双重股权结构上市公司分析

2019-06-19齐悦

商业经济 2019年4期

关键词：小米

齐悦

[摘要] 2018年4月30日，港交所发布IPO新规，允许双重股权结构公司上市。作为一种“同股不同权”股权架构，双重股权结构保有了创始人对公司的控制权，并在一定程度上避免了管理层为满足市场季度预期压力做出的短视行为，有利于公司长期战略的实施。通过以小米集团成功在港交所上市为例，对小米集团采用双重股权结构的原因及双重股权结构对小米创始人团队、公众投资者和长期企业价值可能造成的影响进行研究分析。

[关键词] 双重股权结构;小米;B类股东追责制

[中图分类号] F640[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）04-0162-02

双重股权结构是一种通过分离现金流权与表决权从而对企业实施有效控制的股权结构，又称“不同投票权架构”或“AB股结构”。上市后，公司股票通常分为A类股票和B类股票。A类股票一股一权，由一般股东持有;B类股票一股多权，由公司创始人或高级管理者持有。在美国资本市场，B类股票持有者的表决权为A股持有者的10倍甚至百倍，如京东的AB股投票权比例为1：20。2018年4月30日，港交所开始接受采用“同股不同权架构”的公司赴港首次公开募股，并限制B类股票投票权不能超过A类股票投票权的十倍以上。

一、理论分析

张继德等学者（2017）通过理论分析指出双重股权制度可以在一定程度上拓宽企业融资渠道，满足不同投资者的利益偏好，并建议高速发展阶段的中小微型企业逐步适用此制度。韩宝山（2018）则指出了双重股权结构存在的理论边界，认为AB股模式更适用重视长期价值、增长前景良高、管理者声誉良好的企业。此外，公司的长远发展假说认为双重股权制度保留了创始人的治理理念，使管理层避免了以往为满足市场季度预期压力而做出的短视行为，进而在一定程度上避免长期项目投资不足的问题（魏勇强，2012）。然而，蒋冬梅等（2018）通过实证研究发现，双股权公司的高两权分离属性使其更容易出现非效率投资的情况，且两权分离程度越大，企业非效率投资行为越严重。王翼（2018）则从辨证的角度分析了不同投票权架构的优劣，通过“壕沟防御效应”论述了双重股权结构带来的管理层道德风险。

二、案例分析

（一）小米集团采用双重股权制度的原因

2018年5月，小米公司向港交所提交招股说明书，同年7月小米公司成为在港交所上市首家采用双重股权结构的公司。作为一家高科技企业，小米公司创始人团队希望通过采取双重股权结构制度，在不断筹集资本的同时保有对企业的控制权。科技型独角兽的发展，往往要经历A轮、B轮、C轮等多轮融资进行资本积累，以支撑公司业务的开展。然而，在传统单一股权结构制度下，多轮融资造成的股权稀释往往会削弱创始人团队对公司的话语权。为确保公司发展稳定有序，创新型企业往往更青睐“同股不同权”的双重股权结构模式。

招股说明书显示小米公司至今完成了九轮融资。在不断融资的过程中，小米公司创始人的股份不断被稀释。作为小米集团的董事会主席兼首席执行官，雷军持股比例仅为28.5%，如果不算员工持股计划的期权池，雷军持股也只有31.5%，且没有一票否决权。因此，雷军等创始团队更青睐于采用双重股权结构来保有对公司的控制权。

根据招股说明书披露，雷军持有约占公司股份20.51%的A类股份，以及约占总股份10.9%的B类股份。林斌则拥有约占总股份11.46%的A类股份和1.87%的B类股份。雷军拥有的股份总比例为31.41%;拥有的投票权总比例为55.7%。此外，根据公司其他股东和雷军签署的投票权委托协议，雷军作为受托人可实际控制另外2.2%的投票权，因此实际表决权比例为57.9%，可以对小米进行有效控制。林斌拥有的股份总比例为13.33%;拥有的投票权总比例为30%。由此可见，为保有创始人对公司的话语权，不同投票权架构无疑是一个很好的选择。

（二）小米集团实施双重股权结构的影响

1.对创始团队的影响。在实施AB股后雷军的创始团队拥有公司超过87.9%的投票权，可以决定公司重大事项和一般事项。这种同股不同权制度下的高表决权赋予了管理层更大且更稳定的经营权力。在此制度下的雷军等小米集团创始人更有机会充分利用自己的智力资本，在日常经营决策中避免股东的干扰，贯彻实施对小米集团长远有利的战略。以小米承诺的综合税后净利率5%红线为例，5%的承诺有利于增强以后年度的用户黏度和公司未来成长性;但对于企业利润绩效是不利的，更会影响其他股东的收益及分红。如若雷军等创始团队随着股权的稀释，丧失对公司经营决策的话语权，那么这个5%的红线便成为了无稽之谈。

