠杆率中分子增速快于分母增速，扩张了宏观杠杆率水平。为了缓解宏观杠杆率的扩张，分子策略不应当放在减少金融资源的供给之上，而应当改善金融资源配置效率，增加债务扩张后所带来的边际经济增速，从而才能使得作为分子的债务边际增速小于作为分母的名义GDP边际增速。因此，我国要实现长久的去杠杆，应当提高资源配置效率，在此过程中，作为分母的名义GDP将会增加，从而起到有效的降低宏观杠杆率水平。（作者单位：中国建设银行股份有限公司安阳分行）