其次，不同投票权架构使管理层保留了原有的治理特色和文化精神。雷军等八位联合创始人，他们对公司有着深厚的感情，有着扩大公司规模、增强公司可持续发展性的强烈动机。因此，公司所采取的双重股权结构能够在一定程度上保留他们最初建立的企业文化和治理特色，实现员工精神的持续性和累积性。从2010年设立到2018年港交所上市，“为发烧而生”、“饥饿营销”、“米粉文化”等雷军引导的企业文化一直贯穿于小米运营、营销的方方面面。

2.对公众股东的影响。双重股权结构作为一把双刃剑，在一定程度上增加了管理层道德风险，不利于其他股东的利益保障。根据委托代理理论，在正常同股同权模式下，努力工作但大部分成果却要和股东分享的管理层本身就有动机通过关联交易等行为掏空公司利润;而AB股模式则为管理者提供了实现机会动机的途径，管理者可以利用其高表决权和充足的内部信息通过非效率投资等方式损害A类股东的利益。更不排除会出现，拥有高表决权的公司创始者在公司上市后，通过营销手段努力将公司市值炒高，不將目光放在公司经营与财务绩效上;而是在适当时机转手出售公司，获取高额并购收益。在这种情况下，公众股东的利益便会受到损害。

然而考虑到小米目前的两权分离程度及雷军等创始人的个人素养、创业经历，以上有关动机主义的风险担忧并不严重。建议港交所尽快建立明确的B类股东追责制度，加强双重股权结构公司的信息披露程度，以保护公众股东的利益。

3.对企业长期价值的影响。根据小米集团披露的上市前三年财务报表，企业各项发展能指标如下表：

小米集团2016-2018年发展能力指标表

上表反应了小米集团近三年的各项发展能力指标，总体看呈上升状态，企业发展前景良好。学者们普遍对双重股权结构褒贬不一，而双重股权对于企业價值及成长性又具有复杂的双面效应，因此不能简单判断利弊谁大谁小。此外，小米公司刚采用双重股权模式在港交所上市半年，无法通过财务数据证明此股权结构对小米集团企业长期价值的实质影响。鉴于小米创始人雷军的良好声誉、智能制造业行业属性以及公司高可持续增长指标，笔者只能得出小米集团满足双重股权结构的理论边界，实施“同股不同权”结构有利于提升公司长期价值的结论，具体影响路径如下：

在双重股权制度下，管理层面对回收期长但中后期收益高的投资项目时，可以使用高表决权直接做出决定，有利于公司长远发展战略的制定与实施（唐毅泓，2018）。小米集团目前正在处于一个制造销售模式向互联网开发模式转变的阶段上，公司的研发投入、权益性投资和无形资产项目更是在2015-2018年呈现翻倍式增长。在这种需要大量资金流出以支持长远战略，打造小米智能生态链建设的情况下，雷军及林斌可以直接对长期项目的资本投入做出决定，有利于公司长期价值的提升。其次，双重股权模式使小米集团能够有效对抗恶意收购。由于经营范围和生产情况的不同，某些行业更需要控制权稳定掌控在创始人手中，如高度依赖个人经验和判断的投资基金行业以及以专利技术、专用人力资本为核心的科技公司等。双重股权结构使小米公司的控制权牢牢把控在创始人团队的手中，避免了类似“万宝之争”案例的出现。

三、关于双重股权结构发展的建议

（一）完善信息披露制度

双重股权制度虽然保护了创始人团队的控制权，但也增加了公司的代理成本。B类股东有动机为了自身利益，伤害普通股股东的权益。因此，要重视对双重股权结构公司的监管，建议强制要求双重股权结构公司披露更多决策信息，如增加B类股东持有者以一票否决权决定最终结果的事项披露，使信息披露更透明。

（二）建立B类股东追责制度

1.建议B类股东持股资格评价方法，考核B类股东的声誉、工作绩效、管理能力、历史过错等，在股权制度设立之初做好排查、防范工作。

2.建立B类股东追责制度，每年对B类股东的决策失误归属责任进行评分，在超出既定标准后将B股强制转为A股，以保护公众股东的利益。

双重股权结构的应用使小米集团在筹集资本的同时，保留了雷军等创始人团队对公司的控制权。小米集团对公司成长的重视、公司所处行业属性以及其创始人良好的声誉使小米集团适用“同股不同权”的股权结构。在此理论条件未来持续存在的前提下，双重股权结构的实施将会有利于公司长远发展战略的制定与实施。

[参考文献]

[1]张继德，陈昌彧.双重股权结构相关理论综述与国内推行展望[J].会计研究，2017（8）：62-67+95.

[2]韩宝山.橘兮？枳兮？——权变视角下国外双重股权研究中的争议[J].外国经济与管理，2018，40（7）：84-98.

[3]魏勇强.双重股权结构是公司资本结构的合理选择吗[J].特区经济，2012（10）：115-117.

[4]王翼.浅谈双重股权结构在我国的构建[J].中国经贸导刊（中），2018（35）：113-114.